一、2013年行情回顾

　　2013 年，动力煤市场整体震荡下行。上半年，在国内宏观经济增速下滑、煤炭产业链供大于求及产业链资金紧张等因素影响下，动力煤价格持续回落。下半年开始，随着 国内经济、工业行业等逐步企稳，煤价开始获得支撑。9月底，动力煤期货上市时正值煤炭冬储开始，加上神华、中煤等大型企业为争取更优“长协价格”，不断上 调动力煤出厂价，导致动力煤期货价格上市后一路上行，但随着冬储的结束，需求减弱预期增强，动力煤期货价格高位回落。截至12月27日，郑州商品交易所动 力煤期货主力合约价格收报569.6元/吨，较最高时回落4.62%；渤海商品交易所动力煤电子盘结算价为561元/吨，较近几个月最高时回落 5.40%。

　　图1：动力煤期货主力合约与渤商所电子盘价格走势

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　　图2：环渤海动力煤(Q5500K)综合价格指数

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　　从现货指数来看，2013年环渤海动力煤(Q5500K)综合价格指数从年初跌至8月底，9月初开始随着神华、中煤等大型煤炭企业不断上调现货报价及港口现货紧张等因素影响而持续拉升，截至12月15日当周，价格指数回升至631元/吨，较最低时回升19.06%。

　　二、宏观经济形势与政策分析

　　1、国际宏观

　　1.1 美国经济强劲复苏，复苏势头有望延续

　　2013年以来，美国经济强劲复苏的趋势愈发明显。无论从反应整个美国经济状况的GDP增速，还是从就业情况看，表现均优于近五年平均和去年同期水平，与此同时，美国对外贸易逐渐好转，国内消费维持在高位水平，政府也将物价控制在较为合理的水平区间。

　　美 国经济分析局公布的数据显示，美国第三季度GDP(不变价)达到15.82万亿美元，同比增长1.83%，增速虽然较去年同期水平有所回落，但远高于近5 年0.81%的平均增速，且已经接近金融危机前(2007年同期)的水平。整体就业形势持续好转则进一步印证美国经济复苏势头强劲。美国劳工部数据显 示，11月份新增非农就业人数达到20.3万人，经季调后的失业率也降至7.0%，均明显优于近5年的平均水平。

　　图3：美国国内生产总值及其增速

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　　图4：美国新增非农就业人数及失业率

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　　图5：美国国际贸易及其增速

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　　图6：美国国内消费及其增速

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　　图7：美国ISM制造业和非制造业PMI指数 图8：美国物价指数变动情况

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　　美 国政府将物价控制在较为合理区间的前提下，国际贸易逐步好转以及消费维持稳定为2014年美国经济继续保持强劲复苏势头提供了基本保障。最新数据显 示，2013年10月份美国出口同比增长5.48%，增速较去年同期提升4.31个百分点；10月份进口同比增长3.56%，增速较去年同期提升4.15 个百分点。出口和进口增速均呈现逐步回升态势，且10月份增速均创年内新高。同时，美国10月份零售销售额达到3817.82亿美元，同比增长 3.87%，增速虽然较去年同期回落0.44个百分点，但较近5年平均高1.98个百分点，且依然维持在高位水平。

　　另外，制造业和非制造业 PMI指数长期维持在扩张区间也为美国经济持续复苏提供动力。数据显示，2013年11月份美国ISM非制造业PMI指数为53.9，较去年同期小幅回落 0.9；ISM制造业PMI指数为57.3，较去年同期大幅提升7.4，并创2011年4月份以来新高。

　　1.2 QE缩减渐进开展，财政压力将有改善

　　随 着美国经济的复苏和劳动力市场的持续改善，美联储开始缩减QE规模，12月19日美联储宣布从2014年1月份开始，每月削减100亿美元QE。鉴于QE 的潜在成本渐升、收益递减，放缓资产购买已经成为美联储不可避免的选择，但缩减QE或结束超低利率也面临诸多不确定性。一方面，美联储退出超常规宽松货币 政策成本高昂，退出QE造成的经济冲击和美联储账面净资产损失巨大，且缩减QE规模和结束超低利率将导致美国国债短端和长端利率同步上升，且短端利率上升 速度将阶段性超过长端，进而造成对实体经济的损伤；另一方面，美联储退出长达五年的非常规宽松货币政策前所未有，规模庞大势必造成新兴经济体资金大规模外 流，对全球尤其是新兴经济体造成巨大冲击，进而引发其它经济体的“强烈不满”。权衡各方面的利弊后，我们认为美联储缩减购债规模和加息之间会有较长的时间 间隔，且QE缩减将采取渐进方式逐步进行，以避免造成市场的大幅波动。从时间节点考虑，加息则可能在2015年初甚至更晚时间进行。

