本期摘要：

　　2013 年：去杠杆进入第三阶段，美国经济复苏基础进一步夯实

　　从次贷危机的去杠杆周期来看，美国经历了三个阶段：第一阶段是家庭和企业部门的去杠杆、政府部门的加杠杆阶段(2008 年9 月至2009 年12 月)；第二阶段是家庭部门的去杠杆、企业部门加杠杆和政府部门的去杠杆(2010 年1 月至2011 年9 月)；第三阶段是家庭和企业部门的加杠杆，政府部门的去杠杆。美国经济在2013 年已经进入到第三阶段：家庭和企业的加杠杆步伐进一步加快，有效地支撑了经济的快速复苏，而政府的去杠杆逐步放缓，对经济的拖累作用明显减小。整体经济逐步步入正常的增长轨道，三季度GDP 已经回升至3%的潜在经济增速以上。整体来看，2013 年美国经济复苏的基础进一步夯实，次贷危机以来的去杠杆进程接近尾声，三大部门的发展开始接近均衡，已经从次贷危机元气大伤中走出来，为2014 年美国经济的延续复苏提供了坚实的基础。

　　2014 年：净移民支撑房地产财富效应，能源格局变化给经济带来新增动力

　　对于2014 年的经济增长的可持续性，我们抱有较为乐观的态度，认为2014 年美国经济全年有望实现3%以上的增长，结束2007 年以来持续低于3%潜在经济增长速率下局面，完全从次贷危机的影响中走出来。我们认为2014 年经济延续良好复苏的动力来源于三大方面：1)消费将继续受到两股力量的支撑，一是房地产价格的回升势头将在2014 年延续，其财富效应继续对消费带来支撑，二是就业市场改善带来的收入增长和信贷需求回升；2)能源格局变化对美国低通胀高增长提供了条件，并有望逐步改善美国净出口拖累经济的格局，给经济带来新的增长动力；3)政府财政紧缩对经济的拖累逐步消除，政府支出进入平稳适度的增长阶段。

　　美国经济发展冲击制造业就业，未来服务业和建筑业是就业增长主力军

　　目前就业市场参与率进一步回落依旧是美国就业市场复苏的最大阻碍，虽然经济复苏在加速，但是由于经济结构发展的变换，传统中低端职位需求的不断萎缩和高技术要求岗位缺少对应技术水平的员工，使得就业市场的复苏依旧存在这种不平衡，且难在短期内得以解决，这是一个较为漫长且需要不断去转变和适应的一个过程。我们根据美国2014 年美国16‐65 岁劳动力人口变化、不同的就业参与率和新增就业人口预估了2014 年较为合理的变动情况，整体来看，我们认为2014 年全年月均非农新增有望达到20 万人次以上，就业参与率会升至63.5%的情况更为合理，介时失业率将回落至6.5%，从而为进入2015 年后美联储的超低利率退出奠定基础。

　　美国经济维持适度通胀运行，能源和房租主导2014 年通胀

　　美国2014 年经济将继续有望维持适度的通胀运行，随着经济增长进入正轨，2014 年的通胀中枢将从2013 年的1.5%左右抬升至2%左右，达到美联储的通胀调控标准，但是出现大幅上升的概率不大，我们认为保持较低通胀水平的条件来源于两个方面：1)美国页岩油能源革命给经济带来的运行成本下降，将有利保证美国的能源需求消费和能源价格的稳定，减少外围能源供给变化导致的输入型通胀产生的可能；2)目前美国的出租空置率在8%左右的水平，处于21 世纪以来的低位水平，未来随着经济复苏，家庭拥有自由房屋的意愿将回升，出租空置率将回升，CPI 住房价格指数(租金计算)都处于回落或者低位运行。

　　2014 为QE 收紧之年，经济增长信心替代收紧担忧

　　2014 年QE 将有望全部退出，从而给2014 年带来两方面的不确定因素：1)QE 逐步收紧之后利率的大幅快速上升给房地产和投资带来的压制；2)QE 收紧以股票市场为代表的风险资产价格的回落给家庭财富效应带来的冲击。但我们认为在QE 收紧的过程中，美联储一方面会加强超低利率的前瞻指引，另外将配套类似于降低超额存款准备金率等的宽松货币政策以尽可能减少对经济的冲击，QE 的逐步退出并不代表宽松货币政策的结束，而利率的上升更多将是来至于实体经济资金需求抬升的推升，是经济增长信心的体现。

