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　　内容摘要：

　　1、食糖消费温和增长。2012/13 榨季全国食糖消费量呈现增长的趋势，榨季期间，虽然食糖价格难以上涨，旺季采购的特征不明显，但由于糖源不同，价格存在的差异性也增加了市场的可选择性，同时在一定程度上刺激了食糖消费量。2012/13 制糖期全国食糖消费 1390 万吨，较上个制糖期同比增加 60 万吨，同比增长 4.5%。预计13/14 榨季国内食糖消费量有望达到 1430 万吨左右，消费量将创历史新高。

　　2、食糖进口量大幅攀升，市场冲击在所难免。步入 2014 年后，在国内食糖增产、国储糖库存较大的背景下，对进口糖的需求会有所减弱。不过即使需求下降，也难以出现进口糖数量大幅减少的现象。预计 13/14 榨季进口糖数量仍然会保持在较高的水平，预计有可能会达到 260 万吨左右，同比减少 100 万吨。

　　3、国储糖竞拍，调控博弈市场。预计 13/14 榨季国家能够继续收储的上限在 100万吨左右，超过这一上限数量，国家不仅会承担巨大的风险，而且也不利于市场的持续发展。至于是否会放储，则需要看糖价的变化情况而定，考虑到 13/14 榨季的制糖生产成本可能会在 5400 元左右，因此在食糖平均含税销售价格低于制糖生产成本的情况下，国家不太可能会实施放储。

　　4、甘蔗长势良好，本榨季食糖增产预期强烈。本初步统计 13/14 榨季国内食糖产量将会达到 1350 万吨左右，同比增长 44 万吨，增幅 3.4%，增幅明显小于之前两个榨季的水平，国内食糖供应充足的局面在逐渐消失，三年增产周期有可能因糖料种植面积的减少而就此结束。

　　5、2014 年郑糖将低位宽幅震荡。明年全球食糖仍处于去库存状态中，随着全球及国内食糖供需形势的改善，糖价在 2014 年的上行空间将会受到压制，虽然制糖成本会对糖价构成一定的支撑，但力度将较为有限。同时考虑到国储库容的局限性，收储政策在明年发挥空间不大。因此在季节性因素的作用下，明年糖价将维持低位宽幅震荡格局，集中在 4700-5300 的范围。

　　第一部分 2013 年郑糖运行重心明显下移

　　一、2013 年 1 月到 7 月中旬：食糖供应充裕 郑糖弱势走低

　　年初郑糖在天气利好及销售数据利好的推动下继续冲高，创下了之前一轮反弹行情的高点。之后随着春节食糖备货结束，采购商多持观望态度，在市场利好逐渐消化殆尽的背景下，郑糖重归跌势。步入二季度后，4 月 20-21 日召开的云南糖会并未给市场带来太多惊喜，随着会议的落幕，郑糖演绎了一波恐慌性下跌行情。虽然随后的几个月盘面曾出现两波反弹，但反弹力度都较为有限。在外糖进口压力加码及新糖供应充裕的打压下，郑糖整体保持弱势下行行情，并持续到 7 月中旬。

　　二、2013 年 7 月中旬至 10 月中旬：内外利好刺激 郑糖曲折上行

　　在经历了大半年的下跌行情后，市场做空动能得到较大程度的释放。受成本的有力支撑，郑糖于 7 月中旬触底反弹，走出阶段性底部。在随后的三个月里，郑糖在曲折中震荡走高。一方面，国内食糖消费数据好于预期，新增供应库存下降，提升了糖市的看涨氛围；另一方面，巴西降雨影响了甘蔗收榨，随着食糖生产进度放缓推动原糖止跌反弹，这使得郑糖也获得一定的提振作用。在双重利好的作用下，郑糖于 10 月中旬创下了此轮反弹行情的高点。

　　三、2013 年 10 月下旬至今： 郑糖重归跌势 下破 5000 关口

　　郑糖在此阶段整体维持震荡下行的格局。由于上方压力明显，郑糖在 10 月下旬小幅回落。11 月初，多头借助糖会题材推高期价，构成七连阳的形态。不过受新糖陆续上市及进口糖的双重打击，郑糖再度拉大跌幅，跌破了 5000 重要关口。

