内容提要：

　　1、国债期货交易情况。国债期货上市以来的走势大致可以分为三个阶段，震荡——加速下跌——低位震荡。国债期货上市以来和银行间现券、国债ETF走势相关性较高，与银行间现券走势同步性更高。从成交持仓情况来看，交易并不活跃。成交持仓比维持在1.2左右，高于仿真时期。主要因为市场参与者结构现阶段较为特殊，多为个人投资者，所以日内交易较多。

　　2、 经济基本面、资金面和政策面。2013年各项数据显示经济处于弱复苏格局，从目前的数据来看，四季度基本面情况好于预期。来自供给面的压力和需求端的疲软也对国债期货的走势形成制约。2013年贯穿债市走势的主线是资金面。在降杠杆的背景下，央行公开市场操作始终较为谨慎，紧张的流动性也加剧了资金利率的波动，5年期国债收益率与银行间质押式回购7天加权利率相关度增强。近年来中美两国国债收益率走势的联动性明显增强，13年6月“钱荒”时和9月份美联储宣布暂缓退出QE前后，这种联动性表现得尤为明显。

　　3、现券市场运行情况。2013年国债发行量在经历了两年的下滑后有所回升。截止12月23日，2013年共发行国债70只，发行额16944亿元，同比增长约18%，占全市场债券发行额的18.96%。考虑到稳增长政策不具有较长持续性，预计2014年国债发行增速平稳回落。

　　4、国债期货套利分析。通过对隐含回购利率的分析可以得出国债期货的理论期现套利空间。国债期货的跨期套利操作可采用中期趋势跟踪的思路，当预期资金面趋于紧张时，可进行做多“远月-近月”价差的操作。此外，当价差与理论值有较大偏离时，也可根据回归理论值的思路进行操作。

　　第一部分 国债期货交易情况

　　一、国债期货价格和成交、持仓情况

　　图1-1：TF指数走势　　图1-2：TF指数、国债ETF和5年期国债收益率

　　资料来源：文华财经、中期研究院

　　国债期货在进行了一年多的仿真运行后，于 2013 年 9 月 6 日正式启动. 2013 年 9月 6 日至 12 月 20 日之间的走势大致可以分为三个阶段：第一阶段是 6 月“钱荒”之后，上市后的 2 个月的时间里基本维持区间震荡，虽然经济数据好于预期，但一级市场招标情况的好转，市场对后续外汇占款回升、资金面回暖的预期都使得国债期货止跌；第二阶段始于 11 月 7 日央行暂停逆回购，前期阴跌之下收益率逼近历史高点，市场多空分歧较大，11 月 7 日当天，国债期货下挫 0.42%，随后展开两周加速下跌，连创新低，市场情绪较为恐慌；第三阶段是 11 月下旬至年底的震荡阶段，收益率呈现高位钝化，国债期货进入震荡走势。

　　国债期货上市以来和银行间现券、国债 ETF 走势相关性较高，与银行间现券走势同步性更高。从相关系数上看，与银行间现券和国债 ETF 分别为 0.99 和 0.97。

　　图1-3：TF总成交量和总持仓量　　图1-4：TF成交持仓比

　　资料来源：文华财经、中期研究院

　　国债期货上市第一天，成交量较高，三张合约总成交达到 36635 手。9 月 6 日到 12月 20 日，国债期货日均成交 4500 手，日均持仓 3788 手，成交持仓比在 1.2 左右。主要因为市场参与者结构，多为个人投资者，日内交易较多。

　　图1-5：TF日内波动率　　图1-6：TF日收盘涨跌幅

　　资料来源：文华财经、中期研究院

　　图 1-5 是根据(日内最高价-日内最低价)/日内最低价计算的国债期货日内波动率的结果。从图中可以看到，与现券一样，国债期货的日内波动幅度并不大，大多数时候日内波动率在 0.5%上下，日内波动率均值为 0.35%。

　　国债期货每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的〒2%。从图 1-6 中看出，国债期货上市以来每日价格波动在〒0.5%以内。虽然波动不大，但相对较高的杠杆率也使得投资该品种的风险收益水平得以扩大。

　　二、国债期货交割情况

　　国债期货上市以来至年底，已有一张合约顺利交割。TF1312 合约最后交易日 12月 13 日，根据中金所的统计，交割量 451 手，金额共计 43067.18 万。(交割量和交割金额均按单边计算)。根据中金所关于交割的规定，客户申请交割的，在同一会员处的有效申报交割数量不得低于 10 手。

