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　　内容提要：

　　1、价格回顾：义无反顾的跌。2013 年的铝市，仍处于下降周期中。全年来看，伦铝下跌幅度达到 15%，沪铝下跌幅度达到 8%，价格分别达到了 2010 年以来最低水平。事实上，在经历了 2008 年的大暴跌行情后，2013 年铝价的表现属于稳步下跌，且行情波动与 2012 年类似，波动区间至 1760~2150 美元，13900~15500 元。在今年年初之际，我们曾提及，在 2013 年的铝市运作进程中，宏观方面将占据比较重要的位臵，这里，结合外围大宗环境、基本面以及资金流向等因素，2013 年伦沪铝价运行可分为五个阶段。

　　2、基本面 2014 年不咸不淡。(1)中国持续多年供应过剩，很显然，这已经不是周期性的问题，而是结构性的问题。自 2009 年起，中国原铝新建产能呈现逐年增加的趋势，仅仅在 2013-2014 年两年便新增产能 876.5 万吨，2014 年预计新扩建项目达到 456.5 万吨，不考虑未来一年停产情况，2014 年中国原铝产能预计达到 3600 万吨左右，按照 72%产能利用率统计，2014 年产量预期值达 2500 万吨，产能的释放，将导致中国原铝结构性过剩持续下去；(2)在房地产需求并不需要过于担忧政策性因素带来的负面影响，646096.11 万平方米则保证未来 51688 万套的铝材门窗消费。汽车方面，因交通工具需求年增长率将近 7%，预计未来铝需求年同比将增长 5%。从 1970 年开始，汽车用铝逐年增长，到 2020 年全球汽车行业每年将消耗 200 万吨铝产品。(3)铝价以及成本线同步下跌，整年度铝期货价格贴像边际成本线靠拢，在 11 月触底反弹，从年末铝价表现来看，预计铝价向下靠拢并且脱离边际成本线时，处于边际成本末梢的高成本冶炼厂自然会相应减产，剔除产能战略性西移等产能扩大的情况，原先产能较大、且对铝价有较大影响力的冶炼厂减产，对铝价容易形成支撑，本文认为，目前铝价正是经历着这个过程，未来一年内成本线对铝价的支撑将会起到至关重要的作用。

　　3、投资策略。我们认为 2014 年铝市的路并不好走，价格节奏应是先涨后跌，前高后低，跨年后延续 2013 年年末的反弹行情，峰值难突破 2013 年水平。从中长期角度来看，供需平衡决定大方向，基本面尚弱，不具备牛市行情，“先涨”的概念则是考虑边际成本限制下行空间，加上宏观方面因素相对平稳对需求有好的推动，美国 QE缩减靴子已然落地，欧盟一带依旧视宽松为上策，中国经济平稳复苏，大环境好转掩盖了铝市本质，因而，对 2014 年上半年的预期相对乐观，下半年则需要衡量产能加速扩张带来的恶性影响。价格判断方面，预计 LME 现货铝价明年峰值或在 2000-2100 美元/吨，全年均价在 1860 美元/吨。

　　第一部分 价格回顾：义无反顾的跌

　　2013 年的铝市，仍处于下降周期中。全年来看，伦铝下跌幅度达到 15%，沪铝下跌幅度达到 8%，价格分别达到了 2010 年以来最低水平。事实上，在经历了 2008年的大暴跌行情后，2013 年铝价的表现属于稳步下跌，且行情波动与 2012 年类似，波动区间至 1760~2150 美元，13900~15500 元。在今年年初之际，我们曾提及，在2013 年的铝市运作进程中，宏观方面将占据比较重要的位臵，这里，结合外围大宗环境、基本面以及资金流向等因素，2013 年伦沪铝价运行可分为几个阶段(如图 1)：

　　第一阶段(2013 年年初-2013 年 2 月中旬)高位震荡，摇摇欲坠。经济有回暖的迹象，伦铝领涨，铝价延续去年年末的反弹行情。年初，伦铝强势上行，沪铝因年关落后一步，两市年内高位 2183 美元、15367 元均出现在 1 月份。直至 2 月中旬，伦沪铝价维持在高位震荡，但是相对于伦铝，沪铝进入春节假期，量能削减，上涨动能明显不足。

