本期摘要：

　　新经济时代：平衡木的艺术

　　我们可以用“平衡木”形容目前的经济、社会等一系列环节的形态。经济的波动像走在平衡木上，过高则无法解决经济中固有的结构性问题，过低则会带来硬着陆风险，对就业、社会稳定造成冲击，而政策、流动性局面都与“平衡木”的情况相似。这一新的新经济时代具备了以下特征：1)经济缺乏波动性，稳定在某一特定水平；2)受制约总需求，通胀压力不大；3)经济增长不再是重点，市场参与者应该更加轻经济，重改革；4)过去积累的风险不断暴露，经济增长的旧格局边际作用减弱；5)旧模式带来的风险和泡沫暴露过程，不会一戳而破，而是一个缓慢而煎熬的过程。

　　2014 年经济展望：平淡的经济

　　我们判断2014 年经济依然处于底部波动特征，全年GDP 增速预计在7.5%，前低后高，低点在一季度，预计2014 年Q1 当季同比增速在7.4%，高点预计出现在Q3，当季同比增速为7.7%，全年为7.5%左右，缺乏波动性的新经济时代特征将在2014 年表现明显；通胀看，全年维持在3%，年较为平稳，前高后低，高点将出现在3~5 月份，高点值预计为3.2%附近，2014 年流动性依然难看到明显改变，紧平衡的局面预计会贯穿2014 年。

　　2014 年政策展望：两难的政策

　　政策思路我们认为存在不确定性，未来是否会转变2013 年“紧货币、紧信用“的思路，存不确定性，我们推演了2014 政策思路三种选择：1)延续2013 年“紧货币、紧信用“的思路；2)采取“宽货币、紧信用”的思路；3)延续2013 年“紧货币、紧信用”的思路，同时通过SLO、SLF 定向宽松。我们倾向于1)和3)。

　　2014 年利率风险的看法：利率居高不下局面难以扭转

　　流动性仍可能成为最不确定的一环，利率仍有可能继续上升。我们认为按照经济自身运行逻辑和央行2013 政策思路的情况下，高利率很难见到缓解，利率仍将维持在高位，呈现波动性上升，10Y 国债收益率突破5%也是有可能见到的局面。但是如果2014 年出现1)央行对流动性态度的转变和2)信用违约事件爆发，国债收益率或许能出现高位回落。

　　改革进入快通道

　　我们把三中全会以及后续的改革归纳为：“一条主线，四大方向，九大主题”。未来重点领域改革分析：(1)金融改革；(2)土地改革；3)财税体制改革；4)新型城镇化。

　　我们对2014 年主要经济指标的预测值

　　资料来源：中证期货研究

　　预测 2013 年中国经济回顾

　　2013 年是煎熬的一年，2013 年经济以7 月份为明显分水岭，前两个季度经济增速延续了2009 以来的高位回落态势，从2012 年四季度的7.9%回落至2013Q2 的7.4%，市场彼时对未来经济极度悲观，李克强总理在6、7 月发表公开讲话，提出“经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限””，市场预期开始转变，7 月工业增速回升标志了经济企稳回升，但是回升的力度十分有限，三季度GDP 当季增速从7.4%回升至7.8%，四季度预计增速在7.7%附近，总体来看，下半年经济低位企稳。

　　而从通胀看，受制于经济增长乏力和产能过剩影响，2013 年全年通胀压力都不大，四季度CPI 增速全年高点，但预计也维持在3.5%以下。货币政策和流动性方面，以6 月份为分水岭，6 月份以前，流动性适中中性偏松，6 月份后政策转向，流动性始终偏紧，6 月份“钱荒”、6 月重发3 个月期央票、三季度开始“放短锁长”，央行倒逼金融机构去杠杆拉开大幕，流动性管控变得极为严格，在三季度以来外汇占款新增额持续高位的情况下，流动性依然偏紧，利率中枢大幅提升。

　　图1: GDP同环比增速单位：% 图2: 工业增加值当月同比增速单位：%

　　资料来源：Wind 中证期货研究部

　　迎接新经济时代：平衡木的艺术

　　我们可以用“平衡木”形容目前的经济、社会等一系列环节的形态。

　　经济的波动像走在平衡木上，过高则无法解决经济中固有的结构性问题，过低则会带来硬着陆风险，对就业、社会稳定造成冲击，而政策、流动性局面都与“平衡木”的情况相似。我们认为在这类似“平衡木”的艺术下，新经济时代具有以下特征： 

　　新经济时代的主要特征

　　1、经济缺乏波动性，稳定在某一特定水平；

　　未来新经济时代的宏观经济最大特征就是，波动性显著降低且稳定在某一特定水平，这一水平属于“新”、“旧”力量的均衡点。目前来看这一均衡点的经济增速应该在7%~7.5%之间，这也是未来很长一段时间的经济增长中枢。 

　　2、受制约总需求，通胀压力不大；

　　新经济时代第二大特征就是通胀压力不大。通胀是一种周期性现象，在经济低迷的情况下，通胀压力通常也不会高，而且目前还存在产能过剩的压力，这对价格也会形成明显的压制。可能会有朋友担心是否会出现滞涨的现象，我们对此的看法是：7%~7.5%的增速很难定义为滞，这只是经济增长中枢的正常回落，这在不同的经济体中都出现过；而 CPI也很难出现涨的情况，因为滞涨的局面往往对应着经济供给端的收缩，而目前中国的情况却是需求疲软，供给能力却是十分充足，所以我们不认为会出现涨的可能。

