内容提要：

　　1、2013 年豆粕行情走势回顾。回顾本年度豆粕指数价格走势，年末与年初相比，整体价格指数所处的区间变动不大，价格出现小幅回落，反映了全球大豆丰产大的价格运行方向。接下来我们分片段来回顾 2013 年度豆粕的行情走势。

　　2、USDA12 月报告上调全球大豆产量及库存预估。根据美国农业部(USDA)12 月月度供需报告显示，2013/14 年度全球大豆产量预计为 2.849 亿吨，早先的预测为 2.835亿吨，上年为 2.68 亿吨。其中，预计阿根廷大豆产量为 5450 万吨，上年为 4930 万吨；巴西产量 8800 万吨，上年为 8200 万吨；美国产量 8870 万吨，上年为 8260 万吨；巴拉圭产量 900 万吨，上年为 940 万吨。

　　3、美国出口数据异常强劲。但是这种出口的低压力也并不是无条件的，只要南美并无出现异常天气，丰产能大部分兑现的话，部分美豆出口需求会遭到分流，而这时美国出口面临的压力将会重现，美盘的压力将会逐渐显现。

　　4、中国大豆买家“洗船”疑云。考虑到中国买家的习惯，美国大豆贸易商预期明年一季度中国可能会接二连三的取消美国大豆采购合同，尤其是目前美豆未装船量相对

　　(2013.11.24) 较高，一旦发生的话，对美盘的压力不言而喻。贸易商采取的主要防范措施是采购大豆看跌期权，这能够使得持有者锁定大豆期货特定抛售价格，即使市场价格低于这个水平；

　　2、美豆修复过度炒作饲料企业远月保值机会渐显

　　而贸易商的这种采购看跌期权的需求也从侧面印证了他们对于中国买家“洗船”的忧虑。

　　5、来自于阿根廷豆农的定时炸弹。按照往常经验，阿根廷大豆存储时间一般不会不超过 2-3 月 ，目前积压在农户手中的大豆库存月 1150 万吨，如果这批陈豆投放市场

　　(2013.10.24) 的话，压力不言而喻，如果继续存在农户手中的话，新豆存储或出问题。因此，无论采取哪种方式解决农户手中的大豆，对整个大豆价格走势来说都会具有很好的看头。

　　6、南美运力考验和产量兑现。目前，来自巴西农业咨询机构 Agroconsult、Informa、油世界等分析机构均先后对南美大豆产量预估做了不同程度的上调，其中综合来看，对巴西大豆产量的预估维持在 8800-9100 万吨区间之内，阿根廷为 5600-5700 万吨之间。似乎从目前的天气情况来看，产量再被上调的可能性似乎不大，而且市场对产量预估的调高似乎变得麻木，后市行情的重点将转向调高的产量能否兑现。

　　第一部分 2013 年豆粕行情走势回顾

　　回顾本年度豆粕指数价格走势，年末与年初相比，整体价格指数所处的区间变动不大，价格出现小幅回落，反映了全球大豆丰产大的价格运行方向。接下来我们分片段来回顾 2013 年度豆粕的行情走势。

　　1、阶段性反弹：2013.1.1-2013.3.10

　　自 2012 年美豆上演了 56 年一遇戏剧性大干旱后，期价一路高位回落，直至 2013年年初，期价终于寻求到支撑，价格逐步企稳反弹。豆粕指数最高一度冲至 3526 元/吨的高位。

　　2、禽流感袭击，豆粕蒙阴：2013.3.10-2013.4.25

　　跟据新华社报道，2013 年 3 月 10 日，上海黄浦江松江段水域大量漂浮死猪，截止到 2013 年 3 月 17 日，据不完全统计，共打捞漂浮死猪 9460 具。黄浦江死猪事件不但让生猪养殖效益亏损成为市场焦点，并且大量的死猪中检测到的猪圆环病毒也让生猪养殖疫情指数飙升，下游消费需求锐减，豆粕需求也受到了相应拖累，大连商品交易所豆粕指数最低回调至 3056 元/吨的低位。猪粮比价回落至盈亏平衡点下方，并达到去年年中以来的低点，部分地区进入 5.5:1 以下的黄色预警区域。