　　TF1312 合约进入交割月后流动性显著下降，最后几个交易日虽然价格被大幅低估，但由于流动性有限，并未得到合理修复。

　　第二部分 基本面、资金面和政策面

　　一、基本面：四季度好于预期

　　2012 年是经济筑底的过程，国债收益率经历了先下行再上行的 V 型走势。2013 年各项数据显示经济处于弱复苏格局。1-11 月份，中国固定资产投资、发电量同比增速回落，根据国家能源局数据，1-11 月全国全社会用电量同比增长 7.5%，11 月份单月同比增长 8.5%，单月同比增速上升。

　　2013 年 1-11 月份，全国民间固定资产投资 248381 亿元，同比名义增长 23.2%，增速比 1-10 月份回落 0.2 个百分点。民间固定资产投资占固定资产投资的比重为 63.5%。此前各家机构对四季度经济增速均较为悲观，从目前的数据来看，四季度基本面情况好于预期。

　　图2-1：CPI同比、5年期国债收益率和长短期国债利差　　图2-2:中采PMI和汇丰PMI

　　资料来源：WIND、中期研究院

　　相对于 2012 年，2013 年 CPI 同比增速缓慢上升，CPI 数据对国债收益率的影响相对于 2012 年减弱。长短期国债利差整体下行，收益率曲线呈平坦化上移趋势。

　　中采 PMI2013 全年位于荣枯分水岭之上，汇丰 PMI 在二季度跌落荣枯分水岭之下后连续数月反弹，显示经济底部回暖格局未改。

　　图2-3：利率债供给情况　　图2-4:中国5年期国债收益率和美国5年期国债收益率

　　资料来源：WIND、中期研究院

　　来自供给面的压力和需求的疲软也对国债期货的走势形成制约。虽然对流动性预期较为乐观，10 月份国债期货还是呈现阴跌走势。一方面下半年往往是利率债密集发行的时期，另一方面资金面的紧张和非标资产的高收益使得国债配臵需求下降。

　　近年来中美两国国债收益率走势的联动性明显增强，13 年 6 月“钱荒”时和 9 月份美联储宣布暂缓退出 QE 前后，这种联动性表现得尤为明显。QE 退出路径始终牵动着各国货币政策，美联储于北京时间 12 月 19 日宣布，维持联邦基金利率区间在 0.0%-0.25%不变，每月削减 100 亿美元 QE，美联储公开市场委员会(FOMC)在会后发布的正式声明中称，如果经济保持既定方向，则将在未来政策会议上继续谨慎缩减购债。

　　出于稳定经济考虑，QE 大规模退出概率较小。QE 退出直接影响外汇占款余额进而影响国内流动性，另一方面，会使得央行在采取积极的货币政策态度上更加谨慎。

　　二、资金面：贯穿 2013 年债市走势的主线

　　2013 年贯穿债市走势的主线是资金面，6 月份资金面经历了极端旱情，回购利率迅猛飙升，创历史新高。背后影响因素除了 6 月财政与准备金缴款，外汇占款下滑以及季末考核压力，更重要的原因在于央行对流动性调控的强化导致了金融机构的不适应。《中国银行家调查报告 2013》显示，大部分银行家认为造成六月“钱荒”的主要原因是银行资产负债期限结构错配严重。在降杠杆的背景下，央行公开市场操作始终较为谨慎，紧张的流动性也加剧了资金利率的波动，5 年期国债收益率与银行间质押式回购 7 天加权利率相关度增强。

　　进入四季度，金融机构外汇占款余额的回升、财政存款投放等因素也使得央行对释放流动性的操作把控更加严格，11 月份国债收益率加速上行。在降杠杆过程并未结束，美国 QE 退出的大环境下，2014 年央行或仍维持中性偏紧的货币政策，资金利率中枢抬高。而 QE 退出也将直接影响到外汇占款，导致外汇占款余额的减少，对国内流动性形成压力。