　　图9：美国基准利率及债券收益率  图10：美国外债总额及外债与GDP的比值

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　　2013 年，市场对美债违约风险的担忧以及政府关门事件对美国乃至全球经济产生了负面影响，一定程度上拖累了美国经济复苏的力度。近期，美国两党已经达成2014 年预算初步协议，确定在不加税的情况下削减赤字230亿美元，该预算协议将2014年的自主性支出设定为1.012万亿美元，并下调未来两年自动减支规 模。预算协议的达成将避免政府在2014年1月份再度出现关门事件，有助于美国两党在2月份顺利达成提高债务上限的协议，进而缓解财政问题对经济的负面冲 击。另外，随着美国尤其是美国私营部门资产负债表调整到位，2014年的美国财政压力将得到改善，这也有助于为美国经济的进一步复苏注入新动力。

　　1.3 欧洲经济转折已现，复苏动能或显不足

　　2013年，欧洲经济随着制造业和服务业的逐渐改善以及物价的持续回落而企稳回升。欧盟统计局最新数据 显示，2013年第三季度，欧元区国内生产总值(季调、不变价)达到2.13万亿欧元，同比下降0.4%，增速较去年同期和第一季度分别高0.3和0.8 个百分点；欧盟27国国内生产总值(季调、不变价)达到2.93万亿欧元，同比增长0.1%，增速较去年同期和第一季度分别高0.6和0.9个百分点。欧 元区和欧盟经济增速均呈现逐步回升态势，且欧盟27国GDP增速在近1年多来首次出现正增长，意味着欧洲经济已经进入复苏转折期。

　　图11：欧元区和欧盟GDP(不变价、季调)及其增速 图12：欧元区PMI指数

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　　欧 洲经济的企稳回升得益于整体制造业和服务业的逐步改善，以及物价的持续回落。最新统计数据显示，欧元区11月份制造业PMI指数达到51.6，较去年同期 提升5.4，较近5年平均提升2.88；11月份服务业PMI指数达到51.2，较去年同期和近5年平均分别提升4.5和1.21；英国11月份 Markit制造业和服务业PMI指数分别达到58.4和60，两者均明显优于去年同期和近五年平均水平。此外，2013年物价也持续回落，截至2013 年10月，欧元区CPI同比增长0.7%，英国CPI同比增长2.2%，两者均明显低于去年同期和近5年平均水平。处于扩张区间的制造业和服务业，以及回 落至低位的物价水平，为2014年欧洲经济继续回升创造了基础条件。

　　图13：欧元区及英国CPI和PPI同比增速 图14：欧元区和欧盟失业人数及失业率

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　　但 是，就业市场的持续“恶化”为欧洲经济来年的复苏增添了不确定性。欧盟统计局数据显示，2013年10月份，欧元区失业人数达到1929.8万人，失业率 为12.1%；欧盟27国失业人数达到2636.7万人，失业率为10.9%。欧元区和欧盟27国失业率分别较去年同期高0.4和0.2个百分点，较近5 年平均高2.33和1.73个百分点。而且，欧元区失业率达到有记录以来历史次高水平，欧盟27国失业率达到有记录以来历史最高水平。失业率高企有可能导 致2014年欧洲经济复苏动能不足。

　　1.4 欧债阴云渐退，宽松政策延续

　　在 IFM、欧盟及其他经济体对欧元区债务国的援助下，欧元区债务危机逐步缓解，债务国长期债券收益率逐步回落。欧盟统计局公布的最新数据显示，截至2013 年11月份，欧元区主要债务国希腊、葡萄牙、爱尔兰意大利和西班牙长期债券收益率分别降至8.74%、5.98%、3.53%、4.10%和4.10%， 收益率较最高时的水平分别回落29.24、13.85、12.45、7.06和6.79个百分点，且欧元区主要债务国长期债券收益率随着欧债危机各种解决 应对措施的推进而呈现出继续走低的趋势，表明欧元区债务危机正逐步缓解。另外，爱尔兰总理Enda Kenny曾在11月14日表示，爱尔兰政府将于12月15日“彻底退出”欧盟和IMF的救助计划，并放弃防御性信贷额度，这意味着爱尔兰将成为首个走出 债务危机的国家，对欧元区其他债务国将起到模范作用，也为2014年欧元区债务危机的进一步解决创造了良好环境。

　　图15：欧元区及英国长期债券收益率 图16：欧元区及英国基准利率

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　　虽 然欧洲经济在通胀压力和债务危机缓解背景下而企稳回升，但由于就业市场持续“恶化”，失业率不断上升，使得欧洲经济复苏动能不足，进而迫使欧洲各国继续维 持宽松货币市场环境的意愿强烈，因此，2014年度欧洲央行及英国央行推行前所未有宽松货币政策，并维持超低利率成为必然事件。

　　2、国内宏观

　　2.1 中国经济有所企稳，向下趋势依然延续

　　在 政府刺激消费和不断下放行政审批权限等政策措施下，国内工业行业、服务行业及消费行业逐步企稳回升，带动中国经济在第三季度有所企稳。中国国家统计局数据 显示，2013年前三季度国内生产总值累计达到38.68万亿元，同比增长7.7%，增速较去年同期提升0.1个百分点，环比上半年提升0.1个百分点。 其中，第三季度国内生产总值达到13.90万亿元，同比增长7.8%，增速分别较去年同期和今年第二季度提升0.5个百分点和0.4个百分点。