　　3、禽流感后豆粕价格成功站稳：2013.4.25-2013.5.27

　　进入 5 月后，国家公布今年第二次冻猪肉收储政策，对猪肉价格起到了显著的提振作用，国内猪肉价格出现小幅回升，暂时止住了前期的跌势，生猪养殖利润有所好转。与此同时，经历了前期的大幅下跌后，5 月国内鸡蛋价格和白条鸡价格的跌势也有所缓和，随着禽流感疫情的逐渐转淡，国内鸡肉和鸡蛋消费有所回暖。加上端午节的节日效应，禽、蛋消费好转，进而提振蛋禽肉价格的走势。豆粕价格 5 月初成功企稳。

　　4、美国播种期的延缓与天气：2013.5.28-2013.8.8

　　进入 6 月份，由于北美播种延迟，国内豆粕市场进入急剧拉升阶段，豆粕 1401 合约从 3050 元/吨最高冲至 3300 元/吨一带，随后在美国播种期天气良好影响，美盘不断创出新低，期价最高从 1400 美分上方大幅回落至 1160 美分附近，国内豆粕横盘整理，抗跌性显著。

　　5、美豆关键生长期的天气炒作：2013.8.8-2013.10.1

　　美豆关键生长期的炒作以 USDA8 月报告为开端，8 月报告大幅下调美豆单产和产量预估，美豆干旱预期日趋升温，产量和单产不及预期一度成为多头发动行情的重要题材，并且在 9 月报告中，国内豆粕一度被推高至年内高点，国内豆粕 1401 合约一度创出 3782元/吨的新高。

　　6、USDA 上调单产及产量预估，美豆出口数据异常强劲：2013.10.1-2013.12.24

　　USDA10 月报告受政府停运影响停止对外发布，但美豆单产上调已经成为市场普遍的共识，美豆期价一路下挫。但由于近期出口检验数据及出口装船数据均创出新高，美豆指数 1300 美分/蒲式耳上方得以企稳。国内豆粕也在前期的回调后逐步找到重心，并在终端企业年末补库的推动下走出反弹行情。

　　第二部分 国际大豆市场分析

　　五、 USDA12 月报告上调全球大豆产量及库存预估

　　根据美国农业部(USDA)12 月月度供需报告显示，2013/14 年度全球大豆产量预计为2.849 亿吨，早先的预测为 2.835 亿吨，上年为 2.68 亿吨。其中，预计阿根廷大豆产量为 5450 万吨，上年为 4930 万吨；巴西产量 8800 万吨，上年为 8200 万吨；美国产量8870 万吨，上年为 8260 万吨；巴拉圭产量 900 万吨，上年为 940 万吨。

　　库存方面，美国农业部在 12 月供需报告中将 2013/2014 年度全球大豆期末库存上调至 7062 万吨，为历史第二高水平，全球大豆供应充裕的预期依然在 USDA 报告中得到充分的体现，但是这个预估数据的兑现依然需要后期南美天气的配合。

　　图2-1：全球大豆主产国月度产量预估(USDA12月报告)：　　图2-2：全球大豆期末库存月度预估(USDA12月报告)：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　六、 美国出口数据异常强劲

　　美国农业部(USDA) 2013 年 12 月 19 日公布的大豆出口销售报告显示，截至 12 月12 日当周，美国 2013-14 年度大豆出口净销售 415,500 吨，2014-15 年度大豆出口净销售 80,200 吨。当周，美国 2013-14 年度大豆出口装船 1,569,200 吨。

　　其实，今年 9 月进入新的作物年度以来，美豆销售进度持续向好，目前当前市场年度净销售创 5 年新高。另一方面，美国在 2012/13 年度大豆预售量创出历史新高，也就是在去年美国遭遇 56 年一遇的大干旱的时候，当时市场担心下一年作物产量受损，纷纷提前入市购买，提前预购 2013/14 年度的大豆，这也是 2013 年批次大豆销售强劲的重要原因。