　　3、经济增长不再是重点，市场参与者应该更加轻经济，重改革；

　　由于经济增长区域平缓和缺乏波动性，经济增长不再是市场和管理层的最重点，改革会成为关注的焦点和主导市场的力量，在新经济时代应该“轻经济，重改革”。

　　4、过去积累的风险不断暴露，经济增长的旧格局边际作用减弱，维持旧格局的作用在于以时间换空间，让改革进行的更加顺利，减弱新旧交替带来的社会、经济冲击；

　　新经济时代，并不意味着完全抛弃旧时代的力量，为了维持新经济时代的稳定性，为改革创新赢得时间，旧的模式依然会发挥力量，但是其边际作用会越来越弱。

　　5、旧模式带来的风险和泡沫暴露过程，不会一戳而破。如产能过剩、杠杆过高、地方政府债务负担过重等一系列问题的解决是一个缓慢而煎熬的过程； 未来新经济时代对旧模式的破坏不是一蹴而就的，正如前面提到的，旧时代模式依然会发挥稳定的作用。旧模式印发的泡沫和风险是一个逐步暴露和解决的过程，而不是一个剧烈的过程。所以，我们可以判断去产能和去杠杆不是一个剧烈而是一个平缓的过程。

　　从凯恩斯到熊彼特

　　随着中国十届三中全会、中央经济工作会议落下帷幕，管理层对未来经济增长和政策调控的思路渐渐浮出水面，我们认为中国未来将进入改革期，经济也将进入新经济时代，经济将从过去几十年的凯恩斯时代进入到熊彼特时代：

　　中国过去几十年间的经济高速增长，简单来说属于凯恩斯的时代，大政府小市场特征明显，在经济增长初期，政策主动调控，集中力量办大事，有利于资源的集中在特定领域，但是随着经济的发展，凯恩斯模式的弊端逐步显现出来，依赖政府的力量容易造成资源浪费、过去政府扶持的领域出现产能过剩、经济增长缺乏效率，市场的作用在政府干预下出现扭曲。随着凯恩斯模式的弊端逐步显示，经济增长将逐步向熊彼特模式进化。熊彼特模式强调改革创新的作用，其中熊彼特的创新理论认为创新主要在于“建议新的生产函数”，而这种创新主要来源于五个方面：1)产品创新；2)技术创新；3)开辟新市场；4)资源配置创新；5)组织创新。而未来中国的熊彼特之路主要来自4)和5)，主要来自制度、市场重新配置带来的创新，这是中国新经济时代的主要驱动力。

　　2014 年经济展望：经济表现平淡

　　展望2014 年，我们判断经济依然处于底部波动特征，全年GDP 增速预计维持在7.5% ，前低后高，低点在一季度，预计2014 年Q1 当季同比增速在7.4%，高点预计出现在Q3，当季同比增速为7.7%，全年为7.5%左右，缺乏波动性的新经济时代特征将在2014 年表现明显；通胀看，全年维持在3%，年较为平稳，前高后低，高点将出现在3~5 月份，高点值预计为3.2%附近。

　　央行政策方面，我们认为可能存在一些不确定性，央行在2013 年下半年开始维持“紧货币、紧信用”的政策，目的是为了配合经济结构调整、经济主体去杠杆、去产能，通过偏紧的货币信用条件，抑制经济主体的加杠杆的意愿和成本，合理引导资金流向实体企业，但是从效果来看并不理想。房地产、政府平台作为两大资金黑洞，这两个行业对资金需求具有刚性，在货币信用条件偏紧的情况下，一个高利润，另一个政府隐性担保，均能承受高利率，在“紧货币、紧信用”的情况下，资金反而加速流入这两个资金黑洞，央行政策意图并没有实现。2014 年央行是否会转变思路，不在维持流动性偏紧局面，而是走向“宽货币、紧信用”，这一点是政策的不确定性，我们认为或许“宽货币、紧信用”可能更加有利于结构调整、降杠杆、去产能，但是我们的看法和央行实际会采取的政策毕竟是两个范畴。

　　图3: 2014年经济仍呈现底部波动特征单位：% 图4: 2014年通胀水平仍处在低位单位：%

　　资料来源：Wind 中证期货研究部

　　短期经济波动视角——企业库存调整角度

　　我们为何要从库存调整的角度去看目前经济：

　　1、中国经济短期波动绝大部分可以用库存的调整来解释，回顾2012 年Q4 和2013年Q3 经济的短期企稳回暖，其中主要力量都是来自企业库存调整，我们预计库存的作用2014 年前两个季度仍将发挥作用(对于经济回升动力在于库存调整行为这一判断，请参考我们报告《2013 年半年报——长短期因素更加平衡的变局20130701》)。

　　2、从周期角度看，我国的库存周期一般在3~4 年左右，上一轮的库存周期始于2009年3 月左右，2011 年3 月见顶回落，至今已经超过4 年时间，从最新的数据看，这一轮库存周期有见底回升迹象，7 月份工业增加值计算的产出缺口有触底回升迹象，逐步朝着正值上升。

　　所以，我们依然循着企业短期库存调整的步伐去分析短期内的经济，按照一般规律看，我们企业短期库存调整的一般能维持两个季度左右，按照一般规律，2013 年7 月份开始的企业库存回补行为经过三季度的演绎，四季度应该逐步衰弱，在10、11 月我们似乎也看到企业库存回补的行为确实有减弱的迹象，主要体现在库存指标(PMI 原材料库存指数升幅减弱、部分工业库存大幅下降)，但是我们认为这一次和历史相比较，存在一些不同之处，我们接下来分下下这种不同之处是如何体现的以及这种差异对经济意味着什么：

　　企业库存调整的新变化和新特征

　　1、企业的预期和行为可能发生了改变

　　2013 年7 月份以来，企业库存调整带来的经济企稳，出现了以往并未出现过的特点——上下游库存回补的节奏非常不一致，越靠近上游的企业补库行为比较明显，越靠近下游的企业库存回补越不明显，PMI 原材料库存指数和产成品库存指数走势也出现了显著的分化，我们认为出现这样的情况，可能在于企业长久以来的预期被打破，重建了新的预期。