　　图1-1: 2013年郑糖连续指数

　　资料来源： 文华财经、中期研究院

　　第二部分 2013 年糖市场格局：利空因素主导市场

　　一、食糖消费温和增长

　　图2-1：中国历年食糖消费情况 单位：万吨

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　就今年的食糖消费来看，在元旦小长假后，中间商陆续补充库存，但由于去年整体经济形势严峻，使得终端客户利润微薄，资金流受到一定影响，中间商不太愿意囤货，基本上采取即用即采的策略。临近春节时，春节采购行情逐步接近尾声，市场普遍开始清淡。步入二季度后，国内食糖现货价格处于震荡格局中，不过天气的逐步转热使得饮料和冷饮的生产进入白热化阶段。不少知名品牌采取了“加量不加价“的促销手段，展开了我国饮料销售旺季的市场争夺战。之所以饮料企业在会采取变相降价的促销手段，一定程度上是受到了 PET 粒子、浓缩果汁和白糖等上游原料价格的回调的影响，同时也是为了能在今年的销售旺季中刺激行业的复苏，市场销售情况整体较为乐观。从 7 月份开始，中秋节及国庆备糖逐渐崭露头角，食糖采购随之上升。而在9 月份后，全年的销售高峰高一段落，食糖需求则趋于清淡。而从食糖供应来看，则处于逐步充足的状态。

　　整体来看，2012/13 榨季全国食糖消费量呈现增长的趋势，市场销售存在糖源繁杂、销售价差明显的特点。榨季期间，虽然食糖价格难以上涨，旺季采购的特征不明显，但由于糖源不同，价格存在的差异性也增加了市场的可选择性，同时在一定程度上刺激了食糖消费量。2012/13 制糖期全国食糖消费 1390 万吨，较上个制糖期同比增加 60 万吨，同比增长 4.5%。预计 13/14 榨季食糖消费继续增长将会是大概率的事件。另外根据最近 13 个榨季食糖消费量的增减变化幅度分析，再剔除 06/07 榨季消费量增幅过大的异常情况，最近十几个榨季以来消费量的平均增幅在 3.5%左右，参考这一增幅，预计 13/14 榨季国内食糖消费量有望达到 1430 万吨左右，消费量将创历史新高。

　　二、食糖进口量大幅攀升 市场冲击在所难免

　　我国食糖长期处于供不应求的状态，一直靠进口来弥补缺口，因而成为世界食糖进口大国。尽管在 1993 年之后，我国食糖产量迅速提高，食糖供应满足了部分市场需求，但至今我国依然是食糖净进口国。对于市场而言，进口糖还真是个食糖调控的好手段之一，尤其是在榨季供求形势相对偏紧的年景下。近年来我国食糖进口数量大幅猛增，进口依存度持续走高。按照入世承诺，我国每年的食糖关税进口配额为 194.5万吨，按年度计算，我国从 2011 年开始就已经超配额使用，在 2011/12 榨季时达到历史最高点，2012/13 榨季进口量同比虽有减少，但仍是历年进口的次高点，达到 366.18万吨。

　　就进口糖的到港进度而言，一般来说，一季度进口糖数量是一年中最少的时段。在 2007-2013 年之间，2011 年进口糖数量最少，该年一季度累计进口糖仅为 7.9 万吨。相比之下，今年一季度累计进口糖量最高，达到 52.93 万吨。7-9 月是进口糖到港的高峰期，步入第四季度后，进口量则会有所下降。

　　从进口国别来看，近三个榨季，我国食糖进口主要来源为巴西、古巴、泰国和韩国。其中，巴西食糖进口量占总量比例最大，2010 年开始巴西首次超越古巴成为我国主要进口糖来源。可见关注巴西进口糖升水及价格变化将成为重点。今年配额内进口巴西糖利润值显著高于去年同期水平，特别是，今年 8 月份配额外进口巴西糖价格低于广州现货价格，加上国际糖质量上乘，且加工成本低于销区现货价格，这使得今年配额外进口巴西糖量有所增加。自 5 月中旬以来，巴西和泰国原糖进口价格与国内现货价差基本保持在稳定的水平，利润空间较为可观。截至 11 月 19 日，配额内进口巴西糖价格为 4097.86 元/吨，而广州食糖现货价格为 5180，内外盘糖价差分别为 1082.14元/吨。

　　步入 2014 年后，在国内食糖增产、国储糖库存较大的背景下，对进口糖的需求会有所减弱。不过即使需求下降，也难以出现进口糖数量大幅减少的现象，当前进口糖相对国产糖的价格仍具有一定优势，而国内巨大的加工糖厂产能已经投产，为不造成产能的闲臵，只要能保证基本的生产利润，这些加工糖厂就会有生产的动力。因此预计 13/14 榨季进口糖数量仍然会保持在较高的水平，预计有可能会达到 260 万吨左右，同比减少 100 万吨。