　　出口检验数据方面，根据 USDA 报告，美豆最新一周出口检验量 6252.7 万蒲，去年同期为 4454.8 万蒲，为近五年来 12 月份录得的最高检验量。本年度迄今为 7.65892亿蒲，上年度同期为 6.98620 亿蒲。出口检验数据也是屡创新高。

　　美豆销售进度、出口检验数据、出口装船数据强劲，支撑美盘走势向好，主力月份1、3 月合约期价再度站上 1300 美分的强弱分界线；但是过度强劲的出口数据遇上南美丰产的话，或许是一个隐忧，因为如果南美丰产兑现的话，美国的部分出口需求可能会遭到分流。

　　图2-3：美豆周度出口净销售累计值(当前市场年度数据)：图2-4：美豆周度出口净销售累计值(下一市场年度数据)：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　图2-5:美豆销售进度统计：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　表2-1：美豆月度供需平衡表及美豆出口任务目标：

　　资料来源：USDA、中期研究院

　　表2-2：美豆最新销售数据统计：

　　资料来源：USDA、中期研究院

　　美国农业部通常会在月度供需报告中调整其大豆出口任务，根据 12 月月度供需报告的数据，美豆 2013/14 年度大豆的出口任务为 4014 万吨，而根据 USDA 周度销售数据的统计，目前美豆已经完成了 3825 万吨大豆的销售，出口销售完成率达 95.3%；而目前具本市场年度结束还有 8 个多月时间，也就是说未来一段时间内，美豆出口销售的压力将会非常的低。

　　但是这种出口的低压力也并不是无条件的，只要南美并无出现异常天气，丰产能大部分兑现的话，部分美豆出口需求会遭到分流，而这时美国出口面临的压力将会重现，美盘的压力将会逐渐显现。

　　图2-6：美豆周度出口检验数据(当周值)：　　图2-7：美豆周度出口检验数据(累计值)：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　图2-8：美豆周度出口装船数据(当周值)：　　图2-9：美豆周度出口装船数据(累计值)：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　七、 中国大豆买家“洗船”疑云

　　上文我们已经阐述到，美国大豆出口步伐处于多年来最强劲的状况，2013/14 年度迄今为止的大豆出口销售总量已达全年出口预测的 90%以上，而本年度还有八个月，如果中国买家后期不出现大规模洗船的话，美豆后期的出口销售压力将会降至相当低的水平。但是从数据来看，目前美国 65%的大豆销售给了中国。按照往年经验，一旦国际豆价跌破中国买家的采购价格，中国买家就会取消美豆采购合同。近来看跌期权的采购兴趣大幅提高，与 2014 年初一月交货的大豆合约相关，这说明贸易商正在应对新年过后中国可能取消美国大豆采购合同等情况，尤其如果南美大豆产量前景明朗。

　　贸易商担心进口商可能采购过多，尤其考虑到南美大豆产区天气一直不错，大豆产量有望创下历史最高纪录，而中国买家有一个习惯，一旦买家确定南美大豆增产，那么他们常常会取消美国大豆合同，也就是俗称的“洗船”，然后通过采购低价的南美大豆来弥补供应。

　　图2-10：美豆当前市场年度未装船量：　　图2-11：当前市场年度销往中国大豆未装船量：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　考虑到中国买家的习惯，美国大豆贸易商预期明年一季度中国可能会接二连三的取消美国大豆采购合同，尤其是目前美豆未装船量相对较高，一旦发生的话，对美盘的压力不言而喻。贸易商采取的主要防范措施是采购大豆看跌期权，这能够使得持有者锁定大豆期货特定抛售价格，即使市场价格低于这个水平；而贸易商的这种采购看跌期权的需求也从侧面印证了他们对于中国买家“洗船”的忧虑。

　　图2-12：美豆出口检验数据当周值(中国部分)：　　图2-13：美豆出口装船数据当周值(中国部分)：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　八、 来自于阿根廷豆农的定时炸弹