　　一、2013 年：去杠杆进入第三阶段，美国经济复苏基础进一步夯实

　　在2013 年年报《去杠杆周期序曲中的2013：意料之中，意料之外》中我们从美国经济的债务周期出发对于2013 年经济的节奏进行了预测，虽然经济复苏的力度超出我们的预期(预期全年经济增长1.9%，实际有望达到2%‐2.5%)，但从目前看对于全年经济前低后高(上半年受制于财政悬崖的冲击，下半年经济加速复苏)，高点出现在三季度的节奏与我们预期的基本一致(由于三季度的超预期增长，基期抬高，我们将四季度GDP 预期下调至2%)。

　　从次贷危机的去杠杆周期来看，美国经历了三个阶段：第一阶段是家庭和企业部门的去杠杆、政府部门的加杠杆阶段1(2008 年9 月至2009 年12 月)；第二阶段是家庭部门的去杠杆、企业部门加杠杆和政府部门的去杠杆(2010 年1 月至2011 年9 月)；第三阶段是家庭和企业部门的加杠杆，政府部门的去杠杆。美国经济在2013年已经进入到第三阶：家庭和企业的加杠杆步伐进一步加快，有效地支撑了经济的快速复苏，而政府的去杠杆步伐则进一步放缓，对经济的拖累作用明显减小。整体经济逐步步入正常的增长轨道，三季度GDP 已经回升至3%的潜在经济增速以上。

　　在这个过程中，美联储资产负债表在2013 年延续扩张态势，到年底有望突破4 万亿美元的大关，占GDP 的比例将达到25%，较2012 年底提高6 个多百分点，但整体来看，持续的QE 给美国经济的复苏带来的积极效应更大：1)通过QE 稳定房地产利率以刺激房地产市场的需求的持续释放；2)维持整体市场利率的相对平稳以鼓励私人部门的投资支出；3)保持适当的通胀水平以有利于去杠杆化的进程；4)通过低利率和适度通胀在实体经济的传导来刺激就业市场的复苏，并形成“经济增长‐>就业增加‐>收入提高”的正反馈良性循环。

　　图1: 美国进入去杠杆的第三阶段单位：%

　　资料来源：CBO 中证期货研究部

　　图2: 家庭和企业负债回升单位：% 图3: 美国政府支出持续回落单位：%

　　资料来源：Wind 中证期货研究部

　　从全年来看，美国房地产市场的复苏和就业市场的改善给经济带来主要的推动力量。虽然房地产市场在三季度之后受到了利率快速大幅抬升带来的冲击，但是整体房地产市场价格依旧处于上升通道中，标普席勒20 城房价同比从2012 年6 月开始连续反弹，9 月同比增速更是创出2006 年3 月以来的最高水平，成新屋整体需求保持平稳，从5 月开始一直维持在550 万套以上，成屋库存维持在5 个月左右的去化低位，营建许可和新屋开工也在进入四季度之后出现反弹，全年增长势头良好。就业市场在进入下半年后加速复苏，前11 月月均非农新增就业186.3 万人次，好于去年的179.5 万人次，为次贷危机以来的最好水平，11 月失业率加速回落至7%，虽然这其中有就业参与率从年初63.6%走低至63%的因素，但周初请失业金人数回落至30 万左右的危机前区间，表明企业的裁员意愿在不断降低，而雇佣意愿确实则在增长。就业市场的改善保障了名义收入水平的加速增长，前11 月同比平均增速为2%，好于去年同期的1.46%，加上低通胀的因素，实际收入也出现加速增长。房地产市场价格的攀升和股票市场的上扬带来的财富效应给家庭消费带来了持续动力，加上下半年就业市场加速改善带来的收入增长，美国零售销售仅在3 月出现了环比负增长，且从4 月开始已经出现了连续个月的环比增长，以汽车为代表的耐用品销售也维持强劲，汽车折年销售突破160 万辆，在进入四季度之后伴随节日效应的发酵，核心消费和房地产相关消费也开始发力，整体消费有进一步加速的可能，从而给全年经济的加速复苏提供了保障。

　　另外终端需求的加速增长也给美国制造业注入的强心针，前11 月仅5 月份处于50枯荣线以下，其他月份均保持扩张，且从7 月开始一直维持在55 以上，远好于次贷危机以来的平均水平，制造业景气度不断抬升，前半年受到财政悬崖等因素干扰的补库存在下半年出现加速，虽然有三季度需求放缓导致的被动库存因素存在，但随着四季度消费旺季的到来，制造商和采购商主动补库的意愿已经明显回升。整体来看，2013 年美国经济复苏的基础进一步夯实，次贷危机以来的去杠杆进程接近尾声，三大部门的发展开始接近均衡，已经从次贷危机元气大伤中走出来，为2014 年美国经济的延续复苏提供了坚实的基础。