　　分 产业来看，三大产业GDP同比增速均有所回升，且第三产业仍然保持最高增速。国家统计局数据显示，2013年前三季度三大产业GDP累计同比分别增长 3.4%、7.8%和8.4%，第三产业较第二产业高出0.6个百分点，较第一产业高出5个百分点，因此第二和第三产业成为支撑国内经济在第三季度企稳回 升的两大核心因素。

　　图17：中国国内生产总值及其增速 　图18：中国三大产业国内生产总值累计增速

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　　图19：中国工业增加值同比增速 　图20：中国制造业PMI指数

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　　图21：中国非制造业PMI指数 　图22：中国GDP实际与预测累计增速

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　　从 细化指标来看，第二产业中的工业行业、建筑业及第三产业中的服务业、零售业成为带动经济回升的主要因素。数据显示，2013年前11个月，国内工业增加值 累计同比增长9.7%，较去年同期回落0.3个百分点，与前10个月持平，但较今年最低时回升0.4个百分点；国内制造业持续扩张，今年官方制造业PMI 指数一直处于“荣枯线”以上，最低时为50.1%，2013年11月份已回升至51.4%水平；建筑行业PMI指数上升明显，11月份建筑行业PMI指数 达到63.5%，为2011年8月份以来的最高值。

　　但是，从曾经驱动国内经济高速增长的投资、进出口、消费三大因素来看，经济短期的企稳回升并不能改变经济增速长期下行的趋势。初步估算显示，2013年度国内经济实现7.7%左右的增速问题不大，但2014年经济增速降至7.5%左右甚至更低成为大概率事件。

　　图23：中国固定资产投资及其增速 　图24：中国新增固定资产投资及其增速

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　　从 固定资产投资看，增速回落的趋势依然延续。国家统计局数据显示，2013年前11个月国内固定资产投资累计完成39.13万亿元，同比增长19.9%，增 速较去年同期回落0.8个百分点，较前10个月回落0.2个百分点；前10个月新增固定资产投资累计完成16.23万亿元，同比增长17.5%，增速较去 年同期回落12个百分点，环比前9个月回落0.2个百分点。

　　图25：中国社会消费品零售总额及其增速 　图26：中国进出口贸易额及其增速

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　　从 进出口贸易和消费情况来看，社会消费品零售总额逐步回升，进出口贸易增速持续回落。数据显示，2013年前11个月，中国社会消费品零售总额累计达到 21.13万亿元，同比增长13%，增速虽然较去年同期回落1.2个百分点，但延续今年以来持续回升的态势；2013年前11个月中国进出口贸易累计达到 3.77万亿美元，同比增长7.70%，增速虽然较去年同期提升1.93个百分点，但依然未改今年以来持续下滑的趋势。

　　基于最新的中央经济 工作会议及城镇化工作会议精神，并充分考虑到欧美经济体存在的不确定性风险，我们认为2014年度国内消费有望继续回升，但投资和出口贸易将继续回落，这 也是拖累2014年度整个GDP增速的主要因素。根据我们的估算，2014年度国内固定资产投资增速将回落至15%左右，进出口贸易小幅回落至5%左右， 消费则有望回升至15%以上。

　　2.2 积极财政加稳健货币政策偏紧，企业活力与通胀压力隐忧犹存

　　2013年12月10日至13日召开的中央经济工作会议确定2014年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策， 要求进一步调整财政支出结构，保持货币信贷及社会融资规模合理增长。财政方面，随着新一届政府登上历史舞台，财政收入增速稳步回升，但财政支出增速因政府 提倡勤俭节约等因素而持续回落。财政部公布的最新数据显示，2013年前11个月中国公共财政收入和支出分别达到11.97万亿和11.47万亿，同比增 长9.90%和9.30%，增速分别较去年同期回落2和8.6个百分点。公共财政收入增速缓慢回升的同时，财政支出增速延续此前不断下行的趋势。由于中央 经济工作会议继续强调进一步调整财政支出结构、厉行节约和提高资金使用效率，以往政府不合理、不利于经济长效发展的财政支出将继续受到遏制，进而导致积极 的财政政策在2014年度将更加偏向“稳健”。

　　图27：中国公共财政收入和支出及其增速 　图28：中国货币供应增速及剪刀差变动

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　　图29：中国新增人民币存贷款 　图30：中国物价变动情况

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　　货 币方面，虽然2013年度延续2012年度稳健的货币政策，但人民银行对货币发行进行了适度调整，使得M2和M1增速在2013年度出现了持续回落的现 象。人民银行公布的最新数据显示，2013年11月份M2和M1增速分别为14.2%和9.4%，两者虽然环比10月份有所回升，但整体下滑的趋势依然延 续。由于2013年M1增速下滑速度要快于M2下滑的速度，导致“剪刀差”逐步扩大，意味着国内货币定期存款化倾向明显，企业活力有所减弱。新增人民币存 贷款变动则一定程度印证了存款化倾向，2013年前11个月中国新增人民币贷款累计达到8.41万亿，较2012年全年多2044亿元；新增人民币存款累 计达到11.41万亿，较2012年全年增加6138亿元。由于中央经济工作会议确定要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结 构，提高直接融资比重，预计2014年度信贷增长将弱于2013年度，且M2和M1增速有望进一步小幅回落，进而也可能进一步抑制企业活力。