　　目前在阿根廷黑市汇率盛行，黑市汇率与官方汇率比较已经高出一倍。如果农户出售大豆，其美元收益将按照官方汇率结算，而这个官方汇率所换来的收益将要比黑市汇率的要低一半。因此导致农户惜售心理较强，农户手中持有按美元计价的大豆，可以享受美元升值带来的收益，这对于其本身的资产也是处于一种保值的考虑。

　　事实上，在阿根廷这个国家，人们对于本币的信心几乎趋于不信任的状态，根据一些调查机构的数据显示，一些阿根廷高层的政府官员，其自己在公开场合鼓励群众使用本币，放弃使用美元，但是私下却持有大量的美元资产。因此，每次阿根廷政府释放外

　　汇储备来稀释本币贬值压力时，美元都会在短时间内被吸收掉，不少阿根廷居民为了提防政府私自将自己的银行资产冻结，强制转换成比索，都将取得的美元货币放在家里储存，这也从侧面上反映出阿根廷居民对于本国货币的不信任。

　　目前，阿根廷政府对本国的汇兑制度实行限制，除了外出旅游的居民以及具有进口商品需求的企业能获得美元外，一般个人都不允许购买美元。这也导致了黑市汇率不断飙升，而黑市汇率的飙升也进一步加大了豆农的惜售心理。

　　按照往常经验，阿根廷大豆存储时间一般不会不超过 2-3 月，目前积压在农户手中的大豆库存月 1150 万吨，如果这批陈豆投放市场的话，压力不言而喻，如果继续存在农户手中的话，新豆存储或出问题。因此，无论采取哪种方式解决农户手中的大豆，对整个大豆价格走势来说都会具有很好的看头。

　　图2-14：美元兑阿根廷比索汇率走势：　　图2-15：阿根廷大豆期末库存月度预估(USDA数据)：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　九、 南美运力考验和产量兑现

　　目前，来自巴西农业咨询机构 Agroconsult、Informa、油世界等分析机构均先后对南美大豆产量预估做了不同程度的上调，其中综合来看，对巴西大豆产量的预估维持在 8800——9100 万吨区间之内，阿根廷为 5600——5700 万吨之间。

　　以油世界为例，《油世界》最新报告显示，2013/14 年度南美大豆产量可能高于早先预期水平，因为大豆播种规模创下历史最高水平。《油世界》预计南美 5 大生产国2013/14 年度大豆产量可能比上年增长 10%，达到 1.598 亿吨，上月的预测为 1.585 亿吨。头号出口国巴西的大豆产量可能达到创纪录的 8900 万吨；阿根廷大豆产量可能增长14%，达到 5550 万吨。

　　似乎从目前的天气情况来看，产量再被上调的可能性似乎不大，而且市场对产量预估的调高似乎变得麻木，后市行情的重点将转向调高的产量能否兑现。

　　图2-16：巴西大豆种植分布图：　　　　图2-17：巴西大豆种植干旱分布图：

　　资料来源：珈和科技、中期研究院

　　图2-18：阿根廷大豆种植分布图： 图2-19：阿根廷大豆干旱分布图：

　　资料来源：珈和科技、中期研究院

　　另外，即使产量能够与其兑现，丰产后的南美大豆能否有效供应市场，这个也是后市行情的焦点之一，而南美大豆有效供应市场，这个跟南美目前的运输系统和设施有关；与美国丰富的水路运输资源不用，南美大豆运输主要依靠公路和铁路运输，公路运输和铁路运输基本上占了运输方式的 90%以上。加上目前阿根廷政局相对动荡，今年四年一度的世界杯也将在巴西举行，如果万一发生公会罢工、交通设施瘫痪的话，对全球大豆公用将会产生较大的阻碍，届时大豆价格波动将会明显加大。

　　图2-20：美国大豆运输方式占比：　　图2-21：巴西大豆运输方式占比：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　第三部分　　国内基本面分析

