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　　一、行情回顾及展望

　　2013 年国内豆粕供求总体处于紧平衡状态，期现市场呈现出两大特征，其一是基差高企，最高超过1300元/吨，其二是基差总是以现货小幅震荡，期货向上运行的方 式回归。受到2012年美豆减产的影响，年初美豆库存剧减，国内大豆供应紧张，豆粕期价触底反弹；3月中旬，受到美豆丰产预期的影响，豆粕价格开始下 跌，4月初又受到禽流感等因素的影响，豆粕价格大幅下跌，饲料企业、贸易商开始减少库存，4月底开始，受到国内豆粕现货供应紧张的影响，豆粕期货开始了一 波大幅上涨，随后在美豆产业预期增加的背景下，7月开始豆粕期价小幅回调，8月份受到天气因素的炒作，美豆大幅上涨带动国内豆粕大幅拉升，9月底10月初 达到全年最高点(均价4500元/吨)，10月以后，随着进口大豆大幅到港，豆粕供应紧张程度得到缓解，豆粕期价开始小幅调整，目前正处于区间震荡的行 情。

　　2014年全球大豆供应将大幅增加、需求增速下滑，由于南美大豆大幅丰产以及美国补库存等因素影响，明年5月份之前大豆供应仍处于平衡 状态，下半年大豆供给大幅宽松，现货价格前高后低趋势明显；从油粕关系来看，明年油粕的供求关系有望反转，基差收敛方式或将发生变化；但是受到成本支撑及 基差过大的影响，明年豆粕远期合约或存逢低买入的建仓机会。

　　图表 1：近期豆粕期货1401价格行情图

　　数据来源：中信建投期货、文华财经

　　二、纵览全局——供应大幅增加，需求增速放缓

　　1、整体供应充足，结构前紧后松

　　2013/2014年度全球大豆供给总体较为充足，呈现前半年度大豆供给稍紧，后半年度供给宽松的局面。

　　1.1全球大豆产量大幅增加

　　预 计2013/2014年度全球大豆产量为2.849亿吨，较上年同期增产1692万吨，同比增长6.31%；美国大豆产量约为8866万吨，同比增长 7.39%；巴西大豆产量约为8800万吨，同比增长7.32%；阿根廷大豆产量约为5450万吨，同比增长10.55%，中国大豆产量约为1220万 吨，同比下滑4.69%。据美国农业部预测，2013/2014年度全球大豆期末库存将达到7023.1万吨，较去年增加1004.8万吨，同比增长 16.7%，库存消费比从去年的23.3%上升到26%，处于近三年的最高值，但仍然低于2009/2010、2010、2011年度的水平。

　　图表 2：近年来全球及部分地区大豆产量(万吨)

　　数据来源：中信建投期货、美国农业部

　　1.2 大豆供给前紧后松

　　中 国、欧盟、墨西哥、日本、印尼等是传统的大豆进口国，其进口量占全球的85%左右；美国、巴西、阿根廷、加拿大、乌克兰等是主要大豆出口国，其中美国、巴 西、阿根廷三国占总出口量的比例已超过85%。按照惯例，上半市场年度大豆的供给主要来自于美国，下半市场年度豆粕的供给主要来自于巴西和阿根廷。此外， 南半球主要出口国(巴西、阿根廷)大豆出口时间一般在4-8月份；北半球主要出口国(美国、加拿大、乌克兰)等出口时间主要集中在10-1月份；需求方 面，以中国为例，上年9月至第二年2月份大豆需求约为全年的46.3%，第二年3月至8月需求约是全年的53.68%；供给方面，巴西、阿根廷大豆产量也 逐步增加，预计2013/2014年度将再创历史记录，南半球的出口量将达到5370万吨，高于北半球的4557.3万吨，根据不同时期进口需求的特征， 我们发现2013/2014年度大豆供给仍然前紧后松，即上年9月至第二年2月大豆供给较为紧张，3月至8月供给较为宽松。

