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　　2013年白银价格呈现出大幅下行的格局，下跌幅度超出预期。预期2014年在美国经济稳步复苏，美联储购债规模逐渐退出的情况下，白银市场的运行基调仍以下跌为主，但白银始终具备商品属性的一面，工业用银量和成本价或构其支撑，预估全年白银运行区间为3500-5500元/千克。 

　　第一部分：2013年整体市场回顾

　　一、2013年宏观经济回顾

　　(一)美国经济

　　美国经济在2013年经历了一连串令人瞩目的复苏。从GDP值、失业率、非农就业人数、房市数据以及消费者信心指数等可以看出，美国经济步入稳态，重回上行轨道，也正因为如此，从2013年5月份开始便有了美联储要退出购债规模的声音。

　　从美国国内生产总值(GDP)来看，2013年第一季度GDP值1.1%，高于去年四季度0.1%，经济开始缓慢上行；第二季度GDP值2.5%，大幅高于前一季度，显示美国经济重回上行轨道；第三季度GDP增长3.6%，比此前估测的2.8%有大幅上调，这是2012年第一季度以来美国单季最快的经济增速。美国商务部指出，个人消费、私人库存、出口和固定资产投资增长是支撑第三季度GDP增长的重要因素，而根本原因是市场对美国经济改善的信心增强，加大投资和消费，促进经济繁荣。而另一利好数据来自就业，虽然美国政府在10月份因债务上限问题被迫关门，但是丝毫不影响就业市场，9、10和11连续三个月的非农数据大幅好于预期。而从失业率来看，失业率降到7%，是至2008年金融危机以来的最低点，表明了美国劳工市场是实实在在的改善，这是对经济复苏最好的证明。纵观2013年，美国GDP值和就业市场都在温和的改善，逐渐摆脱经济迷茫的阴影，彻底开启繁荣道路。

　　(二)欧洲经济

　　自2008年爆发金融危机以来，欧元区经济持续衰退，至2012年达到高潮。而2013年欧洲经济萎缩程度虽然有所放缓，但仍显低迷。

　　从整个欧元区来看，新订单下降，内需和外需下滑，经济数据显示欧元区已然陷入衰退。其中欧元区第一季度GDP环比为-0.2%，虽然高于去年的-0.5%，但仍然处于衰退区域；第二季度GDP环比0.3，经济稍显复苏；但随后第三季度又开始回落，降至0.1，欧元区经济复苏仍无保障。此外欧元区一二季度的制造业PMI数据维持在47左右，仍无达到扩张区域，显示复苏动能软弱；直至三四季度，欧元区制造业PMI指数才勉强达到50以上，但数据仍然较为疲软，不曾超过52。再而观望欧元区失业率，该数据也是居高不下，始终持续维持在12%以上，失业人数连创新高。从这些数据中可以看出，2013年欧元区经济仍无实质性改善。与此同时，欧元区对于塞浦路斯的救助处理不善，给此前令德拉吉颇为得意的“金融市场状况改善局面”带来了严重冲击。整体而言，2013年欧元区经济数据愈发疲软加大市场对经济复苏的疑虑，换句话说，欧元区经济仍显暗淡。

　　(三)中国经济 2013年国内宏观经济整体运行平稳，继续保持较高增速，投资与消费仍是拉动经济增长的主要动力。国家统计局数据显示，2013年三季度GDP累计值达到38.6762万亿元，同比增长9.4%。三季度，第一产业增加值35669亿元，同比增长7.8%，占GDP的比重升至9.22%；第二产业增加值17.5118万亿元，同比增长5.9%，占GDP的比重升至45.3%；第三产业增加值17.5975万亿元，同比增长13.5%，占GDP的比重升至45.5%。此数据表明中国经济仍稳定地回升，显示复苏格局。