　　图4: 美国20城房价同比不断回升单位：% 图5: 全年成新屋整体销售维持平稳回升单位：万套&%

　　资料来源：Wind Bloomberg 中证期货研究部

　　图6: 美国周初请失业金人数回复危机前水平单位：千人 图7: 美国非农就业下半年加复苏单位：千人&%

　　资料来源：Wind Bloomberg 中证期货研究部

　　图8: 美国全年零售消费维持强劲单位：% 图9: 汽车销售保持高增长单位：万套&%

　　资料来源：Wind Bloomberg 中证期货研究部

　　图10: 美国制造业景气度快速回升单位：% 图11: 下半年景气度逼近2010年水平单位：%

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　　二、2014 年：净移民支撑房地产财富效应，能源格局变化给经济带来新增动力

　　对于2014 年的经济增长的可持续性，我们抱有较为乐观的态度，认为2014 年美国经济全年有望实现3%以上的增长，结束2007 年以来持续低于3%潜在经济增长速率下局面，完全从次贷危机的影响中走出来。从节奏上来看，我们认为2014 年经济将呈现前高后低的局面，其中一二季度的增速有望在3%甚至以上，而三四季度的受到二季度债务上限谈判和进入去库存周期的影响而略有放缓，折年环比将在2.0‐3.0%，全年的高点将在一季度出现。

　　我们认为2014 年经济延续良好复苏的动力来源于三大方面：1)消费将继续受到两股力量的支撑，一是房地产价格的回升势头将在2014 年延续，其财富效应继续对消费带来支撑，二是就业市场改善带来的收入增长和信贷需求回升；2)能源格局变化对美国低通胀高增长提供了条件，并有望逐步改善美国净出口拖累经济的格局，给经济带来新的增长动力；3)政府财政紧缩对经济的拖累逐步消除，政府支出进入平稳适度的增长阶段。

　　2.1 美国人口结构变化抑制房地产价格空间，净移民是2014 年房地产最大稳定剂房地产市场作为次贷危机爆发的中心，一直是美国本轮经济复苏中市场关心的重点，美国以20 个主要城市编制的标普席勒房价指数在2012 年年中触底之后一路反弹，市场对于未来美国房地产市场价格的可持续反弹抱有疑问，从而对房地产整体的增长势头也产生了怀疑。

　　对比其他发达国家的房地产发展路径来看，我们认为在决定房地产需求的因素中人口结构因素起到了不容忽视的作用，其中有三方面的影响因素：1)15‐64 岁这个中间年龄层占整体人口中的占比对房地产价格有着决定性的作用，因为这部分人群正是房地产需求的中坚力量；2)总生育率，即每名妇女的平均生育个数也可以解释房价的阶段趋势，因为妇女的生育率越高意味着人均单位的住房面积需求越大，儿女再立门户的可能性增加从而推动房屋的需求；3)对于可移民的发达国家来说，移民的持续涌入也在一定程度上改变着一个国家的人口结构并影响着房地产的价格波动。

　　以日本为例，上世纪90 年代房地产泡沫破裂后房地产的价格在后来持续的10‐15年时间内一直维持的低位运行，抛开泡沫破裂带来的冲击因素不谈，我们可以注意到在1992 年15‐64 岁人口比例达到69.89%之后出现一路回落，日本房地产价格也在2002 年左右时间之前一直处于回落的过程中。但在之后随着2002 年开始日本推出鼓励生育的计划推动生育率回升和2010 年后推出鼓励新近移民的政策促使移民增加，填补了一部分中间人口占比回落给房地产价格带来的压制，使得房地产价格出现了企稳回升，即使在全球次贷危机的过程中，日本房地产的价格也并没有出现明显回落。

　　我们再来看看英国，1988 年以来英国15‐64 岁人口占比经历了两落一起，同时我们可以看到英国的自有住房价格也经历了同样的这样一个周期表现，两者时间基本相吻合。虽然从2002 年开始英国的生育率有快速的的回升，在一定程度上推迟了人口结构改变的节点，也延缓了房地产价格的下行时间，但随着新移民在05 年之后的持续减少和次贷危机的爆发，房地产价格经历了再新一轮的探底，在2010 年新移民回暖、生育率维持2%左右高位和经济复苏的带动下才重新触底回升。

　　回到美国，美国房地产从21 世纪初到次贷危机爆发前虽然有宽松信贷的推动，但美国15‐64 岁人口的占比的不断提升也起到了重要的推动作用，但中间人口比例在2008 年达到67.25%之后开始回落，虽然目前的房地产价格出现了回升，但我们认为房地产价格的上行空间或受到人口结构的限制。同时我们也注意到，随着危机的爆发，家庭经济条件的恶化，美国的生育率直线回落，这也给房地产的回暖带来了拖累。