　　一、 进口大豆持续到港，豆粕供应逐渐宽松

　　海关初步统计显示，2013 年 11 月份我国进口大豆 603 万吨，低于此前预估的 650万吨，较 10 月的 419 万吨大幅增加 43.9%，也远高于上年同期(2012 年 11 月)的 416万吨。2013 年 1-11 月份我国累计进口大豆 5600 万吨，上年同期为 5249 万吨，同比增加 6.7。

　　目前油厂压榨利润维持相对较好位臵，只要有良好的供应，开机率都会维持在高位，国内豆粕的供应也随之不断增加。下游方面，终端饲料企业也在进行年末的备库动作，但春节前后饲料企业生产一般处于相对清淡的时候，备货量相对有限，国内豆粕供应紧平衡的局面有望逐渐改变。若明年南美丰并无出现恶劣天气以及运输瘫痪，国内豆粕供应格局将得到有效缓解。

　　图3-1：国内大豆港口库存情况：　　图3-2：进口大豆压榨利润：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　图3-3：近五年来国内大豆月度进口量：　　图3-4：2012、13年国内大豆月度进口量及同比数据：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　二、 大中猪存栏比例持续上升，年前猪料消费向好

　　今年三季度我国仔猪补栏情况较为活跃，一度快速推升仔猪价格，养殖场盈利可观。进入四季度后，随着存栏猪只体重的增加，中大猪存栏比例上升，对于饲料的需求也将进入一个阶段性高峰。

　　目前国内存栏猪只当中，中大猪存栏比例持续上升。据悉，目前 60 公斤以上的猪只比例占到 50%--60%，其中部分地区的可出栏猪只比例占到 30%-40%。此外，按照农业部统计数据显示，10 月末我国生猪存栏量为 4.6 亿头，继续保持相对偏高的水平。此外，进入秋冬季节后，国内肉制品消费呈现回升趋势，尤其是 11 月下旬开始，气温下降后，南方的腊肉制作需求也将迎来高峰。根据部分养殖户反映，11 月份国内生猪存栏量环比 10 月份增加 10%-20%，预计随着节日效应的提振，12 月份猪只存栏量有望在11 月份的基础上继续增长。

　　按照目前存栏猪只的体重来看，中大猪对饲料的消耗也进入了高潮期，随着存栏猪只的大中猪比例进一步提升，年前的猪料消费有望保持高位环比增长。

　　禽畜养殖方面，受今年年初禽流感打击，养殖业受到较大程度冲击，目前整个行业还处于恢复过程当中，行业养殖利润不断收窄，但是目前已经处于盈亏平衡点附近，出现大幅下行的概率不大，预计明年养殖利润有望触底反弹。

　　图3-5：国内生猪存栏和能繁衍母猪存栏：　　图3-6：近五年来国内生猪存栏月度走势图：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　图3-7：生猪出厂价格和猪粮比价：　　图3-8：禽畜养殖利润统计：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　表3-1：生猪饲养阶段饲料耗用量：

　　三、 全年饲料产量或将维持高位，14 年饲料工业依旧看好

　　2013 年，中国养殖业频繁遭遇负面事件冲击，饲料行业也因此收到了连带影响。数据显示，上半年广东和山东的饲料总产量同比下滑 8%和 20%。更详细的数据表示，今年前三季度国内饲料产量为 1.36 亿吨，同比下滑 8.7%(其中广东省前三季度饲料总产量同比下滑 3.2%，蛋禽料 99.8 万吨，同比下滑 233.5%；肉禽料产量为 542.88 万吨，同比下降 8.3%，水产料 291 万吨，同比下降 13.1%)，这让部分市场人士对我国今年饲料产量存较为保守的看法。

　　我们认为，2013 年生猪和基础母猪存栏保持高位，同时大型养殖和饲料产业集团不断增加产能投入，大大刺激了生猪工业饲料的生产。此外，今年乳制品价格不断上涨，养殖户的收益比较上年有所提高，工业饲料使用比例呈现增长，各类反刍饲料产量均比上年增加。而肉禽、蛋禽和水产养殖受禽流感和种苗投放量的影响，产量均比上年有所下降，但下半年随着疫情的消退，养殖业已经有所恢复。整体来看，我们认为猪饲料和反刍饲料的增长将会在一定程度上弥补禽料和水产料的减少，今年整体饲料产量将维持去年高位水平，出现大幅下滑的可能性较小。