　　企 业活力趋弱背景下，中国通胀压力来年有可能增加。从统计局公布的最新数据看，2013年前11个月国内CPI同比增长2.6%，增速较年初提升0.6个百 分点；PPI同比下降2.0%，增速较2013年最低时已经回升0.23个百分点，且增速下降幅度继续收窄。在中央2014年度继续刺激国内消费和激发市 场活力预期背景下，我们认为生产者物价指数有望呈现正增长，消费者物价指数在年终突破3%甚至接近4%的概率仍然较大。

　　2.3 基准利率有望下调，资金紧张仍将延续

　　2013 年度，受到国内宏观经济增速整体下行影响，人民银行在稳健货币政策指引下，未对存款准备金率和存贷款基准利率进行调整。截至2013年12月中旬，大中型 和中小型金融机构存款准备金率分别为20%和18%，目前依然处于高位水平；1年期存贷款基准利率分别为3%和6%，存贷款基准利率处于近10年的平均存 贷款基准利率水平以下。

　　图31：中国人民银行[微博]存款准备金率 　图32：中国人民银行存贷款基准利率

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　　由于2013年人民银行执行稳健货币政策是实际上略显偏紧，且市场对资金的需求量仍然较大，加上人民银行并未向市场大规模注入流动性，导致全年市场资金整体呈现偏紧状态，且市场利率持续上扬。

　　人 民银行统计数据显示，2013年前11个月人民银行通过公开市场操作向市场注入1978亿元流动性，较2012年同期减少11452亿元。人民银行流动性 注入减少也导致了市场资金利率整体上持续处于高位水平，银行间隔夜拆放利率(SHIBOR)最高时上探至13.444%。截至2013年12月20日，1 月期拆放利率达到7.53%，较去年平均水平高出3.4209%，1年期拆放利率达到4.8353%，较去年平均水平0.0663%，且12月份1月期和 1年期拆放利率均出现了上扬现象，暗示2014年年初及2014年全年资金利率整体上继续上升的概率较大。考虑到中央经济工作会议精神及人民银行近期的表 态，2014年度市场资金持续偏紧的格局将继续存在。不过，考虑到实体企业活力下降，经济下行压力依然存在，未来存贷款基准利率及存款准备金率出现下调的 概率较大，我们认为，2014年存款准备金率有望下调一次，利率有望下调1-2次。

　　图33：中国人民银行公开市场资金净投放 　图34：中国人民银行现金投放

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　　图35：中国上海银行间同业拆放利率(SHIBOR) 　图36：人民币兑美元汇率中间价

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　　另 外，在美国持续宽松货币政策与国内稳健货币政策以及中国国内需求整体略大于全球等因素作用下，人民币升值步伐延续。截至2013年12月20日，人民币兑 美元汇率中间价达到6.1196，较年初升值2.70%。鉴于2014年美联储开始缩减QE规模，且美国经济持续复苏动能较大，同时中国国内经济增速整体 下行的趋势未改，预计人民币兑美元继续大幅升值概率减小，2014年度人民币升值空间可能在2%以内。

　　2.4 中央会议：经济重点在于“控风险”和“调结构”，城镇化重点在于“创新”

　　2013 年12月10日至13日，中共中央分别召开中央经济工作会议和中央城镇化工作会议。中央经济工作会议提出了切实保障国家粮食安全、大力调整产业结构、着力 防控债务风险、积极促进区域协调发展、着力做好保障和改善民生工作和不断提高对外开放水平六项工作任务，并强调要全面认识持续健康发展和生产总值增长的关 系，不能把发展简单化为增加生产总值。由于政府不再强调生产总值的增速而是强调增长质量，加上首次提出防控地方债务风险，意味着2014年度通过调整产业 结构、化解产能过剩的方式提升经济增长质量以及化解地方债务风险将成为工作的重点。从城镇化工作会议看，会议更多的是强调推进以人为核心的城镇化、以有序 实现市民化为首要任务，坚持绿色循环低碳发展。这一理念不同于以往通过投资大搞城市化建设，意味着制度、理念以及方式的创新，创新必然带来阵痛，可能对经 济产生短期的抑制。

　　三、行业政策与供需形势分析

　　1、行业政策

　　1.1 “页岩气”改变能源格局，煤炭行业将受到抑制

　　自 北美成功开发页岩气以来，“页岩气革命”已悄然来临，页岩气也因此而成为全球能源的热点。欧洲的德国、法国、波兰，拉美的阿根廷、墨西哥、巴西，亚太的澳 大利亚、中国、印度、印尼等30多个国家纷纷积极开展页岩气技术研究和试验开发，在全球掀起了“页岩气革命”的浪潮。对于美国，短短几年时间页岩气生产就 增加了近1000亿立方米，大大超出市场预期。由于“页岩气”使用过程中的环保效果要明显优于煤炭、石油等“黑色”能源，因此世界各国尤其是美国对页岩气 的开发力度将继续增大。而在中国，近几年环境污染越来越严重，环境保护的呼声也愈发强烈，加上本届政府也有意控制环境污染问题，因此清洁能源页岩气的开采 力度也有望不断增大。从长期来看，随着勘探和开采技术的不断进步，页岩气开采和使用量将不断提升，进而挤压煤炭和原油的需求量，全球能源格局也将被逐步改 变。