　　2、上中下游库存回补节奏和力度显著差异

　　我们发现，下游包括汽车、家电、零售商等行业的库存水平较低，中游制造业库存水平也同样不算高，有的工业产品库存下降的极为明显，如钢材库存水平下降非常之大，玻璃重点企业库存水平也有所下降，但是从上游资源来看，库存水平明显回升，作为代表的铁矿石、原油、煤炭库存水平在7 月份以来出现了显著的回升。这一现象也同样可以在PMI 原材料库存和产成品库存指标得到印证，进入到5、6月份以来，原材料库存指数稳步上升，而产成品库存指数则稳步下移，两者差距持续拉大，我们编制“PMI 原材料库存指数‐产成品库存指数”来观察两者之间的差异情况。从历史情况看，2005 年以来，出现过三次，分别在2007 年1 月~2008 年1 月、2009 年3 月~2010 年1 月、2010 年9 月~2011 年3 月，但2013 年7 月以来这一次有一点和过去这三次有一个显著的差别——原材料库存和产成品库存指数出现了趋势性的反向走势，这种现象在过去三次情形中是没有出现过的。过去三次两个库存指标基本同向波动，说明上下游补库的行为时一致的。

　　图5: 上游铁矿石库存地步有所回升单位：万吨 图6: 上游原油库存回升明显单位：百万吨

　　资料来源：Wind 中证期货研究部

　　图7: 上游煤炭库存回升单位：万吨 图8: LME和COMEX铜库存下降单位：顿

　　资料来源：Wind 中证期货研究部

　　图9: 长材和板材社会库存水平明显下降单位：万吨 图10: 6月以来产成品和原材料库存指数分化明显单位：%

　　资料来源：Wind 中证期货研究部

　　库存调整新特征的启示

　　1、企业预期改变导致上中下游企业库存行为的差异

　　我们认为出现这种差异性的情况，是因为与过去相比，今年以来企业预期发生了一些变化：

　　过去企业形成了这样的预期：在经济表现不好的时候，政府大概率会出刺激政策刺激经济，如果经济存在企稳预期，需要补充库存时，企业往往采取大干快上的方式，迅速大幅的补充库存。一方面库存调整的力度大，另一方面产成品和原材料补库的行为是同步的。

　　在新一届领导层上台后，持续向市场释放结构调整，转变经济增长方式的信号，刺激政策持非常谨慎态度。企业对政策刺激的预期逐步改变。去年12 月企业进行了一轮力度较大的库存回补，当时就是预期2013 年上半年经济会有明显复苏，需求会有明显的改善，而2013 年上半年经济颓势造成了明显的预期差，所以库存短期内又进行了一次剧烈的去化。我们认为企业在这一次“预期差”过程中调整了预期，从而导致企业库存行为也发生了一些变化。企业对未来变得谨慎，在进行库存回补时，产成品库存回补始终比较谨慎，所以也造成了上中下游库存回补行为的差异。

　　2、对经济的含义：库存压力对经济负面冲击减弱，经济波动性降低

　　企业预期较以前发生了明显改变，库存行为也随之发生变化。这种改变作用到经济运行上主要体现以下几个特点：1)企业补充库存的行为会更加缓和，区别于过去的急促和大干快上的节奏，补库的力度较以前下降，由此带来的经济回升可能会较以前更加平缓，经济波动性明显降低；2)由于补库的节奏放缓，可能产生两方面影响，一方面库存回补的时间可能拉长，另一方面当面临库存去化时，负面冲击也会减弱。

　　具体到目前位置看，虽然经历了7 月份以来的库存回补，但是正如我们前面所说的，上游库存水平有了一定程度的上升，但是中下游库存水平依然很低。从这个角度判断2014 年上半年经济，我们认为短期来看，2014 年需求平缓的情况下，产成品库存可能仍难看到补充，而原材料库存可能面临着短期去化的需求，2014 年前两个季度面临着经济增速继续放缓的风险，但由于产成品库存偏低的现实也导致去库存带来的负面冲击不大。

　　3、在2014 年可能很难看到库存回补向产成品传递

　　从2013 年Q2 开始的短期库存调整看，始终未能向产成品库存调整蔓延，我们未能看到产成品库存指数的回升，我们认为这可能会成为一种常态，需求可能很难以驱动企业库存回补从原材料扩展到产成品。

　　所以，我们认为经济短期的高点可以已经过去，2014 年一季度增速将延续2013 年Q4 的回落格局，预计当季增速在7.4%，将成为全年的低点。

　　图11: 从历史看，原材料和产成品库存之间的差异明显和今年这一次不同单位：%图12: 企业预期改变后，库存行为对经济的影响

　　资料来源：中证期货研究部

　　需求在未来很长一段时间将处于弱平衡

　　未来需求偏弱的格局将成为常态，一方面是旧模式作用力持续减弱，二方面是旧模式带来的矛盾越来越多，越来越显性化。而且在结构调整的背景下，管理层对刺激需求的意愿也越来越弱，弱需求情况预计将贯穿全年甚至更长时间。

　　具体到2014 年，在弱需求背景下，资金约束力会加剧，在资金约束力加剧的情况下，为了维持需求的平稳，唯一可行的策略就是——重点突破，资金重点匹配重点项目、民生、环保、信息等领域，基建投资领域仍是重点突破的关键。

　　2014 年资金约束力加剧

　　我们认为投资增速在2014 年回落应该是大概率和市场共识的部分，预计2013 年全年固定资产投资增速在20%。对于2014 年固定资产投资领域，我们认为地方政府不缺乏投资冲动，缺的是资金，随着大部分审批权的下方，地方政府固定资产投资计划动辄几万亿，但是地方资金并不充裕，我们将从资金来源角度分析固定资产投资在2014 年的走势。

　　从固定资产投资资金来源看，主要来自四个部分，从占比看，其中自筹、信贷、其他是固定资产投资资金主要来源：

　　表1. 固定资产投资资金来源渠道占比情况

　　资料来源：中证期货研究部

　　我们把上述主要类别资金来源按照可比性进行分类，可分为信贷、自身盈余、财政支持、其他(包括自筹中的其他渠道以及其他资金来源，这里用除信贷外的社融总量)，而按照前面分析可知，信贷、自筹、其他三大部分是主要构成，而相对应的，2014 年信贷额度、企业盈利情况、出信贷外的社会融总量将决定固定资产投资的资金来源：

　　1、从信贷看

　　2013 年全年信贷总额预计在9 万亿左右，而信贷余额同比增速预计在14.3%左右。而从2014 年看，我们预计新增信贷持平在9 万亿，新增增速预计为12.5%，较2013年增速下降1.8 个百分点。