　　2013年1-11月份，全国固定资产投资(不含农户)391283亿元，同比名义增长19.9%，增速与1-10月份稍降。从环比看，11月份固定资产投资(不含农户)增长1.47%。整体而言，固定资产投资增速相对稳定，第三季度增速环比略有反弹，但反弹力度较弱，是否止跌企稳或反弹确立仍有待进一步观察与确认。固定资产投资完成额中，房地产开发77412亿元，同比增长19.50%，增速较上年同期增加2.8个百分点。

　　二、2013年银市回顾

　　(一)行情走势

　　2013年白银走势整体呈现出持续下跌行情，具体可分为三个阶段。第一阶段是上半年，白银价格呈现单边下跌的行情；第二阶段是第三季度前期和中期，白银价格呈现触底反弹的走势；第三阶段是第三季度后期至四季度；白银价格再次走出下跌行情。

　　第一阶段(上半年)白银价格呈现持续下跌走势的原因包括：第一，美国经济数据好转，市场焦点重回美国经济的复苏上，美元指数走出强势；第二，美国财政悬崖问题的暂缓，市场风险偏好上升；第三，欧元区主权债务危机担忧的减弱，风险偏好再次提升；第四，美联储主席伯南克和部分官员发言提及潜在的收缩购债计划的时间表，撼动黄金市场。总体而言，上半年市场的焦点集中在了美国经济复苏以及美联储逐步缩减购债计划的主题上，投资者渐渐对白银失去投资热情，资金流出贵金属。

　　第二阶段(第三季度前期和中期)呈现触底反弹的走势。反弹原因包括：第二，美国经济有所回落，美联储鸽派声音重现；市场对通胀预期有所抬升；第三，空头低位回补，ETF基金开始连续增持；第四，埃及冲突的升级以及叙利亚危机催生市场的避险情绪。总体来看，此次反弹在技术面与基本面均有较好的支撑。

　　第三阶段(第三季度后期至四季度)白银价格再次呈现下跌行情，其背后的原因包括：第一，叙利亚危机的缓解；第二，多头获利平仓，ETF基金开始连续减持；第三，美国经济展现潜在强势，美联储缩减QE的预期渐强，第四，全球主要经济体五通货膨胀风险，甚至有通缩悬疑。总体来看，美国经济的强势上行加深了投资者对美联储削减QE的预期，银价弱势下行。

　　(二) 全球白银供给

　　截止至12月份，2013年白银全年总量达到1055.8百万盎司，较去年同比增加0.73%，去年白银总量为1048.2百万盎司。其中矿山生总量为814.6百万盎司，较去年同期增加3.5%；政府净抛售总量为7百万盎司，比例相对较少；再生银总量为234.2百万盎司，较去年同期减少7.87%。总体来看，虽然2013年白银价格受到美联储削减QE忧虑的打压而持续下滑，但白银供给相对宽松，因白银产量较为充足，且工业用银量也在逐年增加。

　　(三) 全球白银需求

　　截止至12月份，2013年白银全年需求量达到1055.8百万盎司，较去年同比增加0.73%，去年白银需求量为1055.8百万盎司。其中白银制造业需求量为877百万盎司，较去年同期增加3.9%；工业应用475.1百万盎司，较去年同期增加1.3%；感光材料50.7百万盎司，较去年同期减少6.5%；珠宝首饰需求量为193百万盎司，较去年同期增加5.6%；铸币印章方面为110.5百万盎司，较去年同期增加19.2%；银器方面需求量为47.6百万盎司，较去年同期增加6%。

　　第二部分：2014年行情展望分析

　　一、2014年宏观经济展望

　　(一)美国经济

　　展望2014年，美国经济将延续2013年的强势。其实自奥巴马2008年执政白宫以来，美国的国家战略打上再平衡的标签。国际地缘政治上，奥巴马提出了重返亚太的再平衡战略；军事发展方面，美军抛出“空海一体化”战略；经济与产业政策上，奥巴马试图重振美国制造业以及恢复对外出口强国地位。我们不难想象，在货币金融领域，奥巴马当局也会有恢复强势美元地位的国际货币再平衡战略。而在2013年美国经济展现强势的情况下，奥巴马当局将进一步发展其经济，守住优势。