　　但我们认为就2014 年来看对于美国房地产较为利好的因素来源于三方面：1)从2010 年开始美国的净移民出现快速的反弹，2012 年达到500 万人以上，这部分新进移民的住房需求支撑了美国房地产价格的企稳回升；2)目前的房地产价格依旧处于复苏的低位，相当于2004 年左右的水平，还未回升至经济繁荣时期的高位，未来量价齐升的局面依旧可以看到；3)美国家庭的房屋自有率目前为65.3%，与上世纪80 年代左右的水平相当，处于历史的低位。

　　2013 年奥巴马宣布改革新的移民政策，其中改革主要集中在三个方面：1)在保障国土安全和非法经济活动的基础上，给予雇主雇佣非法劳工一定的赦免权，并准许非法劳工通过雇主的认可而合法获取工作签证；2)对于在美国接受高等教育和发展高新技术的人才要给予他们家人团聚和个体留在美国的保障，不要对非法移民的这些高素质人才或军队服役的第二代进行打击，并应该允许农场主通过合理途径寻求国外的合适劳工招募；3)，在保障国家安全和犯罪检察的基础上，对于非法滞留美国的人也应该给与纳税、退休金和学习英语等合理的法律权利和义务。

　　随着911 发生之后对非法移民打击力度的加大，非法移民人数近几年有逐步减少的迹象，从2007 年1200 万的高峰下滑至2012 年的1110 万，但其中也有非法移民主力军墨西哥裔移民人数的减少，而西班牙裔和亚裔则以每年四城的人数增长，占比已经达到非法移民人数的35%。这部分非法移民主要来寻求工作的，很多非法移民的二代也通过合理渠道获得了工作并成为美国经济贡献的一份子，此前共和党和工会基于冲击美国本土就业一直反对放松对非法移民的限制，但在民主党人奥巴马在高失业率情形下连任之后，共和党也意识到非法移民对人口结构改变带来的政治版图在发生改变，其也开始出现妥协。这部分人口的合法化和国民化进程将进一步增加美国正规移民人口。

　　另外美国政府对于高素质人才以及投资型移民的引进的大门继续敞开并不断放宽，根据奥巴马在移民政策的报告中提到的，这部分移民从1990 年开始创立的高成长公司占到全部的25%，不乏谷歌和搜狐这样的高科技大型公司，给美国带来22 万人次的新增就业，给人均GDP 的贡献率在1.4‐2.4%。

　　考虑15‐64 岁人口近几年以每年0.2%左右的速度下降，基于美国3.1 亿左右的总人口，也就是说2014 年房屋需求的主力军将减少620 万左右，但我们看到，根据美国移民局的预计，2014 年净移民有望突破700 万人次，可望有效对冲这部分的房屋购买力损失，成为2014 年美国房地产有望继续稳定增长的一个主要因素。

　　另外，住房自有率处于历史地位，随着经济复苏，家庭对于房屋自有的需求将继续回升，虽然2014 年整体的房地产市场利率将出现上行，但基于目前依旧合理的房屋价格和未来的上涨预期，2014 年房地产的量价将维持平稳上升的格局，成新屋整体销售月均有望达到575 万套，好于今年月均550 万套左右的水平，而房屋价格的同比增速将从今年的12%左右放缓至8%左右。

　　房地产市场的财富效应的延续将有望成为2014 年除了就业市场改善以外给消费市场提供的支撑力量，我们在2013 年5 月报对财富效应和消费之间的关系做了详细的分析，考虑房地产净资产在家庭总净资产的占比在12%左右，房地产净资产对家庭消费的影响也不可忽视，我们可以注意到家庭房地产净值随着房地产价格的波动，和零售消费的同比的趋势基本一致，结合美国经济学家Karl Case、John Quigley 和Robert Shiller 论述房地产市场财富变动对消费的影响分析报告中得出的结论：“两者的变动系数为0.1，即房地产财富缩水35%，将使得消费者支出减少3.5%”，我们认为2014 年房地产价格的稳步回升将给继续给零售消费带来支撑，占美国经济70%左右的消费的稳定增长将成为2014 年经济延续复苏的最大基础。

　　图12: 日本房地产价格随着中间人口结构的单位：% 图13: 日本新移民从2010年开始大量增加单位：%&人

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　　图14: 日本生育率从2005年开始反弹单位：% 图15: 英国房地产周期和人口结构变化周期基本吻合

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　　图16: 英国的生育率回升和新移民减少相互抵消 图17: 美国房地产或进入一个房价回升受到人口结构限制