　　2、从企业自身盈余看

　　2013 年前9 个月工业企业利润总额增速为13.5%，虽然较前几个月有所好转，但是从2014 年盈利情况来看，很难见到显著的回升，较前几年的20%以上的增速明显回落。此外，我们从机构对沪深300 盈利一致预测看，2013 年净利润预计同比增13.79%，2014 年一致预测为同比增12.95%，较2013 年略有回落。所以，企业靠自身盈利提升带动投资活动的空间十分有限。

　　3、从除信贷外的融资总量看

　　社会融资总量在最近几年蓬勃发展，特别是2011 年以来发展尤为迅速，除信贷的社融总量2012、2013 年前10 个月增速分别达到41.2%、30.3%。而在除信贷外的社融中，影子银行融资(委托贷款、信托贷款、票据融资)基本上占了绝大部分，2013 年前10 个月影子银行60%，除此之外，企业债融资占比达到23%。

　　从固定资产资金主要来源看，信贷、企业自身盈余无法支撑固定资产20%以上的增长，而财政资金更加难以奏效，2013 年固定资产投资的回升主要依赖于影子银行提供资金。而从2014 年看，影子银行增速恐怕再难以维持如此高的增速，关于影子银行的判断，我们将在流动性判断中做更详尽的分析。

　　4、从财政资金来看

　　李克强总理提到“坚持不扩大赤字，而是调整支出结构……”，所以财政赤字不会扩大，在经济增速回落的情况下，财政收入下降，因此赤字规模可能会缩水，这样财政赤字才不会显著扩大。

　　所以从对支撑固定资产投资资金来源角度看，信贷持平、盈利水平下降、影子银行收缩、财政缩水，所以2014 年固定资产投资资金环比2013 年要回落，资金无法支撑固定资产投资的继续维持20%以上的增速。

　　资金约束加剧的情况下，只能重点突破

　　在有限的资金供给的情况下，经济如需维持平稳增长，我们认为资金配置角度就只能“重点突破”，也即把资金配置在重点领域。我们认为2014 年重点突破依然在基建投资方面。

　　基建投资：风景这边独好

　　2013 年基建投资是固定资产投资的主力，全年增速都维持在23%以上。从基建投资的构成看1，2013 年交运\水利、环境和公共设施这两个行业，特别是交运行业固定资产投资增速回升比较显著，2012 年交运固定资产投资增速仅为个位数，而2013 年前10 个月增速达到21%，而在交运固定资产投资中，主要由铁路投资(占比14.8%)和道路投资(58.8%)构成，两者投资增速在2013 年都出现了显著提升，特别是道路投资增速较2012 年全年提升15 个百分点。

　　展望2014 年基建投资，我们认为增速可能回落至19%。2013 年11、12 月铁路投资增速预计仍将回落，今年铁路基础建设规模为5300 亿，同比去年预计增2.2%，按此规模计算，11、12 月两个月同比将下降6.5%。而明年我们预计全年投资额度将比今年有所上升，预计全年投资额能达到7600 亿元左右，较今年上升700 亿元，同比增10%2(2013 年为5%)，道路投资增速由于比较基期太高的原因，预计将回落至15%(2013 年预计为20%)，2014 年基建投资增速预计将维持在20%左右，增速较2013 年回落3%。

　　房地产投资：我们依然不悲观

　　2013 年房地产出现了分化的迷雾，主要体现在2013 年住宅销售很旺，但是开发商拿地和新开工的意愿相比销售偏弱。2013 年前10 个月商品房销售面积同比增长21.8%，较2012 年提升20 个百分点，但是从新开工面积看2013 年，前10 个月增速仅有6.5%，除此之外，前10 个月40 大城市供应土地面积同比减少7.6%，房地产上游拿地开工与下游销售出现明显分化成为2013 年房地产市场最大的分歧。我们认为，这种分歧主要原因是：1)政策调控使得房企对未来的不确定性增强，而且市场对未来房地产进一步调控的空间也存较大的不确定性，房企拿地和开工变得谨慎；2)对房地产未来预期出现了明显分化，市场主流观点对房地产长远预期存在分化；3)市场对2014 年需求情况预期也存较大不确定性，2013 年需求大幅度释放，特别是一季度“国五条”仓促出台导致需求集中释放，是否存在需求透支市场存在担忧。

　　我们对2014 年房地产的看法是：

　　1)销售增速回落时相对确定的，一线城市相对较好，三四线城市销售可能会出现明显的回落，商品房销售增速预计回落到10%~15%附近。

　　2)开工恢复性增长，全年增速在10%附近

　　2013 年开工增速低位略有回升，2014 年开工恢复性增长，因为商品房库存偏低，目前维持在相对低位，即使明年销售回落，但是投资和新开工的低水平，库存去化也难以大幅上升。这个是目前房地产市场明年的大背景。

　　3)投资增速全年应该在18%左右

　　从房地产各环节运行规律看，新开工低位略升，库存水平不高，即使需求有所回落，但是投资应该不会太弱，预计2014 年投资增速在15%~18%左右。

　　对于房地产政策调控，我们认为2014 年继续加码的可能性较低，而且管理层调控思路已经发生变化，未来房地产市场调控市场将发挥更大的作用，预计主要是两条思路：1)对于商品房加大供给，而不像过去调控需求；2)加大公租房、保障房建设，保障中低收入人群的居住问题。在十八届三中全会后，各地纷纷出台新的调控措施，但是从调控内容上看，并无新意。