　　首先考虑到美国将强势美元低位，美国经济必须进一步发展，市场投资和消费必须稳固。此外美国两党预算谈判达成协议，财政悬崖问题的暂缓也间接地助推美国经济走向繁荣，预计2014年美国GDP增长3.5%。

　　美国2013年11月份失业率数据降至7%，仍未达到美联储设定的目标。此前众多美联储官员表示美国失业率需要降至6.5%，这是第一目标，只有失业率降至6.5%，美联储才会考虑生息。当然虽然美联储购债计划有助于失业率降至6.5%，但这并不是唯一途径，以美国的经济而言，维持低利率足以促进经济发展，巩固美元低位。总体而言，2014年美国将大力发展经济，促使失业率降至6.5%。 美国就业方面仍有另一个指引数据—非农数据，从2013年四季度可以看出，美国非农就业数据异常强劲，丝毫不受美国政府关门事件的影响，表明美国就业市场确确实实地缓和，预计2014年，美国就业市场将进一步改善，保持稳定复苏的态势。

　　美国制造业强劲的势头可能在2014延续。虽然商业模式创新放缓、产能利用率低和财政紧缩的挤出效应等负面因素依然存在，但盈利稳定，现金充裕构成投资增长的必要条件。

　　美国房地产市场仍将延续价、量回升的过程。从供给面看，美国房地产市场呈现持续缓慢复苏的格局，2012整体房地产去库存化已步入尾声，2013年营建许可和新屋开工数据都呈现了连续上升。从需求面看，美国房地产需求端复苏已经形成，需求呈现缓慢增长。零售销售和非农就业的增长，将带来居民可支配收入的缓慢增长，而且美联储长期维持低利率政策不变将刺激需求，再而带动供给增长，反复循环，实现房地产市场复苏。

　　美国两党于2013年12月份达成预算协议，部分废除自动减支机制，此次达成协议将避免重蹈2013年10月政府关门事件的覆辙，也避险导致美国经济受损。从另一个角度看，美国两党达成协议，似乎标志着美国经济已步入稳态，势在进一步加强美国经济，不能再让政府停摆来影响美国经济，要让美国经济进入繁华。

　　整体而言，在奥巴马当局的情况下，仍以强势美元地位为主，而在强势美元地位的前提下，美元经济必须强势发展，美联储缩减购债规模必须逐步退出，白银价格也会因此受到打压。

　　(二)欧洲经济

　　纵观2014年，欧元区仍以发展经济为主。在2013年只有缓慢复苏的情况下，2014年将大力发展欧元区经济。

　　失业率方面，2013欧洲央行持续维持低利率，但失业率仍然没有好转，甚至有进一步恶化的可能。在这种情况下，欧洲央行丝毫不敢提升利率水平，虽然手中利率的筹码并不是很多，但极大有可能推出欧洲版QE来促进就业市场的改善。其实在我们眼中，利率降至负的似乎不太可能，不过欧洲央行行长德拉吉表示利率下降至负的也不是不可能。

　　通胀方面，预计欧元区通胀率将长期处于略低于欧洲央行定义的价格稳定水平。但就中期而言，整体欧元区出现持续通缩的风险较低。财政整顿措施对欧元区增长的拖累影响可能会从2014年开始消退。我们认为最近严厉的财政政策的重新定向意味着向现实靠拢，而不是意料之外的大规模放松财政政策。虽然边缘国家的财政目标建立得过高，机械地追求该目标，则可能导致相关国家陷入增长走软、税收降低、赤字上升的恶性循环，但实际上已经做出了很大程度的妥协。

　　货币政策方面，如果经济企稳和未陷入通缩，则欧洲央行将维持利率不变。从2013年来看，欧元区失业率维持高位，通胀水平较低，甚至有通缩的悬疑，欧洲央行提高利率水平是极其不可能的事情。如果2014年经济活动未如预期的那样企稳，又或者更持续的通缩压力出现，那么欧洲央行可能不得不寻求进一步放松举措。反过来看，欧元区要想改善失业率状况，提升通胀水平，那么欧洲央行将可能再次降息，致使欧元贬值，美元增值，间接利空贵金属。