　　而展望 2014 年度，我们认为全国蛋白需求依然有增不减，只要国内并无大规模疫情爆发，豆粕等蛋白原料需求应该还会继续维持 3%—5%左右的增长，饲料工业依然还处于上升的周期当中。

　　图3-9：广东省配合饲料产量月度走势图：　　图3-10：全国配合饲料产量月度走势图：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　第四部分 中国蛋白原料以及豆粕供求平衡分析

　　一、 中国蛋白类原料供求平衡分析

　　蛋白饲料原料是饲料配方中不可或缺的重要组成部分。目前，我国使用的蛋白原料主要包括豆粕等植物性蛋白原料和鱼粉等动物性蛋白原料，主要蛋白原料消费情况见下表：

　　表 4-1:中国蛋白原料供需平衡表：

　　备注及计算依据：

　　1、SME：按照蛋白含量将其他蛋白原料折算成相应的豆粕。44%豆粕当量(菜籽粕蛋白含量为 36%，棉粕蛋白含量为 40%，花生粕蛋白含量 46%，鱼粉蛋白含量 65%)

　　2、配合饲料中粕类含量设为 25%，浓缩料粕含量设为 60%，预混料添加比重为 4%，40%用于散户自配。

　　3、CAGR：年复合平均增长率

　　按照公式折算，目前我国主要蛋白原料供给量基本满足工业需求量；另外，在养殖生产实际中，蛋白原料供需则基本保持平衡，略有缺口的情况，整体蛋白刚性需求较强。而且从分品种的角度来看，豆粕的供应增长幅度依然很大，是仅次于小麦之后的第二大增长率，显示市场上对豆粕的蛋白需求依然旺盛。

　　图4-1：中国蛋白原料年供应量：　　图4-2：中国蛋白原料年需求量：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　图4-3：中国蛋白原料年供应量平均增幅：　　图4-4：中国蛋白原料年需求量平均增幅：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　二、 中国豆粕供求平衡分析

　　2009/10 年度至 2013/14 年度，我国豆粕生产依旧保持快速增长势头，年均复合增长率达 8.5%，而进出口量则逐年萎缩。从需求市场看，饲料消费需求增速较快，由2009/10 年的 3660 万吨增长到 2013/14 年的 5159 万吨，年均复合增长率达到 9.0%。饲用豆粕的快速增长的主要原因一是养殖总量扩大，2012 年我国肉、蛋、奶和水产品产量较分别较 2009 年增长 9.6%、4.3%、6.4%和 18.4%；二是随着养殖业从散养向规模化的转变，以玉米豆粕为主要原料的配方饲料逐步取代了传统的农家饲料，出现内部替代效应；三是由于近年来鱼粉、杂粕等蛋白饲料原料增长空间有限，使用豆粕作为补充。

　　表 4-2：中国豆粕供需平衡表：

　　资料来源：中期研究院整理

　　图4-5：中国豆粕年供应量：　　图4-6：中国豆粕年需求量：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　三、 中国豆粕消费趋势分析

　　随着中国经济逐步企稳，GDP 和人均收入将维持稳定的比率增长，人们来自于对肉蛋奶的消费需求也将呈现稳定增长的局面。因此，饲料工业在未来一段时间内仍将处于向上的步伐上，而作为饲料工业和蛋白需求主要载体的豆粕，其刚性需求也将在未来的时间得到明显的释放。这对于豆粕远月合约依然是有力的利多支撑。