　　表2. 十八届三中全会后出台新一轮房地产调控的城市及其调控内容

　　资料来源：中证期货研究部整理

　　制造业投资：最坏的时期已经过去

　　制造业投资增速经历了连续两年的回落。进入到2012 年以后制造业投资增速出现趋势性回落，增速从30%以上回落至2013 年以来的17%附近。

　　制造业增速的回落，我们认为是多重因素主导的，其中最主要的就是中国产能过剩的现状，制造业投资在某种程度上可以代表企业产能投资的力度。制造业投资在过去10 年基本上维持在30%上下的增速，以投资主导的经济增长方式，大量资源向投资产业链聚集，投资产业链固定资产投资业出现了数年的高增长，2012 年以来随着08~09 年大规模刺激政策消散，需求回落，产能过剩情况愈演愈烈，制造业投资增速所以出现了接近两年的回落，我们认为目前，制造业投资最坏的时候可能已经过去了，目前已经接近未来增速的中枢位置，制造业投资在2014 年可能存在改善的可能，但也不存在趋势性上行条件，预计2014 年制造业投资增速维持在19%左右。制造业的改善可能源自两点：1)全球经济温和复苏，导致中国外需改善，出口部门情况好转；2)经历了两年的持续回落，产能投资已经明显放缓，随着经济的企稳，制造业投资开始转暖。但是，产能过剩的问题仍然存在，这制约了制造业投资出现趋势性的上行。

　　表3. 2014 年固定资产投资增速预测

　　资料来源：中证期货研究部预测 

　　贸易回归真实，外需改善带来稳态增长

　　我们认为2014 年外部经济体仍将呈现DM3强，EM 弱的局面，但与2013 年不同的是，DM 和EM 两者之间的差距将会缩小。在我们的分析框架中，DM 对EM 具有明显的正反馈作用，DM 的复苏会带动EM 的出口，随着EM 经济体顺差的回升，我们已经在2013 年四季度看到这种正反馈作用，其中中国、马来西亚、巴西、印度、印尼等新兴市场在下半年以来出口增速均不同程度回升，贸易余额也较上半年最差的时候有明显改善。

　　美国仍将稳定复苏，GDP 环比增速将回升至3%附近，增速较2013 年有所回升，消费和房地产仍是主要复苏力量；欧洲203 年已经确立经济底部，2014 年我们判断欧洲将更加确定的复苏，在两大经济体经济均好于2013 年的情况下，外需将会继续回暖。

　　但是2014 年与2013 年在出口环节将会存在一个显著变化——对贸易环节中出现的融资行为进行更为严格管控。从2013 年5 月份外管局20 号文、12 月份44 号文(见本报告流动性分析的外汇占款环节的分析)，以及商务部12 月87 号文对外商直接投资对国内的用途做出严格限制，我们认为2014 年虚假贸易融资，两岸套利等资金将会显著减少，贸易将回归真实，类似2013 年一季度的虚假高增长在2014年可能很难看到。2014 年应该是稳态增长的一年，外需环境的持续转暖，是出口稳态增长的重要保障，预计2014 年出口增速维持在6%~8%，呈现前低后高。

　　图13: 下半年新兴市场出口增速出现反弹单位：% 图14: 贸易余额出现改善

　　资料来源：中证期货研究部

　　2014 年通胀压力小，流动性风险大

　　通胀情况：通胀压力仍比较小

　　2013 年12 月份CPI 同比增速在2.9%，全年增速预计在2.6%。而从PPI 角度看，工业品价格持续低迷，全年处于通缩状态，预计12 月份PPI 同比下跌1.5%，全年同比下跌2%，我们预计2014 年通胀中枢仍会上移，全年CPI 同比上涨2.9%，PPI 同比下跌0.3%。

　　2013 年主导通胀的是两条主线：1)经济主线，经济增长乏力，产能过剩的存在，导致价格水平难以出现超预期的情况出现；2)从猪价运行的轨迹看，住家尽管步入回升周期，但是回升的力度跟以往相比，明显偏温和。

　　对于第一点情况，我们在前面经济分析的时候已经做了详尽的分析，预计这一情况在2014 年仍不会有明显改观和变化，经济依然增长乏力，产能过剩问题依然存在，这样的经济环境，制约了通胀上行的高度。

　　对于第二点，我们认为今年以来的猪价上行周期受到生猪存栏总量偏高，尤其是能繁母猪存栏量偏高的压制，跟以往上行周期相比，今年猪价上行力度十分有限。对于2014 年，生猪和能繁母猪存栏偏高仍将制约猪价的上行空间，随着消费旺季的来临，我们认为猪价仍有可能缓步上移，但不会对通胀造成大的冲击。而随着春节、元宵节过去，猪肉消费旺季结束，猪价存在回落压力。

　　综合判断，我们认为2014 年全年CPI 同比增速为3%，其中全年较为平稳，前高后低，高点将出现在3~5 月份。PPI 全年增速仍难以摆脱负增长，全年增速同比回落0.3%，但是从趋势上看，PPI 趋势是持续改善的，我们预计在5 月份后能看到PPI同比增速转正。

　　图15: 2014年CPI同比涨幅测算单位：万吨 图16: 2014年PPI同比涨幅测算单位：百万吨

　　资料来源：Wind 中证期货研究部

　　图17: 2014年CPI同比涨幅测算单位：万吨 图18: 2014年PPI同比涨幅测算单位：百万吨

　　资料来源：Wind 中证期货研究部 

　　流动性紧平衡，潜在风险大，央行政策思路存在不确定性

　　2013 年流动性局面复杂，央行行为让人捉摸不定，但总体来看，流动性上半年偏松，6 月份时流动性拐点，6 月份钱荒事件后，央行主导流动性进入到偏紧局面。总体来看，2013 年流动性局面主要有三极主导：1)外汇占款的大幅增长，主要集中在前4 个月，新增外汇占款月均额达到3774 亿元；2)影子银行规模大幅增长，同样集中在前4 个月，影子银行规模月均新增额达到6568 亿元；3)央行主导了6月份以后的市场流动性，主要通过续发央票，停发逆回购等操作回笼资金，所以我们见到在8~10 月外汇占款新增额放大，影子银行也恢复增长后，流动性局面仍然偏紧。因此，我们认为上述的“三极”主导了2013 年的流动性局面。

　　从2014 年流动性看，1)外汇占款新增规模将会大打折扣；2)影子银行管控会更加严格，增长规模也会受到限制。如果央行仍延续2013 年下半年以来的政策思路，那么2014 年流动性仍会维持紧平衡局面，即使存在货币政策放松的可能性，但是流动性局面也不会发生改变。但是我们认为2014 年央行应对高债务、高杠杆的经济问题，思路有存在转变可能。