　　1.2 环保政策开始执行，煤炭需求受到打压

　　2013 年以来，随着京津冀地区雾霾天气成为常态，新一届政府治理大气污染的决心增强。9月份国务院发布《大气污染防治行动计划》，提出经过五年努力，使全国空气 质量总体改善，重污染天气较大幅度减少；京津冀、长三角、珠三角等区域空气质量明显好转；11月初，环保部又发布《关于做好2013年冬季大气污染防治工 作的通知》，要求各地严格控制燃煤污染，超标煤炭一律封存并实施处罚。此后，河北、山西和山东等钢铁、煤炭及焦炭生产大省环保部门纷纷开始执行当地环保政 策，陆续关停中小环保不达标企业，导致动力煤、焦煤等市场需求受到较大抑制。考虑到近期召开的中央经济工作会议和城镇化工作会议均提出改善环境质量、减少 污染排放，加上民众对环境保护的呼声愈发强烈，政府继续执行环保政策，治理和改善生态环境的举措将延续，预计2014年煤炭整体消费仍将一定程度上受到环 境治理的抑制。

　　2、供需形势分析

　　2.1 企业效益持续下滑趋势仍将延续，投资生产力度不减增添供给压力

　　2010 年开始，中国煤炭行业企业效益逐步下滑，且伴随着12/13年企业资产负债率的大幅攀升，企业效益下滑愈发明显。国家统计局公布的最新数据显示，10月份 国内煤炭开采和洗选业企业资产负债率和产品销售利润率分别达到63.05%和6.44%，产品销售利润率较去年同期回落3.74个百分点的同时，企业资产 负债率攀升3.03个百分点。而且，企业资产负债率处于近十年的高位水平，产品销售利润率却处于近十年来的最低位水平。

　　在整个煤炭开采和洗 选行业企业效益持续下滑背景下，行业固定资产投资和企业生产力度并未大幅缩减。国家统计局数据显示，2013年前11个月国内煤炭开采和洗选业固定资产投 资累计完成4706.95亿元，同比增长1.12%，增速虽然较去年同期大幅回落7.62个百分点，但回落幅度较前10个月收窄，且已连续第二个月实现正 增长，增速呈现逐步回升态势；2013年前11个月国内原煤生产达到34.16亿吨，同比增长0.3%，增速较去年同期回落4.6个百分点，但已较 2013年最低时回升3.8个百分点，且增速整体呈现逐步回升的态势；从三大产煤大省山西、陕西、内蒙的生产情况来看，11月份原煤产量分别达到 8180.92万吨(估算)、4200.96万吨和11331.10万吨，三省原煤月度合计产量维持在十多年来的高位水平。此外，三大产煤大省前11个月 原煤总产量合计达到22.04亿吨，与去年同期22.14亿吨基本持平，仍然保持产量高位运行态势。

　　图37：煤炭行业企业效益指标 　图38：煤炭行业固定资产投资及其增速

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　　图39：中国原煤产量及其增速 　图40：三大产煤大省原煤产量

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　　整 体上看，企业效益的持续下滑并未有效抵挡行业固定资产投资和原煤生产的热情，为2014年企业效益继续下滑和供给压力续增埋下了隐患。数据显示，2012 年度国内煤炭开采和洗选行业固定资产投资累计完成5285.82亿元，行业新增产能3.99亿吨；2013年前11个月国内煤炭开采和洗选业固定资产投资 累计达到4706.95亿元，超过去年同期水平，预计全年达到去年全年水平问题不大，那么据此测算，2013年新增产能也在4亿吨左右，意味着未来煤炭开 采与洗选业整体效益将继续下滑，煤炭市场整体供给形势将较2013年更加严峻。

　　2.2 进口总量再创新高，未来形势依然严峻

　　2013 年，在人民币持续升值和国内外煤价严重倒挂影响下，煤炭(包括动力煤)进口量整体维持高位，前11个月进口总量已经超过去年同期水平，创历史新高。海关总 署数据显示，2013年前11个月我国累计进口煤及褐煤2.92亿吨，较去年同期多3802万吨，较2012年全年多291万吨。其中，前11个月动力煤 (包括褐煤)累计进口1.72亿吨(11月份数据为估算值)，较2012年同期多1249.66万吨，全年有望再创1.8亿吨以上的动力煤进口量。

　　图41：中国煤及褐煤进出口量 　图42：中国动力煤进出口量

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　　从动力煤三大主要进口来源国(澳大利亚、印尼和南非)来看，2013年前10个月累计进口8269.98万吨，较去年同期多1838.79万吨。其中，从澳大利亚和印尼进口动力煤均超过去年同期水平，且前10个月从澳大利亚进口动力煤总量已经超过2012年全年水平。