　　图2-2：我国食糖进口量情况 单位：万吨　　图2-3：进口加工糖与广东销区糖价价差 单位：万吨

　　资料来源：Wind、中期研究院

　　三、国储糖竞拍：调控博弈市场

　　2012/13 榨季 10 月份初期，南宁食糖现货价格震荡上行，在 2012 年 11 月 14 日达到榨季的最高点。随后糖价受全国食糖增产预期强烈的利空影响步入下跌通道，即使春节的食糖备货也未能改善糖市的销售氛围。为了稳定供应，防止价格大涨大跌，国家计划收储 300 万吨，实际收储 180 万吨。2012 年 12 月 27 日国家首批收储 80 万吨，1 月 22 日收储 70 万吨，叠加效应下糖价走势趋于缓和。5 月 24 日国家再次收储30 万吨，这使得市场销售压力得到了一定程度的缓和。临近 6 月份时，在夏季食糖备货的提振下，糖价跌幅减弱，且在震荡中不断出现反弹，销区库存压力同比大幅减轻。直至榨季结束时，未继续收储计划中剩余的 120 万吨食糖。

　　据了解，随着 12/13 榨季国家继续收储食糖 180 万吨，再加上该榨季进口的古巴糖，到 12/13 榨季结束，国库当中的国储糖数量已经接近 600 万吨。就图 6 历个榨季国家收储和放储的统计情况来看，12/13 榨季国家 180 万吨的收储量已经创造了历史最高的收储记录。从历史收储情况、国储糖库容量、资金、库存占用情况及安全性等方面考虑，13/14 榨季虽然市场有继续收储需求，但受多方面的限制，国家继续收储的空间已经不大，国家收储将会面临心有余而力不足的窘境。预计 13/14 榨季国家最多还能够收储 100 万吨左右，届时国储糖的数量将达到 700 万吨，达到国内半年的消费量规模，这将是很危险的事情。

　　同时在 13/14 榨季，国储糖对市场的影响会进一步深化，从作用上来看，国储糖对市场而言不仅是“蓄水池”，更是“堰塞湖”。由于“蓄水池”即将装满，之前国家大量收储导致的压力后移以及国储糖库容量有限不仅会成为制约和束缚国家进行后续调控的最大不利因素，而且接近国内半年消费量的巨大国储糖库存，以及后期放储、出库需求又会对 13/14 榨季的价格产生巨大的压制，“堰塞湖”给糖市带来的冲击更加不能忽视。因此，13/14 榨季管理层对于国储糖的态度和如何操控将会成为决定该榨季国内外价格走向的一个重要影响因素。

　　我们预计 13/14 榨季国家能够继续收储的上限在 100 万吨左右，超过这一上限数量，国家不仅会承担巨大的风险，而且也不利于市场的持续发展。至于是否会放储，则需要看糖价的变化情况而定，考虑到 13/14 榨季的制糖生产成本可能会在 5400 元左右，因此在食糖平均含税销售价格低于制糖生产成本的情况下，国家不太可能会实施放储。毕竟在制糖全行业由亏转盈的情况下，为保护行业的长期发展，国家不太可能会主动去打压刚刚恢复元气的市场。国家放储的前提条件是糖价至少要反弹到 5800 元以上的价格，而且市场的整体供需格局发生巨大的转变，国家才有可能会实施放储，这一手段也许留到 14/15 榨季实施会更加有效，13/14 榨季我们对国家实施收储的预期并不强烈。

　　第三部分：2014 年糖市格局：上方压力明显、下方支撑有限

　　一、2013/14 年度全球食糖供应过剩量下调

　　图3-1: 全球食糖供需情况 单位：千吨

　　资料来源：USDA、中期研究院

　　巴西作为全球第一大产糖国，今年雨水偏多曾迫使巴西方面下调新制糖年巴西中南部地区食糖预期产量，且巴西食糖出口大港-Santos 港突发的一场大火曾令市场担忧巴西食糖出口会受到影响。在评估结果出台后，显示港口大火对巴西食糖出口方面产生的影响并没有市场方面想象的那么严重，糖市再次回到基本面的供求前景上来。随着生产进入收尾阶段，巴西对国际市场的影响开始逐渐退出主导地位。不过生产尚未彻底结束，其甘蔗和食糖生产继续向预期目标迈进，这仍对国际糖市产生了负面影响。据巴西圣保罗州蔗产联盟公布的生产数据，13-14 制糖年截止 12 月 1 日，巴西-中南部地区累计甘蔗入榨量达到 5.6988 亿吨，同比增长 11.61%，已经接近整个制糖年预计的 5.87 亿吨，累计产糖 3314 万吨，也朝着 3420 万吨的目标迈进。