　　图2-5：5年期国债收益率和7天质押式回购利率　　图2-6:金融机构外汇占款余额和央行公开市场操作净投放量

　　资料来源：文华财经、中期研究院

　　三、政策面：货币政策中性偏紧或将延续

　　2012 年央行分别于 6 月 8 日和 7 月 6 日实施降息，于 2 月 24 日和 5 月 18 日下调存款准备金率，并首次实施不对称降息以支持实体经济，流动性全年较为宽松。2013 年进入二季度后，央行逆回购操作的频率和量明显减少，流动性开始逐渐收紧，流动性紧张在 6 月和 12 月形成高峰，2013 年全年货币政策呈现偏紧态势。

　　根据 12 月中央经济工作会议召开结果，2014 年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重，推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力。中央在货币政策上的态度并未发生改变，2014 年货币政策或仍旧维持中性偏紧。“积极财政政策和稳健货币政策”这一组合从字面上来看并无变化，货币政策的实际执行却存在较大空间，具有不确定性，从目前情况看，货币政策中性偏紧在一段时间内或将延续。

　　第三部分 现券市场运行情况

　　稳增长政策支撑下，2013 年基建投资增速创 2010 年以来新高，2013 年国债发行量也在经历了两年的下滑后有所回升。截止 12 月 23 日，2013 年共发行国债 70 只，发行额 16944 亿元，同比增长约 18%，占全市场债券发行额的 18.96%。考虑到稳增长政策不具有较长持续性，预计 2014 年国债发行增速平稳回落。

　　2013 年 10 月 10 日，财政部正式推出国债预发行制度，首轮预发行标的即为 13 附息国债 20。从目前交易情况看，机构参与国债预发行交易的热情较为有限。当前国债需求主体为商业银行，而预发行交易则在场内开展，市场参与主体并不匹配。在空头市场中，基金、保险等机构对国债需求较弱，而上市银行作为承销团成员则不必通过该方式认购国债，买方力量的不足使得预发行市场较难达成成交。

　　相对于供给，国债收益率更加受到需求面的影响。在资金面和基本面压力较大时，利率债的集中供给会对需求面造成较大压力。如今年 10-11 月，利率债每周供给量多数在千亿以上，推动国债收益率进一步上行。2013 年 4 月开始，受到债市监管风暴影响，虚假交易和违规交易大幅减少，债券成交量急剧下滑，从年初的月均 8 万亿左右跌落至每月不足两万亿。今年下半年开始，资金价格中枢显著抬升，资金面压力也令债市交投相对清淡。

　　图3-1：国债月度发行量和现券收益率变动情况　　图3-2：全市场各品种债券成交总额(亿元)

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　去年下半年债市收益率开始抬头，国债的超额发行量(国债的实际发行量减去计划发行量)也屡屡出现负值，即出现招标未满的情况，今年收益率上行较快的 6-7 月和10-11 月，国债发行屡次出现招标未满，12 月开始招标情况有所好转。

　　7 年期和 10 年期国债是发行最为密集的两种国债，其认购倍数的变动情况可以较好反应市场对基本面的判断和预期(图 3-4)。国债认购倍数在 2013 年 3 月达到峰值，然后掉头向下，在 7 月见底，三、四季度中期国债认购情况较第二季度略有好转。

　　图3-3：国债超额发行量和国债收益率变动情况　　图3-4：国债认购情况和现券收益率变动

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　图3-5：基金利率债托管量占债券总托管量比重　　图3-6：基金企业债托管量占债券总托管量比重

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　从债券托管情况来看(图 3-5 与图 3-6)，基金利率债托管占比在第二季度见底，三、四季度有小幅上行，同时企业债托管占比则有小幅下滑。在经济增速放缓，企业盈利低迷的背景下，利率债逐渐具有配臵价值。一季度一般是利率债发行的淡季，供给压力缓解下配臵需求有望进一步释放。

　　第四部分 投资建议

　　2014 年流动性仍将是制约国债期货走势的重要因素。一方面，稳健的货币政策纲领下，资金面大概率下仍将维持紧平衡，另一方面，QE 退出将直接影响外汇占款余额，进而影响国内流动性，但在降杠杆过程较为顺利的情况下，也不排除央行采取积极举措的可能性。

　　另一个要素是供需面的平衡。2013 年下半年供给的集中和配臵需求的减弱使得国债收益率居高不下，虽然收益率已经是历史高点，但配臵需求并未涌现。2014 年上半年按照历史规律利率债的供给会少于下半年，来自供给面的压力会相应减少，而需求端则一方面取决于流动性的充裕程度，另一方面取决于九号文的执行力度。