　　1、外汇占款：我们认为规模会较2013 年明显缩减，2013 年外汇占款主要依赖于人民币升值，以及人民币在岸和离岸价之间的差值，从而导致套利资金以外汇占款口径进入中国，我们可以观察在两岸汇率差最大的时候，正好是外汇占款新增规模最大的时候。

　　我们认为人民币两岸套利活动主要依赖于以下几个条件：

　　1)两岸存在汇率差，而且在岸汇率弱于离岸汇率，比如美元兑人民币，在岸价为6.2，香港离岸价为6.1；

　　2)人民币存在单边升值趋势；

　　3)当中国存在经济回暖预期时，更能起到助推作用。

　　假设人民币在岸价为6.2，离岸价为6.1，下面流程图呈现了市场上两岸最基本的汇率套利的形式，假设人民币在岸价为6.2，离岸价为6.1，A 企业在获得国内100万美元贷款的情况下，通过想香港进口低运输成本商品(如黄金)，使得资金流入香港市场，以离岸价兑换成美元后，对进口商品以美元支付，最终可获得6393 美元的套利利润，详情见图16：

　　对于2014 年，我们认为外汇占款新增规模将显著下降，月均新增额可能回落至800~1000 亿元，规模较今年缩减50%，我们做出这样的判断，主要在于两点：1)随着汇率制度改革推进，人民币很难看到2013 年这样单边大幅升值，未来一段时间汇改的主要目的将是——“改变人民币单边升值预期，扩大双向波动”，而今年这种单边升值的局面在2014 年很难再次看到；2)外管局对套利资金更为严格的监管，2013 年5 月外管局出台20 号文4，12 月出台44 号文5，都是针对非真实的贸易融资套利行为；3)QE 进入实际缩减，对外汇占款也形成负面冲击。所以，我们认为明年外汇占款新增规模将大打折扣，预计月度新增额在800~1000 亿元左右，规模较2013 缩减50%。

　　2、影子银行：影子银行规模在社会融资总量中占比在28%左右，今年新增额在4.6万亿左右，月均规模达到4184 亿元，前11 个月同比增速接近60%，但是2013 年影子银行规模增长明显以6 月份为分水岭，6 月钱荒事件，使得高速发展的影子银行收到冲击，管理层有意金融机构，甚至总体经济进行去杠杆。今年银监会出台8号文针对银行理财产品，9 号文针对银行同业业务，同时维持偏紧的货币条件，都是针对影子银行和降杠杆。6 月份后，社融总量当月增速开始负增长，累计增速也趋势性回落，我们预计2014 年，从严监管影子银行的趋势不会改变，影子银行规模可能一方面进银行表内，另一方面规模缩减。

　　3、央行行为：2013 年下半年以来偏紧的货币条件和信用环境，央行起到了主导型作用，央行通过公开市场操作对冲了绝大部分流动性。央行本意在于通过偏紧的货币条件和信用条件，倒逼经济去杠杆，为信用活动降温，但是从半年的时间观察看，效果并不理想，我们认为2014 年央行行为存在不确定性，这一点我们将在下面政策环节详细分析。

　　图19: 两岸人民币汇率套利活动基本形式

　　资料来源：中证期货研究部

　　图20: 人民币在2013年出现了单边升值 图21: 2014年PPI同比涨幅测算单位：亿元

　　资料来源：Wind 中证期货研究部 

　　政策的平衡木艺术

　　政策存在两难

　　从经济和流动性局面看，我们认为2014 政策以服务于经济结构调整和平稳为目的。目前经济面临着杠杆偏高，影子银行风险太过积聚于房地产和政府平台，经济存在去杠杆需求，但总体经济疲软，过快的挤泡沫会导致经济剧烈回落，这与李克强总体经济存在下限的提法相悖，政策面临着两难局面：

　　1)总量政策难以放松，过去依赖刺激政策促进经济增长的方式走到尽头，矛盾已经充分积累，为了结构调整的需要，总量政策难以放松；

　　2)在总量政策不松的情况下，利率攀升，有限的资金资源并没有进入到实体经济，大多在金融领域空转，进入到房地产、政府平台这一类可以容忍高利率，同时具有融资刚性的行业，实体经济实际上是缺乏充分资金支持的。

　　对央行2013 年政策的理解

　　2013 年政策可以总结为“紧货币、紧信用”，央行推行这一政策的思路在于：维持偏紧的货币、信用环境，导致资金成本上升，抬升经济主体加杠杆的成本，进而影响经济主体预期，倒逼杠杆偏高的领域进行降杠杆，阻止债务雪球越滚越大，引导资金流入实体经济，而不是在金融领域空转，以及流入房地产、政府平台两个资金黑洞。从政策目的上看，1)是促使经济主体降杠杆，去产能等；2)是促使资金流入实体经济。

　　但是从实际效果看并不理想。影子银行规模在6 月份收缩后，再次上升，银行表外业务并没有收敛迹象，在偏紧的货币条件下，银行对收益要求比以往更高，资金流向房地产、平台的现象更甚。央行政策并没有发挥预想中的效果，反而平白推升了债券收益率，对本来偏弱的实体经济造成负面冲击。

　　2014 年政策思路会不会改变6

　　我们认为2014 年政策存在改变的可能。从2013 年下半年央行“紧货币、紧信用”的政策看，并没有达到央行想要的效果，而平白推升了国债收益率，对实体也形成负面冲击，2014 年政策可能会出现如下的情况变化：

　　1、延续2013 年的政策思路，采取“紧货币、紧信用”的思路

　　这种政策组合下，流动性局面仍会维持紧平衡，资金成本难将，利率水平仍会处在高位，实体经济融资成本仍会偏高。

　　2、转变思路，采取“宽货币、紧信用”的思路

　　在这一思路下，央行或采取相对偏松的货币政策，降低资金成本，降低利率水平，实体经济融资成本将下降，但是令人担忧的是，宽松的政策下资金并不会流入实体经济，同样会进入到政府平台和房地产这两个资金黑洞，要想存在“宽货币”的可能，首要的是堵住房地产、平台这两个环节，这只能通过加强监管、行政性的力量去干预。如果这样的政策组合可行，那么央行的政策意图就可能实现，通过监管等行政性的力量紧信用，通过货币政策放松引导利率水平回落。