　　第二阶段(2013 年 2 月中旬-2013 年 5 月中旬)铝市连番暴跌。希腊经济出现衰退，美国经济复苏进度中穿插了财政悬崖的问题，中国两会开展带来市场不稳定风险，供应过剩、高库存直接打压铝市。第一季度宏观环境恶化，欧债危机后遗症、美国财政危机以及中国两会等事件连环打压金属市场，信心不足令到铝市连连暴跌，加上春节期间下游市场采购停顿，库存在前期春节时段堆积不少，节后逐刷新高，确实对铝价造就了不少压力。图 1 可见，伦沪铝价 2 月中旬暴跌，跌破 2000 美元、15000 元一线后虽有小反弹，但力度有限，5 月份资金问题成了重心，中国四万亿元亦面临要偿还日期的到来，地方政府偿债压力凸显，打击市场，因而，直至 5 月中旬，伦沪市始终维持阴跌格局。

　　第三阶段(2013 年 5 月中旬-2013 年 7 月末)一场资金引发的空头盛宴。美联储放缓 QE 立场明确，中国铁腕收紧银根，全国股市、商品放纵下挫，恐慌情绪从股市蔓延至商品市场，从贵金属蔓延至基本金属，基本呈现崩盘式下跌。这一场跌势中，我们将资金的问题摆在首位， 抛开一切基本因素，6 月中国信贷紧张，对商品市场而言，是一个沉重打击。6 月持续 2 周的暴跌后，无论是伦铝，还是沪铝，基本元气大伤。

　　第四阶段(2013 年 8 月初-2013 年 10 月末)“普通”的金九银十。进入第三季度，经济数据好转，行业企稳，利好铝市，此外上一季度国家发改委以及工信部联合下发遏制产能过剩问题得到实施，国内最大产区减产、国家收储、新增产能放缓，现货市场回暖，推动铝市两番冲高，只是 2013 年的金银行情不如往年，伦沪铝价始终无法重回到 2000 美元、15000 元平台。

　　第五阶段(2013 年 11 月-至今)。面临底线的挑衅。抛除近期美国政府关门事件、中国四季度预期收紧担忧加重等负面影响，从行业面、基本面来看，供应失衡、现货市场低迷、成本线下移、铝行业亏损过大以及库存调头回升等矛盾重重，此外，十八届三中全会后，房地产调控再次升温，房产税扩大问题进而打击房地产市场销售，市场人心惶惶，可见，11 月份伦沪铝跌破成本线，创下年内低位。12 月份，外围一切维稳，无论是欧盟、还是中美，政策大方向在今年变动已不大，给了大宗商品喘息的机会，加上显性成本直接决定了铝价的底线，伦沪铝价不具备深度下跌的条件。未来 1年能否有好的行情还要看现货市场的表现。

　　图 1-1：伦沪铝价运行态势

　　资料来源：国家统计局、中期研究院

　　第二部分 基本面 2014 年不咸不淡

　　一、2014 年中国铝市仍难摆脱过剩局面

　　1、2013 年中国成为全球原铝过剩的根本原因

　　表 2-1：全球电解铝供需平衡表(单位：万吨)

　　数据来源：CRU、中期研究院

　　表 1 中可见，2013 年 1-11 月全球原铝产量达到 4570.86 万吨，消费量达到 4578.64万吨，供需平衡为-7.77 万吨。从数据角度来看，目前全球原铝供需相对平衡，但剔除了中国的因素之后，全球原铝供需平衡达到-61.05 万吨，属于供应紧缺，从中国的角度来看，中国原铝供给过剩，供大于需 53.28 万吨。换句话说，全球电解铝行业供应过剩的主要源于中国的“贡献”，中国“垄断”了全球几乎全部的供应过剩。全球有将近 44%的原铝产量来自中国，由于年末新兴产能进一步释放，以致产能放大，今年 1-11 月中国原铝产量累计便达到 2011.52 万吨，同比增长 9.6%，按照这样的增长速度，2013 年整年度预计产量达到 2200 万吨，整体情况比安泰科预计的年度产量 2490万吨要低 290 万吨。

　　图 2-1：全球原铝供需平衡(除中国外)以及中国原铝供需平衡

　　资料来源：CRU、中期研究院

　　2、2013 年中国新增产能助推全球供应过剩

　　表 2-2： 2013 年停产、新建产能情况

　　数据来源：SMM、中期研究院

　　从中国原铝供应面来看，过去一年里，行情不济，压榨利润，确实打击了冶炼厂信心，国内有部分冶炼厂相继地淘汰、重建、新建，给整个市场带来比较大的冲击。2013 年中国原铝产能约为 3032 万吨，预计产量为 2200 万吨，开工率达到 72%，相比于 2011 年国际矿业研究机构(Brook Hunt)所统计的 84%产能利用率，明显下降。从表 2 中可见，2013 年中国原铝停产产能、新增产能大致情况，2013 年停产(包括淘汰产能)产能达到 206 万吨，主要集中在河南，当地产能累加达到 69 万吨。