　　印度作为全球第二大产糖国。继政府出面协调解决甘蔗收购价问题后，印度糖厂在 12 月份后陆续开榨，而印度业界面临的最大问题仍是食糖供给量过剩引发的国内糖价持续低迷，据说印度政府已给糖厂提供了高达 11.7 亿美元的无息贷款，同时拟出台鼓励糖厂生产原糖的措施。近日印度业界强调今年糖厂推迟开榨 1 个月不会影响到最终产量，印度糖协仍维持 13-14 制糖年产糖 2500 万吨的判断(12-13 制糖年印度累计产糖 2514 万吨)。因新制糖年印度食糖供给继续超过国内约 2300 万吨的需求量，加上12-13 制糖年结余下来的 880 万吨库存糖，印度官方预期新制糖年印度的食糖供给过剩量不会少于 85 万吨。现阶段印度出口商正积极拓展包括伊朗、阿联酋的迪拜炼糖厂在内的对原糖需求量相对较大的市场。未来数月印度食糖出口动向将成为市场追踪的焦点。

　　泰国是全球第二大食糖出口国。11 月底泰国也已全面开榨，这将对一直在供给充足压力下运行且已进入交投相对清淡期的国际糖市形成不小的压力。现阶段泰国官方仍维持 13-14 制糖年泰国的糖产量将从 12-13 制糖年的 1002 万吨增至 1100 万吨的历史最高水平，即增长 10%、食糖出口量将从 12-13 制糖年的约 740 万吨(估计)增至850 万吨的水平的判断。

　　就全球食糖供给前景而言，虽然 13-14 制糖年欧盟食糖产量可能从去年的 1720 万吨降至 1590 万吨的水平，俄罗斯的食糖产量因雨水偏多可能从去年的 475 万吨减至420 万吨的水平。但巴西、泰国两大食糖出口国的食糖产量呈增长趋势，印度产量居高不下，全球食糖供应过剩的格局仍将延续。国际糖业组织(ISO)估计 13/14 制糖年全球食糖产量较先前的预期将高出 64.5 万吨，达到 1.815 亿吨。消费量将略低于预期，供给过剩量将达到 470 万吨的水平，较之前预期的 450 万吨有所上调，但低于 2012/13年度的供应过剩量 1060 万吨。从中长期来来看，近年来全球性经济衰退以及高糖价导致食糖需求增长放缓，不过全球食糖市场在经历连续三年供给过剩后可能于 14-15 制糖年重返供求平衡的预期。

　　虽然巴西中-南部地区生产已进入收尾阶段，但因印度、泰国等其他产糖大国的生产前景继续看好，市场对食糖供给可能引发的担忧已不复存在。

　　二、甘蔗长势良好

　　图3-2：中国历年食糖产量情况　　单位：万吨

　　资料来源：昆商糖网、中期研究院

　　就广西食糖生产而言，虽然甘蔗株高继续高于去年同期的水平，但在 10 月-12 月期间甘蔗的月长速放缓，甘蔗生长已基本趋于稳定。另外当前甘蔗的平均蔗径、亩有效茎数值略低于去年同期的水平，可测算出当前甘蔗的平均单产量同比增幅比较有限，预计单产预期增幅仅为 1.68-2.79%。从种植面积来看，12/13 榨季广西甘蔗种植面积1580 万亩，13/14 榨季将减少 40 万亩左右，面积减少 2.53%。在甘蔗单产的增幅小于种植面积减幅的情况下，预计 13/14 榨季广西甘蔗总产量持平略减的可能性更大，预计广西入榨甘蔗总产量在 6686-6759 万吨之间，均值 6723 万吨，较 12/13 榨季广西入榨甘蔗总量 6750 万吨略有减少。

　　就产糖率而言，根据 13/14 榨季开榨以后的实际生产情况，以及根据当前的甘蔗糖分情况来看，预计 13/14 榨季的平均产糖率在 12%左右，那么 13/14 榨季广西食糖产量的估值区间在 802-811 万吨，均值 806 万吨。与 12/13 榨季 795 万吨的产量相比，只增加 11 万吨，产量增幅预计将较为有限。