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　　图18: 美国生育率持续回落，新移民支撑人口结构 图19: 美国房地产价格依旧未回归到次贷危机前的水平

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　　图20: 美国住房自有率处于历史地位单位：% 图21: 房地产财富效应对消费的拉动作用单位：%

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　　2.2 美国能源格局悄然变化，净出口望成为新的经济增长力量

　　从2006 年以来，美国页岩气产量出现了爆发性增长，2011 年总产量比 2005 年翻了 10 倍。页岩气产量的快速增长，带来了天然气价格的持续大幅下降，目前天然气定价的亨利中心价格也维持在1997 年以来的低位水平；同时，页岩气也促进了美国原油产量的提高(因为页岩气与传统的天然气相比，天然气凝析油(NGLs)含量高，因此 NGLs 也随着页岩气的增长而大幅增长)；最后，由于页岩气对原油、煤炭等能源的替代效应，也对其他能源价格形成压力，带来美国国内能源价格整体和全面的下降。

　　美国能源价格的改变对于美国经济来说有两方面推动作用：1)从供应端来说，能源自给率的不断提升使得美国有望摆脱地缘政治所造成的不确定因素，能源价格的稳定和持续低位给美国经济生产要素带来了有效的改善，使得企业能够维持低成本运营从而增加企业的盈利能力和企业竞争力，并能带动相关产业和制造业的就业增长，为美国经济打来新的增长极；2)从需求端来说，我们注意到英国在1971 年开发北海的布伦特原油之后，在1975 年对石油的能源依赖从进口转为净出口，在接下来的6 年时间里，英国的商品对外贸易逆差迅速缩窄并转正，在1973 年到1980年第二次石油危机中的石油价格大幅飙升过程中，英国经济并未受到冲击，反而由于石油出口而获益，经济增速稳定在3%左右的水平，而同期美国则出现了近两年的经济衰退。我们进一步分析油价的年度涨跌与美国经济GDP 同比降低的概率，可以直观发现，随着油价涨幅越大，经济衰退的概率也越大，历史上，油价涨幅超过50%有三次，而三次油价的高企都在一到两年内对应了美国经济的下滑，油价涨幅超过100%历史上出现过两次，而这两次油价暴涨的同样伴随着美国经济大幅下滑，因此通过历史数据上的分析我们可以得出，油价的高企会增大美国经济衰退的概率，涨幅越大，对美国经济下滑的压力越大。

　　所以不难看出，能源格局的改变将在未来较长一段时间内影响美国经济的供需面，我们认为在经济增长加速的阶段，相对的低通胀水平给美联储保持持续的宽松货币环境进一步提供了条件，尽可能给美国经济带来刺激；另外，美国净出口贸易随着美国能源依赖程度的回落将出现改善局面，截至2012 年美国的能源站GDP 的比率为全球最大经济体中最低，且进口依赖程度也处于最低水平，随着页岩气开发的进一步深入，美国的能源对外依赖度或出现下降，净出口的增加将有望给2014 年经济带来新的增长动力。

　　图22: 美国能源消费结构发生变化单位：% 图23: 美国天然气价格维持在历史的低位单位：美元

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　　图24: 美国天然气产量结构变化单位：% 图25: 美国能源进口占GDP比例有望逐年降低单位：%

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　　图26: 英国1971年开发北海油田之后对外贸易格局变化 图27: 1975到1979年石油危机阶段经济稳定增长单位：%

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　　图28: 美国经济对原油价格敏感度较高 图29: 石油价格涨幅和美国经济衰退概率单位：%

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　　2.3 美国政府财政紧缩初现成效，2014 年适度紧缩拖累效应缓解

　　2013 年以来美国政府的财政紧缩步伐加快，随着财政悬崖解决方案和经济加速增长带来的财政收入大幅增加，使得财政赤字水平明显改善，已经从2009 年12 月的10%的高位一路回落至目前5%左右的水平。

　　对比次贷危机以来近6 年财政收支的情况我们可以发现，美国政府的支出水平依旧维持在相对平稳的水平，财政紧缩主要的作用点在于财政收入的增加，一方面是经济复苏带来的企业和个人收入增长的税收增加，另一方面也有2013 年“财政悬崖”解决方案中对于个人所得税前期豁免的恢复，使得税收收入进一步增加，我们注意到2013 年的财政收入增速明显的加快，今年较去年有望增长达到13%，而前三年年均增长不到7%。而财政支出从2009 年以来一致维持在3.5 万亿左右的水平，今年预计略少于3.5 万亿，其中主要的消减来源于国防支出，前5 年的国防年均支出近6800 亿美元，而今年预计为6100 亿美元，大幅消减700 亿美元，其他支出则变化不大。