　　3、央行延续2013 年“紧货币、紧信用”的思路，同时通过SLO、SLF 定向宽松SLO、SLF 目前余额分别为410 亿元、3860 亿元，如果2014 年在维持“紧货币、紧信用”的政策情况下，流动性偏离“平衡木”状态，走向偏紧，那么央行可以通过SLO、SLF 这两者进行定向宽松，在6 月份钱荒期间，央行就采取了类似的政策。但是，无论采取什么样的政策组合，央行的主要目的似乎都不是为了刺激经济，而是让经济各个环节处于平衡状态下，进行结构调整，促使经济主体降杠杆、去产能。对2014 年利率风险的看法

　　实际上流动性已经成为2013 最大的风险所在，6 月份钱荒后，利率始终维持在高位，shibor 波动中枢较钱荒前上升了1.5%左右，国债利率持续上升，高点达到4.7%以上，超过2007 年高通胀时期。对于2014 年，流动性仍可能成为唯一不确定的一环，利率仍有可能继续上升。在论证我们对2014 年利率水平判断的之前，有必要梳理下2013 年利率持续攀升的逻辑：2013 年利率攀升不能简单的解释为“非标不死，债券不兴”。

　　大背景：我们认为2013 年大的背景毫无疑问的是利率市场化和金融脱媒的发展在这一大背景下，产生了两方面影响：1)金融机构负债成本持续攀升，银行理财产品收益率超过5%的产品占比达到58.5%以上，3~5%的达到34.3%，更别提余额宝之类的更严重的冲击，所以银行理财产品的发展显著的抬高了金融机构特别是存款性金融机构的负债成本；2)银行表外业务迅猛发展。包括银信、银证、银行和基金自公司合作，同业业务大力发展，2013 年陷入了一种全民通道业务的狂热7。导火线：央行货币政策离场扭转型的变化

　　上述两方面影响在资金相对宽松的局面下，并不会对利率产生多大的抬升，因为如果存在富余资金的情况下，利率水平也不会攀升这么明显，因为银行有富余的资金维持低利率。

　　但是今年6 月份以后，央行的行为发生了扭转性的变化，央行维持了明显偏紧的政策，而且钱荒的冲击，导致银行对未来流动性变得十分谨慎，纷纷提高备付金水平，应对潜在的流动性冲击。在总体流动性偏紧的情况下，银行又面对负债成本提升冲击，银行风险偏好大幅提升，对收益率要求提升，金融机构对风险资产的偏好挤出了对债券的需求。所以在这样的情况下，债券收益率持续攀升。

　　而实体经济为何利率水平并没有像债券市场那么表现显著呢？今年以来债券市场利率飙升，但是实体经济利率仅仅小幅上升，金融机构加权平均利率基本维持稳定，三季度环比仅上升0.14%。

　　我们认为原因在两方面：1)实体经济需求弱，回暖动力并不强，实体经济并不存在广泛的资金需求；2)资金需求矛盾主要集中在房地产、政府平台，所以我们看到表外业务、同业业务大部分资金都流向了这两个领域。

　　对于2014 年利率趋势，我们认为按照经济自身运行逻辑和央行2013 政策思路的情况下，高利率很难见到缓解，利率仍将维持在高位，呈现波动性上升，10Y 国债收益率突破5%也是有可能见到的局面，我们主要看法如下：

　　1)在利率市场化的大背景下，银行成本抬升，金融机构风险偏好提升，对收益率要求提高是趋势性的；

　　2)按照2013 年央行政策思路，2014 年流动性大概率偏紧的平衡状态，即使政策转向略偏松，也是为了维持这种紧平衡局面，所以2014 年流动性很难看到趋势性的改善；

　　3)非标灭了，债券就真有希望看到趋势性的机会吗？我们认为未必，非标只是形式，本质是银行风险偏好提升，收益率追求提高，即使非标灭了，银行也不会偏好债券资产，而会选择其他收益率更高的资产，或者发展创新业务。

　　4)非标真能灭吗？我们认为在利率市场化和金融脱媒大背景下谈“非标灭，债券兴”前提条件就不成立，管理层无论是8 号文还是9 号文，只是疏导风险，而不是堵住非标的路，无论是非标还是影子银行都是利率市场化和金融脱媒情况下的创新业务，管理层对其态度不是堵，而是纳入监管进行疏导。

　　所以，按照2014 年的情况来看，利率债的春天似乎很难看到，但是我们认为2014年出现两种情况，上述的逻辑将会被破坏：

　　1)央行对流动性态度的转变。如果2014 年央行紧货币、紧信用的思路发生改变，转向我们前面提到的“宽货币、紧信用”的思路，引导利率回落，那么利率债市场将迎来扭转性的改变；

　　2)信用违约事件的出现。如果2014 年出现大规模的信用违约事件，那么利率债作为安全资产会受到青睐。而我们认为这个在2014 年是可能出现的，目前私募债收益率已经攀升至9.9%(13 春和CP001 短融，1 年期)，未来一年流动性局面没有改观，高利率私募债应该会越来越多，信用违约局面可能会出现。

　　改革进入快通道

　　我们在2013 年年度展望《嬗变之始》中就提到未来3~5 年主导中国经济的将是改革，2013 年十八届三中全会对改革进行了全面布局，我们在前期三种全会点评报告中有详细分析，我们判断2014 年是改革措施的具体落实年，改革措施的落实能力可能会比大多数人想象的要快，在十八届三中全会《决定》文件中，明确提到了“到2020 年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果……”，对改革的提出了确定的检验时间，我们认为关键领域的改革措施落实力度和节奏超预期的可能性比较大。

　　这一次有所不同了

　　我们认为当前管理层对改革魄力和意愿是十分强的，但市场部分投资者对改革依然保有怀疑态度，主流的说法是，当局本身就是利益集团的代表，改革必将触动利益集团的既得利益，而且随着改革深入，会触动深层次的利益，改革难有实质性的进展，改革一词又会想过去几十年一样停留在口头。