　　近期，在深跌之下国债期货似乎已经找到底部，然而拐点的到来还需等待货币政策的配合，非标资产的约束到位等，否则国债期货将在较长时间内在低位震荡，无法走出趋势行情。

　　第五部分 国债期货套利分析

　　一、国债期货期现套利

　　由于现券市场做空较困难，并且持有现券的多头头寸可以获得相关利息收入，所以市场关注较多的是“买现券，卖期货”的策略。

　　隐含回购利率是持有“现券多头+期货空头”的组合到期交割所得到的年化收益率。隐含回购利率最高的国债为最便宜可交割券，通过对隐含回购利率的分析可以得出国债期货的理论期现套利空间。

　　图5-1：TF1312合约对应主要可交割券期现套利空间　　图5-2：TF1403合约对应主要可交割券期现套利空间

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　上图 5-1 是根据银行间主要可交割券计算的 TF1312 合约期现套利空间，时间从2013 年 9 月 6 日至 2013 年 12 月 13 日。由于国债期货上市以来，5 年期国债收益率升至 4%以上，长久期券倾向于成为最便宜可交割券(CTD 券)。主要可交割券综合考虑了流动性和隐含回购利率，根据成交量和久期从高到低排序筛选得出 13 附息国债 20、13 附息国债 15 和 13 附息国债 08 三只国债。

　　从交割情况来看，CTD 券实际上成为主要的交割券。TF1312 在 12 月中旬完成交割，共交割 451 手，涉及 4 种可交割券，总交割金额 4.3 亿，70 手为滚动交割，381 手为集中交割，4 种交割券分别为 10 附息国债 12、13 附息国债 08、13 附息国债 15 和 13附息国债 20。

　　对 TF1312 合约来说，2013 年 10 月上市的新券 13 附息国债 20(代码 130020)的隐含回购利率在多数时候高于其他券。在国债期货上市初期，期现套利空间并不大，但是进入 11 月份以后，期现套利机会增多，13 附息国债 20 的隐含回购利率经常高于10%，而资金成本用 7 天回购利率的 1 年期利率互换(IRS7D1Y)估算在 4%-5%，也就意味着存在较大的期现套利空间。对 TF1403 合约来说，套利收益大多数时间高出资金成本 1-2 个百分点。

　　图5-3：TF1406合约对应主要可交割券期现套利空间　　图5-4：TF1403对应可交割券13附息国债15的净基差

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　图5-5：TF1403对应可交割券13附息国债20的净基差　　图5-6：TF1403对应可交割券13附息国债08的净基差

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　图 5-4 至 5-6 是针对上述根据银行间主要可交割券计算的 TF1403 合约净基差走势，净基差由期现基差扣除持有收益计算得出，资金成本由 7 天 1 年期回购 IRS 估算。时间从 9 月 6 日到 12 月 20 日。进行期现套利仅选择一只最便宜可交割券进行买现货卖期货的操作，但基差交易可以针对多只不同国债进行，且不包含交割，当价差收敛时平仓，净基差的增减即为基差交易的盈亏。净基差也代表隐含交割期权的市场定价。从国债期货运行情况来看，三只可交割券净基差均围绕 0 值上下波动，具有显著均值回归特征，投资者可考虑当净基差跌至低位时进行买入净基差的操作，即持有现券多头和期货空头头寸，至净基差升至高位时反向平仓。

　　二、国债期货跨期套利

　　图5-7：TF1403与TF1312跨期价差和理论价差对比　　图5-8：TF1406与TF1403跨期价差和理论价差对比

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　图 5-7 与 5-8 显示了次月-近月合约与远月-次月合约的实际价差和理论价差的对比图，理论价差由根据 CTD 券计算的理论价格得出。国债期货上市以来，跨期价差大致围绕理论价差波动。从 11 月开始，资金价格运行中枢上行，理论价差上行幅度约在0.2-0.3，实际价差上行幅度则更为显著，从 0.2 升至 0.8 附近，主要是流动性紧张局势下市场反应过度导致国债期货近弱远强的空头特征不断深化。

　　国债期货的跨期套利操作可采用中期趋势跟踪的思路，当预期资金面趋于紧张时，可进行做多价差的操作。此外，当价差与理论值有较大偏离时，也可根据回归理论值的思路进行操作。

　　中国国际期货 汪诚 郭佩洁

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