　　鉴于民主党执政风格中对于财政赤字控制的一贯传统，我们认为2014 年财政适度紧缩的政策将延续，根据最新两党达成的财政紧缩的妥协方案来看，未来两年的减赤减少650 亿美元，这将进一步缓解未来两年的财政紧缩给经济带来的拖累。另外，我们对比民主党总统克林顿执政期间实施财政紧缩时(1992‐2000 年)政府消费者投资对经济的贡献可以发现，虽然克林顿执政期间美国的财政支出占GDP 的比例逐年下降，但伴随稳定的经济表现和持续的税收增加，财政收入的占比则逐年提高，从而使得美国政府的财政盈余占GDP 的比例逐年回升，政府对GDP 的拉动力度也逐年回升。我们认为在这种经济复苏和财政紧缩收紧中所表现出来的财政赤字减少而政府GDP 贡献力度增加的现象可以这样解释：财政紧缩的“开源节流”，“开源”是主要贡献力量，包括经济快速增长带来的税收增加以及紧缩财政带来的额外税收收入，而“节流”的力度则有限，在整体经济处于良好态势的情况下，政府部门的财政紧缩对于私人部门挤出效应并不明显，即私人部门的消费和投资意愿高涨，同期，政府整体的消费也在提升，对于公共设施的需求也刺激了政府投资的增长，从而整体带动了政府对GDP 的贡献。

　　从目前来看，美国经济和美国政府的财政紧缩也在朝这个趋势发展，我们认为09年底以来的政府去杠杆将进入一个尾声，虽然财政紧缩的方向在延续，但是政府支出对经济的拖累程度将逐步减少，从而给2014 年的经济增长提供新的稳定因素。

　　图30: 美国政府赤字水平快速回落单位：% 图31: 财政收入增长是财政赤字改善的注音单位：十亿美元

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　　图32: 美国财政盈余和政府对GDP贡献的对比单位：% 图33: 美国政府对GDP的拖累在逐步减少单位：%

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　　三、美国经济发展冲击制造业就业，未来服务业和建筑业是就业增长主力军

　　随着国际化分工的进一步深化，美国中低端制造业，甚至包括汽车、飞机等高端零部件和组装都不断向成本低廉的新兴市场转移，美国的制造业正在经历着前所未有的挑战，虽然次贷危机之后奥巴马政府通过目前相对降低的人力、逐步走低的能源成本，辅以税收的优惠来重振美国制造业，整体制造业的人口从危机低点的1140万人次左右回升到1200 万人次以上，但从1998 年开始制造业的就业人口依旧流失严重，同样，美国汽车行业的就业人口已经从危机时最低的62 万人次左右回升到82 万人次左右，但我们可以注意到汽车制造业的就业人口中枢在不断下移。我们认为国际分工的深化和发达经济体经济结构向第三产业集中是一个不可逆的过程。如上世纪50 年代的农业，随着技术和制造业的发展，机械化和自动化开始大大地替代农业劳动力，美国农业就业人口从1949 年的占比20%下滑到现阶段的1%的。制造业也表现出类似的过程，制造业人口在非农就业人口中的比例在1943年达到38.8%左右的最高峰之后便一路回落至目前不到10%，而以教育、医疗保健、休闲和酒店等第三产业的就业人口比例则从10%上升至目前25%左右，弥补了制造业“衰弱”导致的就业缺口。同时我们也看到，制造业在整体GDP 的贡献占比也从1947 年的25.6%下滑至目前的11.5%，教育、医疗保健、休闲和酒店等的GDP贡献占比则有总计7.7%的提高，另外，金融业(包括房地产和租赁)的占比则从1947 年的10.5%提高到2011 年的20.3%，虽然其就业人口占比反而是有所回落。考虑到汽车消费支出是美国家庭支出的重要组成部分(如果把零部件和汽油消费考虑在内占到达到45%)，所以制造业中汽车业的发展尤其值得关注。虽然汽车业就业人口的比例从1995 年以来受到其他行业就业人口提升的挤压不断呈现回落，但是汽车业就业人口在整体制造业就业中的比例在次贷危机爆发前一直都处于上升趋势，同时汽车业给GDP 带来的贡献也从1947 年以来维持在0.5%左右，变化不大，我们可以判断美国中低端制造业的流出是造成美国制造业整体衰落的主要原因，另外90 年日本汽车工业和21 世纪初欧洲以空客为代表的飞机工业的崛起在很大程度上冲击了美国中高端制造业，使得美国制造业雪上加霜。