　　但是我们认为，这一次管理层对改革的态度或许和过去不同，从新的管理层在2013年11 月上任以来，在不同场合提到“改革是最大的红利”，再到三中全会全面布局改革，提到全面深化改革，并且提出了深化改革的总目标和检验改革成果的具体时间：“到2020 年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果……”，说明领导层充分认识到一个现实：目前目论是从经济发展角度，还是从社会发展角度看，中国都已经走到了十字路口，不改革绝难以前行。随着十八届三中全会《决定》文件的公布，我们看到主要改革领域的更加细节的措施，也再次佐证了这一次提到的全面深化改革不止是依据口号，而且降切实落地的改革。

　　改革与经济增长的关系：破坏性增长

　　一般而言改革对于经济增长可以形容为一种破坏性的增长，对短期经济是一种破坏性的作用，先破坏再增长，但是改革改变了对中国中长期经济增长的预期。我们在2013 年年度经济展望中对中国中长期经济增长做出过详细的分析8，中国未来经济增长主要依赖于改革。

　　短期经济而言，从目前中国管理层态度和举措看，通过改革刺破泡沫的决心还不够大，短期经济的破坏性不足以达到完全偏离过去经济增长的旧路径，因此在制度红利没有发挥作用的情况下，短期经济仍将依赖旧的增长力量——投资拉动，但是旧的力量是一个不断衰竭的过程。在改革红利形成的长远经济增长动力尚未形成，经济短期仍将在旧的模式中延续增长，所以经济也将表现波动越来越小的底部特征。

　　改革的路线：一条主线，四大主题，九大领域

　　我们认为在三中全会将会有众多改革措施的规划，但实际上落地将是一个漫长的过程，我们梳理了一下自习李领导层上台后不同领导层对改革领域的表态、不同领域改革进度的表现，以及我们我们对经济的理解，我们把三中全会以及后续的改革归纳为：“一条主线，四大方向，九大主题”，其中：

　　一条主线：以改善TFP 为目的

　　如我们在前面提到的，中国经济的未来主题将是以改善TFP 改善为目的，而改革措施也是通过效率提升带动TFP 的改善。所以，我把改革总结为一条主线——也即以TFP 改善为最终目的，所有的改革都是为了TFP 的改善，让经济重焕活力。四大方向：要素价格改革/破除垄断/扭转国进民退/新政体制改革

　　在改革坚持“以TFP 改善为目的”的前提下，我们沿着这一条主线，把可能会有的改革分为“四大方向”分别是：要素价格改革、破除垄断、扭转国进民退、行政体制改革。其中，要素价格作为市场配置的核心所在，通过要素价格改革，让市场发挥更加显著的作用，起到资源自我优化配置的作用；而破除垄断则是为了激发私人资本的活力，在经济高速发展过程中积累过多供需矛盾的领域往往是政府管制最深的地方，这些领域中市场往往不能发挥应有的作用，资源错配、产能过剩、杠杆过高往往是最严重的领域，通过破除垄断降低私人资本进入门槛，发挥市场作用；而扭转国进民退则是通过财税、户籍、土地等改革，增加居民在国家经济发展中分享的比例，扭转过去30 年国进民退的现象；而行政体制改革则是通过改革降低政府的行政干预，提高经济的效率。

　　九大主题：金融改革先行，财税、土地改革紧随，行政体制改革慢行

　　我们在“四大主题”的基础上，再次细分三中全会及其之后的改革将会涉及的主要领域，我们按改革的次序把其细分九大主题。主要包括：利率市场化、人民币国际化、降低垄断行业准入门槛、激活私人资本进入垄断行业、财税体制改革、户籍制度改革、土地制度改革、大部制改革、减少行政审批环节九大改革主题。

　　对于改革的重点突破领域，我们在专题报告《中国三中全会专题报告：功在当代，利在千秋》中有过详尽分析，我们认为改革的路径仍遵循我们所说的“一条主线，四大方向，九大主题”，重点突破领域主要在于：

　　1)金融改革，主要突破在于存款利率市场化，扩大人民币汇率双向波动空间，2013年12 月份央行发布同业存单管理办法，预示着利率市场化改革的速度快于市场预期，预计后期利率市场化CD 将很快出台，存款利率上限逐步扩大；

　　2)土地改革，土地改革将以“一条主线，两大方向”为主题推进。其中一条主线为，主线应当是破解城乡二元土地管理制度的历史遗留问题，推动农村集体土地与国有土地同地同权。两大方向包括：第一个方向是调整土地的存量，；第二个方向是促进土地的流转。

　　3)财税体制改革：财税体制改革重点和难点在于重新构建合适的中央、地方财权事权关系。未来改革的主要方向在于：优先推进营改增的扩大试点要和完善中央对地方的转移支付，而完善央地关系，重新划分财权事权则难度较大，推进也会较慢，

　　而能够稳步推进的还包括重构地方税种。

　　4)新型城镇化：我们认为，“以人为核心”的城镇化应该是发展以大城市为中心，中小城市环绕的城市集群。从时间上来看优先发展小城市和小城镇为起点，同时重视大中城市的发展，发挥其聚集和辐射效应。从布局上来看，这次新城镇化将主要分布在高铁线路和长江中上游沿线，而非以往主要围绕港口城市的城镇化布局。从政策上来看，新城镇化将更加注重人的因素，城市基础建设、公共设施、公共服务等直接关系到民生问题的方面将是政策的重点，而资源配臵将主要通过市场调配来完成。而如何实现“农民工”向“市民化”的转变，主要依赖配套的改革，包括前面提到的土地制度改革、户籍制度改革、居民收入分配制度改革，通过在城镇化的过程中，扩大农民收入，使其拥有向城镇转移的资本。对主要领域改革的方向和路径请参考我们专题报告《中国三中全会专题报告：功在当代，利在千秋》。

　　图22: 三种全会及未来中国改革的路线图

　　资料来源：中证期货研究部 

　　中证期货

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