　　云南产区方面，今年云南种植面积出现较大幅度增长，再加上天气情况良好使得甘蔗长势较理想，预计新榨季云南将出现至少 10%以上的增产，食糖产量有望达到 250万吨；广东和海南种植面积也实现稳步增长，预计两产区食糖产量将分别增至 140 万吨和 50 万吨左右。相比之下，北方甜菜糖产区 13/14 榨季情况则不太理想，新疆产区因甜菜收购价格走低导致种植面积减少，预计食糖产量将至少减少 20%，预计产量只有 40 万吨；黑龙江产区则面临着甜菜原料严重不足的尴尬困境，再加上今年秋涝较为严重，预计新榨季黑龙江将出现巨幅减产；内蒙古产区情况稍好，今年新投产了两家糖厂，甜菜种植面积和产量出现较大幅度增长，预计产糖 20 万吨左右。

　　综合来看，初步统计 13/14 榨季国内食糖产量将会达到 1350 万吨左右，同比增长 44 万吨，增幅 3.4%，增幅明显小于之前两个榨季的水平，国内食糖供应充足的局面在逐渐消失，三年增产周期有可能因糖料种植面积的减少而就此结束。

　　三、熊市榨季正当时 成本支撑料将有限

　　制糖成本是制定食糖价格的基础，制糖的生产成本主要包括了糖料蔗、辅助材料、燃料动力、直接人工、制造费用五个部分，其中糖料方面的成本占食糖加工成本的 70%以上。从广西各榨季现货价格低点与制糖生产成本的变化情况来分析，最近 9 个榨季中有 6 个榨季的价格低点高于该榨季的制糖平均生产成本，这表明生产成本对行情具有一定的支撑作用。而在 07/08 榨季、08/09 榨季和 11/12 榨季时，糖价则跌破了生产成本的支撑，熊市特征较为明显，这也凸显了“成本底”对行情的指导意义。

　　结合 13/14 榨季的供求形势来看，若不出意外，13/14 榨季的熊市特征仍将延续，由于广西整体平均制糖成本下降至 5000-5100 元左右，这也意味着 5000-5100 的“成本底”将会对价格走势产生重要的指导作用。不过从 07/08 榨季、08/09 榨季和 11/12榨季这几个熊市榨季的情况来看，榨季最低价格仍然要低于生产成本 300—600 元不等，因此 5000-5100 也很难形成 13/14 榨季的价格“铁底”。从长期来看，行情仍然有继续探底的需求。

　　四、季节性特征主导糖价节奏

　　食糖属于季产年销，在我国一个榨季开始于当年的 11 月份，结束于第二年的 4 月份。全年均为销售期，通常每年的 12 月至次年 3 月为销售高峰期，这一时期主要因农历春节的消费高峰期，现货糖价容易上涨。而 4—6 月进入集中销售时期，通常面临回调，主要因春节消费高峰期刚过，市场需求骤减，加上新糖的集中上市使得价格受压。随后的 6—8 月又重拾升势，因为夏季饮料的消费拉动糖的需求量。总体看，通常二季度供应最大，但需求是最少的时段，价格在此期间回调概率大。

　　第四部分 2014 年郑糖将低位宽幅振荡

　　明年全球食糖仍处于去库存状态中，随着全球及国内食糖供需形势的改善，2014年的上行空间将会受到压制。虽然制糖成本及收储政策会对糖价构成一定的支撑，但力度将较为有限。同时考虑到国储库容的局限性，收储政策在明年发挥空间不大。因此在季节性因素的作用下，预计明年糖价将维持低位宽幅震荡格局。集中在 4700-5300的范围。明年一季度，糖价在达到阶段性底部后有望展开技术性反弹行情，往年糖价在这个时期一般易涨难跌。到第二季度时，随着开榨工作的落幕，13/14 榨季的食糖产量基本尘埃落定，届时将举行糖会对本榨季的生产情况进行总结。如产量低于预期，价格有望出现阶段性上涨，反之亦然。待步入下半年后，夏季用糖高峰的到来会助推糖市走出一波季节性上涨行情，期价上行的高度有赖于消费增长的幅度。此时天气及糖料种植面积情况也将成为市场关注的焦点。总体而言，在糖价的波动过程中，需要注意季节性节奏的把握。

　　中国国际期货 欧阳玉萍