　　图表 3：全球及中国的库存消费比

　　图表 4：上年半市场年度大豆供应情况对比

　　数据来源：中信建投期货、美国农业部

　　2、需求增速下滑，后期形势不容乐观

　　2.1 动力减弱，需求增速放缓

　　豆 粕主要用于饲料消费，2004年至2012年间，我国饲料产量从5100万吨上涨到2.178亿吨，年均增长率超过19%，饲料产量的大幅增长拉动了豆粕 的需求，国内豆粕总需求从03/04年度的1913.2万吨增加至4910万吨，年均增长9.03%。可以很明显的看出，豆粕需求量的增长远远低于饲料产 量的增长，造成这种现象的原因有两方面：其一是人口红利、城市化进程推动中国肉禽产品的消费，进而带动饲料产业的发展，因此表现出来的是饲料产量、豆粕需 求量一同上涨；其二是由于饲料产业发展方向转变带来的福利，从近几年的情况，饲料企业(生猪、肉鸡等)从预混料到全价料的产品转型间接增加了统计意义上的 饲料产量。

　　人口红利对豆粕需求的影响主要体现在随着人口数量的增加，生猪、家禽、禽蛋及其附属产品的需求也随之增加，从而带动下游养殖行业 对豆粕需求的增加，至2000年以来，我国人口数量总体增长，但增速放缓，09年以来平均增速低于0.5%，这是豆粕需求增速放缓的主要原因之一；此外， 城市化水平的提高也是过去几年豆粕需求上升的主要原因，从城市和农产居民对肉禽、生猪以及禽蛋的消费情况来看，城市人均消费水平要远远大于农村人均消费水 平，随着农村人口向城市转移，人们对肉禽、生猪以及禽蛋的需求也随着提高，进而拉动豆粕的需求，截止2012年，我国城市化水平已经超过50%，虽然还要 一定的提高空间，但是预计未来几年变化步伐将放缓，这也是影响豆粕需求增速放缓的主要原因。

　　图表 5：城镇与农村猪牛羊肉消费对比(Kg)

　　图表 6：近10年来我国城市化水平变化趋势

　　数据来源：中信建投期货、国家统计局

　　饲 料产业的发展方向转变也是近几年豆粕需求大幅增长的原因之一，同时也是饲料产量增长速度快于豆粕需求增长速度的主要原因之一。近几年全国饲料产量大幅增 长，一个主要的原因就是饲料企业纷纷加大的全价料的生产(特别是生猪、肉鸡产业)，这使得部分以前没有统计的产量(但实际生产，比如养殖企业自配饲料)被 纳入统计范围。总言之，随中国人口红利结束、城市化进程放缓，豆粕需求增速必将放缓。

　　2.2 养殖效益低迷，明年豆粕需求不容乐观

　　2013 年生猪养殖利润波动较大，4月份受到禽流感等因素影响，肉禽产品价格大幅下跌，生猪养殖利润也从年初的350元/头下跌到5月中旬的-130元/头，6月 份开始反弹，后期一直保持在200元/附近波动。生猪存栏量方面，2013年2月份以来，全国生猪存栏量稳步增长，截止10月份，全国生猪存栏量为 4.68亿头，但仍然低于去年同期水平(2012年为4.728亿头)。能育母猪方面，年初以来全国能育母猪存栏量持续下滑，截止2013年10月，能育 母猪存栏量为4992.42万头，相对于年初下降76万头，同比下滑1.69%，此外，母猪的育繁效益较低，截止12月13日，育繁利润约为61.62元 /头，处于近两年的低位，预计后期能育母猪存栏或进一步减少，因此，我们认为2014年度生猪存栏量相对于今年或将小幅下跌。

　　家 禽养殖方面，今年蛋鸡养殖行业大幅亏损，一方面是由于禽流感的影响，鸡蛋价格偏低，今年鸡蛋全国均价最高达到9元/千克，而且时间较短，持续时间不到一 周，去年最高达到9.7元/千克，而且高位持续时间超过超过一个月；另一方面是由于饲料成本太高，今年油厂豆粕销售价格最低为3800元/吨，最高达到 4600元/吨，高峰期饲料平均成本最高达到3300元/吨；这种饲料成本高企，鸡蛋价格低迷行情造成养殖企业大幅亏损，正常情况下在2013年12月 20日当周淘汰的蛋鸡是处于亏损状态的，平均亏损2元/只，这造成目前蛋鸡养殖企业的补栏积极性差，从而减少明年蛋鸡产业对豆粕的需求。肉鸡方面亦是如 此。

　　图表 7：鸡蛋、饲料价格以及蛋料比(元/千克、%)