　　表 4-3：中国豆粕消费趋势展望：

　　附注：

　　1、CAGR1(年复合增长率)：2012 年到 2015 年复合增长率；

　　2、CAGR2(年复合增长率)：2012 年到 2020 年复合增长率；

　　3、粕类需求量：依据饲料工业规模，推算粕类需求量。需求量=配合料〓0.25+浓缩料〓0.6+预混料〔4%〓0.25*0.4；

　　第五部分 豆粕 1、5、9 合约投资价值分析

　　一、 M1401——近月美豆到港试压，养殖刚需仍存

　　展望后市，随着北美大豆逐渐到港，油厂在利润率向好的时候经继续维持高位的开几率，届时现货豆粕供应将有增无减，豆粕现货价格或出现相应的松动。这种松动主要取决于供应量与下游消化程度之间的博弈。对于后市，我们认为年末近 1200 万吨的进口量将会促使现货价格相应的调整，届时期现价差有可能出现双向回归。

　　图5-1:豆粕1401期现价差分析：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　目前，国内主流油厂和贸易商 1 月豆粕报价维持在 3900-3950 元/吨之间，1 月份正值饲料企业生产淡季，企业备货量一般大不，预料 1 月现货价格波动不会很大，M1401在进入交割月份后期价或将继续持续高位震荡，3800 元/吨一带或将呈现压力。

　　二、 M1405——南美产量兑现及运力将成走势的关键

　　市场上大量有关利空的因素，所对应的时间点主要集中在 5 月合约，M1405 合约面临的不确定性较大。作大胆预测，若后期南美天气持续良好，中国买家取消美豆定船，连豆粕 1405 有望回落至 3150-3200 元/吨附近，但 3150 元/吨依然或是较好的支撑点位。

　　三、 M1409——潜藏在旺季合约大幅贴水后的投资价值

　　豆粕 1409 合约自挂牌上市以来，持仓量在短短与一个多月时间以来突破 100 万手大关，这在近几年来的豆粕合约几乎是鲜见的。1309 豆粕挂牌以来，持仓突破 100 万手用时大概是 5 个月，1401、1405 豆粕挂牌以来，持仓突破 100 万手用时大概是 4 个月，而 1409 合约如此短的用时不得不说市场的资金都在关注这个合约。

　　对于 1409 合约，由于期价挂牌价跟目前现货价格对比处于大幅贴水的状态，而且3000 元/吨左右的价格几乎是近几年来现货价格少有出现的，对于饲料企业以及相关的产业客户来说，这样的价格具有十分高的吸引力。因此，1409 合约分流了相当一部分的产业保值资金以及机构资金作为长线产配臵。

　　而对于 1409 合约的投资价值，我们是这样认为的。如果南美丰产并且顺利投放市场，美豆不排除触及 1150 美分/蒲式耳的可能，1150 美分也是我们认为近两年内美豆的阶段性低点。按目前 108—110 的升贴水计算，运至国内大豆成本大概为 3700-3800元/吨左右，折算成豆粕成本价大概 3500 元/吨左右，跟目前买油厂基差然后立刻点价价钱差不多。若后期美豆种植阶段出现异常，则远月 1409 合约将出现投资价值。

　　此外，9 月份合约往往都是诞生年内价格反弹冲击波的月份，主要原因在于 9 月份往往是美豆生长的关键时节，天气升水炒作的带动极容易引发价格的上行。此外，9 月份往往是饲料企业备货生产的旺季，这个时候的豆粕需求往往是出于年内的相对高位，因此，对 9 月合约也会具有相应的带动作用。

　　因此，操作上，建议 M1409 回调至 3050-3100 元/吨附近，可试探性介入多单，止损设臵在 3000 元/吨。需要注意的风险因素是北美下一作物年度前景向好，也就是说南北半球大豆主产区作物连续两个年度丰收。

　　图5-2：M1309成交和建仓过程：　　图5-3：M1401成交和建仓过程：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　图5-4：M1405持仓和建仓过程：　　图5-5：M1409持仓和建仓过程：

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　对于饲料企业套期保值和基差点价方面，目前油厂报价方式渐趋多样：现货、远期、基差等。我们认为，鉴于 M1405 不确定性较大，基差报价相对较高，建议饲料企业备货可尽量选在 6—9 月份备货，在 200—250 元/吨以内的基差，可少量参与基差点价 。

　　表 5-1：广东地区油厂报价方式举例：

　　中国国际期货 招泳勤

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