　　图43：动力煤三大进口来源国进口量 　图44：动力煤三大进口来源国进口量占比

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　　虽 然我国政府已经恢复对进口褐煤征收3%的关税，且人民币升值力度也将减弱，但在中国政府继续推进人民币市场化背景下，人民币仍存小幅升值空间，加上澳洲煤 开采成本明显低于国内，成本优势将有助于澳洲煤出口至中国，因此我们预计2014年度动力煤进口量整体上仍将维持高位水平。

　　2.3 工业用电逐步回升，火力发电仍是主力

　　2013 年以来，我国全社会尤其是工业用电量继续呈现出逐步回升态势。最新数据显示，2013年前11个月我国全社会用电量达到4.83万亿千瓦时，同比增长 7.48%，增速较去年同期提升2.39个百分点。其中，工业用电3.48万亿千瓦时，同比增长6.78%，增速较去年同期提升3.34个百分点。工业用 电量的稳步回升成为全社会用电量回升的核心支撑作用。

　　图45：全社会和工业用电量及其增速 　图46：发电总量和火力发电量及其增速

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　　用 电量的逐步回升也带动了国内发电量尤其是火力发电量的稳步增长，进而也带动了国内动力煤消费持续回升。最新数据显示，2013年前11个月国内累计发电 4.74万亿千瓦时，同比增长6.95%，增速较去年同期提升2.55个百分点。其中，火力发电3.81万亿千瓦时，同比增长6.82%，增速较去年同期 提升6.72个百分点。前11个月火力发电量占总发电量的80.41%，较去年同期提升0.02个百分点。火力发电占比的提升也拉动了电力耗煤量持续增 长，前10个月国内电力耗煤累计达到16.92亿吨，同比增长11.10%，其中10月份电力耗煤1.66亿吨，同比增长16.10%，增速较去年同期提 升18.20个百分点。

　　图47：电力耗煤量及其增速 　图48：总发电量中水电与火电的累计占比

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　　平 均来看，火力发电占总发电量的82%左右，水力发电占总发电量的13%左右，火电与水电合计占总发电量的85%左右。那么，即使政府治理雾霾天气的决心强 烈，且环境治理力度在来年也有望增大，但受制于目前的技术水平及火电以外清洁能源供应量的限制，2014年火力发电量仍是主力，且在总发电量中的占比将维 持在82%左右，这也使得动力煤刚性需求得以保证(注：政府环保政策及环境治理将抑制动力煤需求大幅增长，但短期内无法压缩动力煤刚性需求)。

　　2.4 水泥用煤或将承压，供热需求维持稳定

　　2013 年，我国水泥生产整体多于去年，产量创出近十年来的新高。最新数据显示，2013年前11个月我国水泥生产22.01亿吨，同比增长9.25%，增速较去 年同期提升1.75个百分点，前11个月累计产量超过去年全年产量。水泥生产高位运行也增加了动力煤的消费量，若按照平均每生产1吨水泥需要消耗动力煤 0.18吨测算，则2013年前11个月份水泥生产耗煤量约3.96亿吨，超过全年动力煤进口量。但是，2014年政府化解水泥产能过剩问题的力度将增 大，且终端投资需求也将承压回落，因此2014年水泥生产将受到一定限制，进而抑制对动力煤需求的增长。

　　图49：水泥产量及其增速

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　　图50：供热耗煤量及其增速

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　　一 般情况下，供热耗煤需求仅在特殊极端天气时才会出现大幅增长，在正常气候条件下供热耗煤需求将保持稳定，而且，每年北方进入冬季后(即年末)供热用煤需求 增加，春季开始(即年初)供热用煤需求回落，因此我们认为，在不出现极端气候情况下，2014年度供热用煤仍将保持稳定。

　　2.5 库存高企增添忧虑，去库存化路程漫长

　　2013 年，在供给增幅大于需求增幅背景下，国内煤炭库存高位运行。最新数据显示，11月末全国煤炭社会库存合计达到2.9亿吨。其中，重点煤企存煤3806万吨 (煤企存煤8500万吨)，重点电厂存煤8267万吨，主要港口存煤4048万吨。两大煤炭企业中煤和神华11月份的库存量达到97万吨和503万吨，创 2013年7月份以来新高。

　　另外，山西五大煤炭集团(同煤集团、阳煤集团、山西焦煤、潞安集团和晋城煤业)12月26日合计库存量达到1096.87万吨，创历史新高。

　　图51：国内重点煤矿企业库存量

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　　图52：两大煤矿煤炭库存量

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　　图53：山西五大煤炭集团企业库存量

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　　图54：秦皇岛港煤炭库存量

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　　国 内煤炭库存高企凸显了需求不足的颓势，考虑到未来煤炭生产力度难以大幅缩减，下游需求亮点未现，因此去库存化进程将非常缓慢。不过，受前期冬储及运力受阻 等因素影响，秦皇岛港煤炭库存量持续减少，截至12月26日，秦皇岛港煤炭库存为465.70万吨，创2011年10月份以来的最低值，这也使得前期煤炭 现货价格持续上扬提供了支撑。