　　我们认为，美国中高端制造业在全球经济中的地位在短时间内依旧较难得到撼动，包括电子产业和石油化工行业的的兴起给不断萎缩的汽车制造业就业的萎缩提供了补充，我们可以从计算机和电子产品、汽车、石油和煤炭产品的产值和产能上看到，汽车制造业的产能从上世纪末开始就停滞在100 左右，目前已经回升到近15年以来的高位，继续上升的空间有限，而计算机和电子以及石油和煤炭等的水平则不断抬升，其中计算机和电子产品的产值和产能都不断快速扩张，目前已经达到130。

　　但整体来看，中低端制造业依靠新兴市场和中高端零部件生产逐步转移的局面也难在短期内扭转，且科技和技术进步带来的机械化和自动化程度不断提高是不争的事实，未来就业市场的增长立足点依旧要看服务业。从新一任美联储主席耶伦最为关心的职位空缺率来看，随着美国经济复苏的加快，制造业的职位空缺数从2011年下半年开始一直围绕着26 万人次左右的中枢波动，再没有出现明显的增长，而以休闲住宿业为代表的第三产业空缺数快速增长，其中休闲住宿业已经达到56 万人次，金融活动的空缺数的中枢也从2012 年的24 万上升到了2013 年的28 万人次左右。

　　除此之外，随着美国房地产市场的复苏，由于2013 年供应端受到下半年利率上行带来的建筑商谨慎情绪，使得新屋开工的速率不及销售端的增长，成屋库存一直维持在历史低位，进入四季度以后我们看到了营建许可和新屋开动的反弹，这也意味着建筑业的就业也有望出现加速增长，2014 年职位空缺率有望突破16 万人次。目前就业市场参与率进一步回落依旧是美国就业市场复苏的最大阻碍，虽然经济复苏在加速，但是由于经济结构发展的变换，传统中低端职位需求的不断萎缩和高技术要求岗位缺少对应技术水平的员工，使得就业市场的复苏依旧存在这种不平衡，且难在短期内得以解决，这是一个较为漫长且需要不断去转变和适应的一个过程，涉及到职业的再教育和技能的再培养。

　　我们根据美国2014 年美国16‐65 岁劳动力人口变化(根据近5 年人口结构的变化，劳动力人口进入率平均为1.07%，即有33.6 万14‐17 岁的青年进入劳动力市场，而流出率平均为2.65%，既有114.23 万的45‐64 岁的老年离开劳动力市场，2014 年劳动力净流出大约为80 万人次，相比2013 年15545 万人次减少80 万至15465 万人次)、不同的就业参与率和新增就业人口预估了2014 年较为合理的变动情况，整体来看，我们认为2014 年全年月均非农新增有望达到20 万人次以上，就业参与率会升至63.5%的情况更为合理，介时失业率将回落至6.5%，从而为进入2015年后美联储的超低利率退出奠定基础。

　　图34: 美国制造业人口被服务业人口所替代单位：% 图35: 美国汽车业就业人口占比下滑趋势难改单位：%

　　资料来源：Bloomberg 中证期货研究部

　　表1: 美国各行业GDP 贡献和就业贡献变化情况一览

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　　图36: 汽车及零部件产能停滞不前单位：% 图37: 美国制造业职位空缺数增长有限单位：千人

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　　图38: 美国第三产业职位空缺率快速增长单位：千人 图39: 房地产复苏带动建筑业就业加速回升单位：千人

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　　表2: 2014 年美国就业参与率和失业率变动情况一览

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　　四、美国经济维持适度通胀运行，能源和房租主导2014年通胀

　　美国2014 年经济将继续有望维持适度的通胀运行，随着经济增长进入正轨，2014年的通胀中枢将从2013 年的1.5%左右抬升至2%左右，达到美联储的通胀调控标准，但是出现大幅上升的概率不大，我们认为保持较低通胀水平的条件来源于两个方面：1)美国页岩油能源革命给经济带来的运行成本下降，页岩油的产量有望在未来15 年左右时间保持稳定的增长，2014 年美国整体原油产量将有望提升至850万桶，且平均开采成本在75‐90 美元/桶左右，将有利保证美国的能源需求消费和能源价格的稳定，减少外围能源供给变化导致的输入型通胀产生的可能；2)目前美国的出租空置率在8%左右的水平，处于21世纪以来的低位水平，未来随着经济复苏，家庭拥有自由房屋的意愿将回升，出租空置率将回升，我们注意到在历史的几次危机之后的出租空置率回升过程中，CPI住房价格指数(租金计算)都处于回落或者低位运行。