　　图表 8：蛋鸡养殖利润(元/只)

　　数据来源：中信建投期货、中国鸡蛋期货网

　　随着全国人口增长、城市化不断提高、饲料产业工业化进程推进，明年豆粕需求或有一定增长，但是，在能育母猪数量下滑，养殖效益低迷的情况下，明年豆粕需求增速或将放缓。

　　在美豆补库存和预期南美大豆大幅丰产的背景下，随着需求增速放缓，我们预计明年豆粕价格或将呈现出前高后低的走势。

　　二、结构分析——基差回归或有变，粕强油弱或反转

　　1、基差回归方式或有变化

　　9月份以来，豆粕现货与1409的基差从1300元/吨下跌到目前的1000元/吨，现货与1409的基差从1200元/吨下跌到目前的863元/吨，但是这样的基差仍然比较大。

　　从 2012/2013年度的情况来看，高基差都是以“现货震荡，期货上涨”的方式收敛，2013/2014年度情况会怎么样呢？我们认为本年度基差收敛的方 式或将改变，主要原因有两个方面：其一是大豆供给的基本面发生改变，2012/2013年度虽然南美大豆丰产，但是国内的库存消费比仍处于5年来的较低水 平(12.45%)，但是今年是在去年丰产的基础上再次丰产，全球库存消费比将达到26.01%，国内库存消费比达到15.95%，已处于较高水平。其二 是由于下游企业的采购模式发生了变化，目前大部分饲料企业、豆粕贸易商均通过基差点价的方式采购了明年6-9月份的部分豆粕需求，如果提前采购的比例过 高，油厂就会提前安排生产计划，上年度出现的豆粕供应紧张的局面或得到缓解，豆粕现货坚挺的局面也将被打破，最终促形成现货向期货靠拢的现象。因此，我们 认为本年度基差回归方式不再是期货向现货靠拢，而是以期货上行，现货下行的方式来回归。

　　图表 9：豆粕现货与M1405的基差(元/吨)

　　图表 10：豆粕现货与M1409的基差(元/吨)

　　数据来源：中信建投期货、wind

　　2、基本面转变，粕强油弱关系或将反转

　　油 粕比从2011年12月份的3.15下降到2013年底的2.05，持续了近两年的时间。本次油粕比大幅下滑主要是由于全国油脂消费增速下滑以及棕榈油、 大豆大幅增产等因素影响。从历史经验来看，油粕比的变化一般以4年一个周期，目前已经经历了2个完整的周期，从06年至09年，10年至13年，目前正处 于第三个周期的起点。从逻辑上来看，引起油粕比周期性变化的主要原因是由于油粕的供求关系发生变化，特别是油粕的需求(因为油粕的供给变化较小，1单位的 大豆压榨出的豆粕和豆油的比例基本稳定)，据权威机构预测，2013/2014年度豆粕需求增速约为2.29%，豆油需求增速约为6.53%，整个油脂需 求增速约为6.3%，在供需关系发生变化后，我们预计本年度油粕比价关系或发生变化。

　　图表 11：历年豆油、豆粕需求增速变化情况

　　图表 12：油粕比价关系变化情况

　　数据来源：中信建投期货、布瑞克咨询

　　三、投资策略

　　1、成本支撑，豆粕逢低做多

　　前 文我们分析2013/2014年度大豆供应充足、国内豆粕需求增速放缓，这在一定程度上压制豆粕价格上涨。但是，我们可以看到，目前期现价差过大，这在一 定程度上反应了大豆丰产预期。虽然我们在前面解释了本年度基差难以像上年度那样单方向收敛，但是在成本支撑下，豆粕期货下跌空间仍然有限。

　　2013/2014年度美豆种植成本为1146美分/蒲式耳，假设进口升贴水为80美分/蒲式耳，油粕比达到2.5，最终我们估算出豆粕的最低成本为2991元/吨，结合技术分析，我们认为豆粕跌破3000元/吨的概率较小，因此建议产业客户可以在3100元/吨附近逢低建立虚拟库存。

　　2、适时做多油粕比

　　目前豆油与豆粕主力合约的比价在2附近波动，通过前面的分析，我们认为本年度油粕比或将出现反转行情，因此建议长线投资者可以适时做多油粕比，建仓区间为1.8-2.0，止损位为1.7。

　　中信建投期货 安思泽