　　3、煤价与运输

　　3.1 国际煤价仍存下行风险，国内煤价后期高度有限

　　2013 年，煤炭价格在经历了长达半年之久的持续性下跌之后，国内外煤价在8、9月份开始逐步企稳回升。澳大利亚纽卡斯尔港动力煤现货(Q6000K)价格指数触 及76.70美元/吨后开始企稳，12月20日已经回升至86.36美元/吨，较最低时回升了12.59%；欧洲三港(阿姆斯特丹、鹿特丹和安特卫普)动 力煤(Q6000K)价格指数较最低时回升19.92%至85.92美元/吨；南非理查德港动力煤(Q6000K)价格指数较最低时回升15.78%至84.54美元/吨。

　　图55：国际三大港口动力煤价格指数

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　　图56：北方五港动力煤(Q5500K)报价

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　　国 际煤价回升的同时，国内煤矿坑口、集散地(港口)及电厂价格也出现了不同程度的回升，其中以集散地(港口)的价格回升幅度最大。最新数据显示，截至12月 25日，北方五港(秦皇岛港、京唐港、黄骅港、曹妃甸港和天津港)动力煤(Q5500K)平仓价分别为635元/吨、620元/吨、630元/吨、635 元/吨和615元/吨，较最低时分别回升19.81%、16.98%、20%、19.81%和14.95%。煤矿坑口及电厂采购方面，大同南郊弱粘煤 (A0-16%，V28-32%，0.8%S,Q5500)坑口含税价在12月20日报410元/吨，较最低时回升10.81%，内蒙古东胜原煤 (A20%，V33-36%，0.5-0.8%S,Q5200)报247.5元/吨，较最低时回升16.47%；11月9日，石洞口二厂大同煤 (8-14%含水量，V24-30%，<0.8%S，Q5500)采购价报590元/吨，较最低时回升2.61%，扬州二电蒙煤(8-14%含水 量，V26-34%，<1%S，Q5500)采购报价595元/吨，较最低时回升2.59%。

　　图57：国内产地动力煤坑口价

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　　图58：电厂动力煤(Q5500K)采购价

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　　考 虑到澳洲、南非煤炭开采成本均在60美元/吨左右(少数煤矿可以将开采成本降至50美元/吨左右)，而美国等发达国家加大力度开采和使用页岩气后，以往出 口至美国等发达国家的煤炭将转而涌向中国，在加上美联储开始缩减QE规模后，美元强势将打压以美元计价的国际煤炭价格，因此来年国际煤价依然存在较大的下 行风险。国际煤价下行将拉大国内外煤炭价格差，促使进口量不断增加，进而打压国产煤炭价格。

　　3.2 铁路运输稳步回升，港口装运紧张缓解

　　2013年，铁道部改组后国内铁路运输开始走向市场化，煤炭铁路运力得到了更加有力的保障，也使得煤炭运输量和装车量稳步回升。

　　图59：全国煤炭铁路总运量及其增速

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　　图60：全国煤炭铁路日均装车量及其增速

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　　最 新数据显示，2013年前11个月全国煤炭铁路总运量达到15.30亿吨，同比下降0.5%，但较去年同期回升1.7个百分点，较前10个月回升0.1个 百分点，且降幅呈现不断收窄的态势；2013年前11个月全国煤炭日均装车6.68万车/天，同比减少0.2%，较去年同期和前10个月分别回升2.8和 0.1个百分点，降幅同样呈现出不断收窄的态势。

　　图61：山西煤炭运量及其增速

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　　图62：两大铁路线煤炭运量及其增速

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　　从 产煤大省山西和主要铁路干线煤炭运输情况来看，山西公路运输低位回升明显，铁路运输稳步小幅回升；主要铁路干线大秦线和侯月线运量整体好于去年水平。最新 数据显示，2013年前11个月山西公路煤炭运量达到4.24亿吨，同比增长18.74%，增速较去年同期提升31.90个百分点；山西铁路煤炭运量达到 4.57亿吨，同比增长0.55%，增速虽然较去年同期回落0.44个百分点，但2013年以来整体呈现稳步小幅回升态势。2013年前11个月，主要煤 炭铁路运输线大秦线和侯月线累计实现4.06亿吨和8189.20万吨，同比增长5.10%和7.70%，增速分别较去年同期提升8.9和15个百分点。

　　图63：两大煤企煤炭日均装车量

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　　图64：重点港口煤炭运量

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　　主 要煤企及港口煤炭运输量同样高位运行。最新数据显示，神华和中煤11月份煤炭日均装车量分别为1.48万车和3236车，较去年同期多5216车和898 车，依然处于历史高位水平；主要的动力煤集散地秦皇岛港10月份煤炭运量达到5771.20万吨，前11个月累计运煤5.47亿吨，较去年同期多运 2945.9万吨。