　　对于明年通胀的运行走势，考虑今年的基期因素，我们认为前两个季度通胀将由目前的不到1.5%逐步抬升至1.8%左右，三季度受到今年相对较高基期的影响回落至1.5%，到四季度随着基期回落，加上消费旺季的到来，通胀将有望回升至2%，届时美联储也将进入加息讨论周期，为2015年中期的加息做出提前的铺垫。

　　图 40:美国页岩油产量将有望继续增长单位：百万桶/天 图41: 美国原油进口量有望继续回落单位：百万桶/天

　　资料来源：Bloomberg 中证期货研究部

　　图42: 美国能源价格对CPI影响显著单位：%  图433: 美国出租空置率和住宅(租金)价格对比单位：%

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　　五、2014 为QE 收紧之年，经济增长信心替代收紧担忧

　　美联储在本年12 月最后一次议息会议上做出了收紧QE 的决定，QE 收紧之门已经缓缓打开：从明年1 月开始每月MBS 购买缩减100 亿至350 亿，国债购买规模则维持不变。这种选择体现出美联储对房地产市场未来复苏的信心，而对于整体市场利率抬升对经济的冲击则更为谨慎。

　　即将于1 月卸任的“QE 之父”美联储现任主席伯南克在会后的新闻发布会上表达了三个暗示未来QE 收紧和货币政策变化的要点：1)6.5%的失业率不是加息的门槛，通胀回升至2%或称为加息的参考；2)未来几月可能不消减QE，也不是每次议息会议都会消减QE，每次消减速度大约在100 亿美元的规模，但特定月份也可能更大，并与2014 年全部退出QE；3)“一些环境下”考虑重新购债。

　　考虑同时鸽派代表的耶伦接替伯南克掌管美联储，那么相信两人就后期的QE 退出有着较为一致的看法和意见，而且从最新的2014 年1 月以后11 名投票委员的政策立场倾向来看，鹰派(偏紧缩，反对QE)的人数较13 年有所增加，其中2013年的投票委员中只有Kansas City 的主席Esther L. George 是鹰派人物，其余均是鸽派或者偏鸽派，而2014 年鹰派人数则增加至3 人，特别是副主席或将由原以色列行长Stanley Fischer 接任，其偏鹰派的政策倾向将更有利于明年QE 收紧的展开，所以我们从伯南克的发言对明年QE 退出的节奏和路径做了预测，其中前两季度美联储将边看边行事，根据QE 逐步收紧之后经济的表现调整QE 收紧的步伐，在上半年确认经济进入正常增长轨道之后，下半年美联储将加快收紧的步伐：

　　1) 上半年会进行两次 QE 消减，分别在三月和六月，而一月和四月则保持前一次议息会议的购债规模，并在六月消减国债规模的同时降低超额存款准备金的利率，从而使得超额存款准备金低于联邦基金利率，从而挤出商业银行的过多超额存款准备金，缓解QE 进一步收紧带来的利率上行压力；

　　2) 在确认前两个季度美国的经济复苏之后，七月议息会议的消减规模或将是最大的，达到200 亿美元，并进一步下调超额存款准备金率；

　　3) 在下半年剩下的三次议息会议中将每次消减 100 亿美元购债规模，直到12 月议息会议中QE 全部退出，同时伴随QE 而生的超额存款准备金也有望完成它的历史使命而降至零，美联储回归到危机前的正常货币政策模式。

　　整体来说，2014 年将是QE 的收紧年，从而给2014 年带来两方面的不确定因素：1)QE 逐步收紧之后利率的大幅快速上升给房地产和投资带来的压制；2)QE 收紧以股票市场为代表的风险资产价格的回落给家庭财富效应带来的冲击。但我们认为在QE 收紧的过程中，美联储一方面会加强超低利率的前瞻指引，另外将配套类似于降低超额存款准备金率等的宽松货币政策以尽可能减少对经济的冲击，QE 的逐步退出并不代表宽松货币政策的结束，而利率的上升更多将是来至于实体经济资金需求抬升的推升，是经济增长信心的体现。

　　且根据我们对于美联储制定联邦基金利率的泰勒模型和之后修正过的伊万斯模型来估计美联储的加息时间点，根据我们预测，2015 年4 月模型预计利率水平和目前联邦基金利率利差将由负转正，加息窗口有望打开，这也符合美联储大部分官员对于2015 年中期左右加息的看法，意味着未来两年超低利率的市场环境将依旧存在，也会给经济的复苏带来良好环境。

　　表3: 2014 年美联储议息会议时间表

　　资料来源：美联储中证期货研究部

　　表4: 2014 年新一任11 名投票委员政策立场一览

　　资料来源：美联储中证期货研究部

　　图44: 我们预期2015年4月左右美联储加息窗口将打开单位：%

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