　　相比于 2013 年停产规模，新增产能规模更大，据 SMM 统计，2013 年新增电解铝产能达到 420 万吨，即使产能利用率在 70%，释放的产量亦覆盖原停产产能。若然从此角度出发，未来一年的产量并不会因此而下降。新增产能多数集中在新疆、甘肃、内蒙古等煤炭资源丰富、电价低廉的西北地区，仅仅是新疆，就已经增产 246 万吨，直接超过 2013 年整年度减产水平。中国电解铝行业面临着产能西移的局面，通过配备

　　自备煤矿和电厂，降低电解铝成本重心，并进一步拉低电解铝价格。2014 年仍有大量产能投产，加剧行业产能过剩。

　　3、2014 年中国原铝结构性过剩持续

　　中国持续多年供应过剩，很显然，这已经不是周期性的问题，而是结构性的问题。Brook Hunt 预计 2012-2014 年全球新增原铝产能 922 万吨，其中，中国新增产能达到792 万吨。而实际上，自 2009 年起，中国原铝新建产能呈现逐年增加的趋势，仅仅在2013-2014 年两年便新增产能 876.5 万吨，2014 年预计新扩建项目达到 456.5 万吨，大多数新增产能集中在西北，类似甘肃酒钢、新疆信发以及新疆神火等等。基于此，不考虑未来一年停产情况，2014 年中国原铝产能预计达到 3600 万吨左右，按照 72%产能利用率统计，2014 年产量预期值达 2500 万吨，产能的释放，将导致中国原铝结构性过剩持续下去。

　　二、2014 年成也需求，败也需求

　　表 3 为原铝表观消费量，指的是年度产量加上净进口(进口量减去出口量)再加上库存变化量(初始库存减期末库存)，这种统计相对较易取得数据，可做参考，从原铝表观消费量结构表中可见以下几方面：

　　(1)原铝产量仍在逐渐增长，进出口贸易不如去年，原铝进口累计达到 26 万吨，尚不足去年 50%，出口更缩减 30%，事实上，今年第三、四季度国外比国内强势，可考虑正向套利机会，但目前比值尚未显示适当机会；

　　(2)现货库存储备较低，涉及的库存板块，虽说现货库存偏低，但今年 11 月份LME 称将执行关于解决旗下仓库金属出库时间过长的新政策，与今年 7 月份议案有所区别，直接覆盖了出库时间超过 50 天以上的仓库，本文认为，此政策对于金属市场，尤其是进出口套利将受到影响，受影响仓库范围扩大，一旦大批现货库存流向现货市场，将会推高现货库存，加剧市场供应压力，同时会压制铝升水问题，进而倒逼铝冶炼厂减产或关停。这是一个循环问题，未来一年将是新政策实施的重要时间段，需要多加关注；

　　(3)当前，2013 年 1-10 月整体表观消费量为 1870 万吨，整年度表观消费量或超出 2200 万吨预期值，表观消费量逐年上升，但增速缓慢。真实消费力如何，实际消费量数据较难获取，更需要衡量下房地产以及汽车等下游的情况。

　　表 2-3： 原铝表观消费量原铝表观消费量表(单位：万吨)

　　数据来源：国家统计局、海关总署、SMM、中期研究院

　　对于铝行业而言，原铝大多数以铝材的形式出现在下游行业，从铝材的产量情况可见原铝下游需求端倪，而铝材加工与工业指标切切相关。2013 年中国制造业采购经理指数 PMI 基本在 50 荣枯线上调整，下半年工业增速明显放缓，同样意味着铝材第三、四季度生产速度放缓，对原铝消费表现出疲软的态势。