　　图65：秦皇岛港铁路到车量

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　　图66：秦皇岛港锚地船舶数

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　　2013 年年底，秦皇岛港铁路到车量依然维持高位，12月27日铁路到车量达到8140车，较去年同期多1055车，且高于去年和今年以来的平均水平；与此同时， 随着冬储的结束，秦皇岛港锚地船舶数大幅减少，12月27日船舶数减少至41艘，较去年同期减少38艘，且明显少于去年和今年平均水平。秦皇岛港锚地船舶 数的大幅减少意味着短期内市场需求将继续转淡。

　　3.3 国内运费大幅回落，国际运费高位运行

　　2013年年初至7、8月份，国 内外煤价倒挂吸引进口大增，促使国内煤炭海运费用稳中趋降的同时国际煤炭海运费用稳中趋涨，两者走势呈现一定程度的分歧。2013年7月下旬开始，国内煤 炭海运费用开始大幅上扬，10月中旬达到近几年的历史新高后开始逐步回落，11月中旬开始加速下跌。截至12月27日，秦皇岛港至广州、福州、宁波、上 海、张家港和南京的海运费用分别为50.3元/吨、51.8元/吨、46.3元/吨、42.1元/吨、47.2元/吨和51.5元/吨，分别较今年最高水 平回落16.7元/吨、18.2元/吨、23.5元/吨、25.3元/吨、24.7元/吨和26.4元/吨。

　　图67：秦皇岛港至沿海各港口海运费

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　　图68：国际煤炭海运价格指数

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　　国 际海运费在8-11月中旬经历一波冲高回落后，11月中旬开始再度上扬，显示海外煤炭进口至中国的热情依然高涨。截至12月26日的数据显示，理查兹贝- 青岛、纽卡斯尔-青岛、海波因特-舟山和萨玛琳达-广州海运费用分别为20.150美元/吨、16.326美元/吨、14.656美元/吨和11.958 美元/吨，几条航线海运费用继续维持在近几年的高位水平，表明短期内国际煤炭销售至中国的趋势仍将延续。

　　四、技术分析

　　郑州商品交易所动力煤期货上市以来，变动趋势与渤海商品交易所基本一致，因此渤海商品交易所动力煤K线图可以作为分析郑州商品交易所动力煤期货K线走势的参考。

　　图69：渤海商品交易所动力煤月K线图

　　数据来源：博易大师，中信建投期货

　　图70：郑州商品交易所动力煤期货(TC405)周K线图

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　　从 渤海动力煤月K线图来看，K线跌破箱体1后运行于箱体2中，整体仍然处于A线和B线构成的下降通道中，目前600一线附近存在较大的压力，530一线附近 存在较强的支撑，考虑到月K线正好受到下降通道上沿B线和整数关口600的压制，整体继续向下的概率仍然较大，下方将获得A线及450-500区间的强劲 支撑。当然，月线也有可能再度回到箱体1所在的区域中运行，但在2014年度将难以向上突破670-700区间的压制。

　　从动力煤期货 (TC401)上市以来的周K线走势来看，整体运行于C线和D线构成的上升通道中，近期虽然已经跌破上升通道下沿，但考虑到周K线刚走完上升浪的第二浪回 调，且下方受到50%幅度回撤线的强劲支撑，因此动力煤期货再度反弹向上走完上升第三浪的概率仍然较大，结合渤海动力煤月K线走势及动力煤期货上市以来遇到的压力位等因素，我们认为动力煤期货2014年度反弹的最高高度可能落在650-700区间，主体运行的区间将落在500-600，下方最低可能下探至450-500区间，重心可能较2013年进一步小幅回落。

　　五、行情展望与投资策略

　　欧 债危机渐解及欧洲维持宽松政策本对市场起到一定支撑，但美国经济持续复苏促使美联储开始缩减QE，美元走强获得进一步支撑，进而对全球大宗商品价格形成抑 制。与此同时，中国宏观经济下行趋势未改，加上市场资金继续偏紧、地方债务风险不断积聚、积极的财政政策也趋于“稳健”，宏观经济因素偏空或致煤炭板块整 体承压。

　　从供给角度看，庞大的产能规模、难以压制的生产力度，以及人民币升值预期和澳洲、南非动力煤低成本优势有助于进口维持高位，动力煤 市场供给压力依旧；从需求角度看，即使政府对“环境治理”的决心很大，但受制于目前的技术水平、清洁能源供应有限以及基础建设难以大幅回落，因此动力煤下 游刚性需求也将经历稳定。不过，需求稳定可能难以抵挡供给的增加，加上运力得到保障，运费整体可能回落，且去库存化也需要漫长的时间周期，因此我们预计 2014年度动力煤整体上仍将维持弱势，重心可能较2013年度小幅下移。据测算，2014年度动力煤将主要运行于500-600区间，最高上探范围在 670-700区间，最低下探范围将在450-500区间。进行买入套期保值交易的投资者考虑在主体运行区间下沿附近，或动力煤期现明显倒挂(即动力煤货 价格明显低于现货价格)时介入保值；卖出套期保值交易的投资者考虑在主体运行区间上沿附近，或期货价格明显较现货价格偏高(即期货实际价格已经明显高于理 论期货价格)时介入保值；趋势交易者可考虑把握季节性交易机会，考虑春节前后布局空单，10月份后布局趋势多单。

　　中信建投期货 张贵川

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