　　图2-2：中国PMI以及铝材 　　图2-3：铝下游需求结构

　　资料来源：国家统计局、中期研究院　　资料来源： Wind、中期研究院

　　而在下游需求结构中，建筑业是第一需求来源，占 24%，铝行业是房地产价值传导的重要行业，汽车行业是第二需求来源，占 17%，经过统计，铝材累计产量以及房屋施工面积、汽车累计产量的相关系数分别高达 0.875、0.978。铝材绝大部分处于房地产上游，多用于装修环节，房地产对铝材带动作用非常大，但滞后性较长，这种带动的滞后期约 1 年，从挖地基到房子装修的时间段间隔而成。图 6、7 中可见，显然，房地产行业以及汽车行业已经度过最艰难的时间段，自 2012 年起，中国房屋施工面积累计同比连续回升，1-11 月房屋施工面积累计达到 646096.11 万平方米，同比增长16.1%，超过 2012 年水平。换个角度来看，2013 年房屋施工面积增加，也就说，2014年这 646096.11 万平方米的后续装修阶段对铝材的需求不下于今年，在房地产需求并不需要过于担忧政策性因素带来的负面影响。据测算资料所示，房屋每减少 100 万平方米建筑面积，便会影响 30 万人的就业，减少 2 万吨钢材需求，减少 8 万套铝材门窗需求，那么，646096.11 万平方米则保证未来 51688 万套的铝材门窗消费。

　　相比下，汽车方面比楼市更早一步好转，且近 10 年以来，汽车行业从未出现负增长的情况，2013 年 1-11 月累计产量达到 1999 万辆，同比增长 14.34%。铝行业联合Aluminum Federation(ALFED)称，因交通工具需求年增长率将近 7%，预计未来铝需求年同比将增长 5%。从 1970 年开始，汽车用铝逐年增长，到 2020 年全球汽车行业每年将消耗 200 万吨铝产品。

　　图2-4：房屋施工面积累计同比有所回升 　　图2-5：汽车产量累计同比连续3年回暖

　　资料来源：国家统计局、中期研究院　　资料来源：中国汽车工业协会、中期研究院

　　三、边际成本促进铝市产能自我调整

　　下图 8 以及表 4 直接体现了整个原铝成本结构情况，事实上，我国一般采用半成品氧化铝进行加工，成本当中，电力成本占 41%，为最大的生产成本，其次才是原材料氧化铝，占 35%，加上其他辅料、折旧、人工等等，总计费用在 14000 元左右。

　　图2-6：中国网电吨铝成本构成　　表2-4：原铝成本演算

　　资料来源：国家统计局、中期研究院　　资料来源：中国汽车工业协会、中期研究院

　　上文中提及我国原铝市场属于结构性过剩，而这种结构性过剩恰恰决定了原铝是一个成本推动型的市场，因此，边际成本理所当然地成为了铝价的底限，同时决定了铝价的运行区间。当前全球铝市场已经进入微利阶段。铝价以及边际成本之间有传导关系，显然，在 2008-2011 年前铝价脱离成本线过远，盈利增加导致刺激闲臵、新增产能开工，导致当前的市场过剩不断加剧，以致 2011 年起铝价开始连续两年的下跌，并向成本线回归。图 10 中可见，铝价以及成本线同步下跌，整个年度铝期货价格向边际成本线靠拢，在 11 月触底反弹， 从年末铝价表现来看，预计铝价向下靠拢并且脱离边际成本线时，处于边际成本末梢的高成本冶炼厂自然会相应减产，剔除产能战略性西移等产能扩大的情况，原先产能较大、且对铝价有较大影响力的冶炼厂减产，对铝价容易形成支撑，本文认为，目前铝价正是经历着这个过程，加上阶梯电价政策的实施，未来一年内成本线对铝价的支撑将会起到至关重要的作用。

　　图2-7：2006-2013年中国铝锭价格仍在下行　　图2-8：2013年铝价向边际成本线曲线回归

　　资料来源：中期研究院　　资料来源：中期研究院

　　第三部分 投资策略

　　图 3-1：对 2013 年铝价的预测中， 巴克莱更加精准

　　资料来源：中期研究院

　　总体而言，我们认为 2014 年铝市的路并不好走，价格节奏应是先涨后跌，前高后低，跨年后延续 2013 年年末的反弹行情，峰值难突破 2013 年水平。从中长期角度来看，供需平衡决定大方向，基本面尚弱，不具备牛市行情，“先涨”的概念则是考虑边际成本限制下行空间，加上宏观方面因素相对平稳对需求有好的推动，美国 QE 缩减靴子已然落地，欧盟一带依旧视宽松为上策，中国经济平稳复苏，大环境好转掩盖了铝市本质，因而，对 2014 年上半年的预期相对乐观，下半年则需要衡量产能加速扩张带来的恶性影响。价格判断方面，预计 LME 现货铝价明年峰值或在 2000-2100 美元/吨，全年均价在 1860 美元/吨。

　　图 3-2：LME 以及 SHFE 铝均价

　　资料来源：中期研究院

　　中国国际期货 敖翀