　　(三)中国经济

　　纵观2014年，料中国经济仍将平稳运行。2013年11月12日发布的三中全会公告，预计后市将逐步实施每一个细节，后期中国的发展包括以下几个方面：

　　土地改革，建立城乡统一的建设用地市场。在符合规划和用途管制前提下，允许农村集体经营性建设用地出让、租赁、入股，实行与国有土地同等入市、同权同价。缩小征地范围，完善对被征地农民保障。扩大国有土地有偿使用范围，减少非公益性用地划拨。建立兼顾国家、集体、个人的土地增值收益分配机制，合理提高个人收益。完善土地租赁、转让、抵押二级市场。

　　扩大金融业对内对外开放。中国将扩大金融业对内对外开放，在加强监管前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。

　　健全多层次资本市场体系。明确“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”，这再一次强调了中国要下大力气，使得金融体系更趋合理化。

　　反映供求的国债收益率曲线。中国推行利率市场化、特别是未来的存款利率市场化，首先要构建基准利率”，国家发展改革委经济研究所副所长宋立表示，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，对中国利率市场化有决定性基础性作用。

　　建立存款保险制度。随着金融业持续对内开放，民营银行、中小银行在银行体系中会逐渐增加，未来必然难以避免银行破产的发生，因此必须建立存款保险制度，以保护储户利益。

　　2014年中国经济的平稳运行对白银价格起到一个支撑的作用，因为中国经济的繁荣将增加实物白银需求，包括首饰需求、工业需求和科技需求等等。

　　二、全球白银供求分析

　　(一)全球白银供给

　　纵观2014年，白银供应仍然充足，因全球基本金属大多处于供过于求的格局，作为伴生产品的白银产量也相对乐观。从国内来看，最大的两个白银精炼企业是四川长城金银冶炼厂和内蒙古乾坤金银精炼股份公司，两者都是中国人民银行[微博]总行定点企业、中国印钞造币总公司所属金银精炼骨干企业，两者都具有300吨的白银精炼能力。根据河南、湖南和全国各地矿山新开发和扩能情况，各大主要冶炼企业的产能现状综合分析，目前新开矿山投入实际生产的不多，各大主要冶炼企业扩大产能较少，但即使这样，白银供应量仍然乐观。预计2014年中国白银产量为14080吨，同比增长3.5%。总体而言，2014年白银供应将持续向好。

　　(二)全球白银需求

　　白银工业应用超过其总需求的40%，金属属性对白银的影响大于其他贵金属。世界白银协会曾表示工业消费是主导白银行情的主要因素，因此，全球经济景气程度将影响白银的需求状况，特别是白银消费大国的经济表现和预期增长率。纵观2014年，在全国经济缓慢复苏的情况下，工业用银量将大幅增加。从国内情况来看，国内持续增持出台利好光伏能源应用的多项政策，中欧光伏贸易纠纷也以和解告终，这些都是显示目前中国光伏产业环境正在得到改善。2012年11月和2013年6月，国务院常务会议先后出台的“国六条”和“国八条”明确了光伏产业作为我国具有国际竞争优势的战略性新兴产业的战略地位，今年以来，我国光伏产业管理日益规范，多部委连续出台了《光伏制造业规范条件》、《光伏电站项目管理暂行办法》等文件，虽然后期配套政策细则的落实仍是关键，但国家对光伏产业的支持将会在投资者心理上产生良好的预期作用。整体而言，2014年白银现货需求仍将强劲。

　　至于投资需求方面，伴随着银价下跌，全球最大的白银ETF年初至今小幅增仓78.78吨，幅度相对较少，凸显投资需求的低迷，预计2014年在美联储削减QE的压力下，该投资基金仍将继续减仓。美国商品交易委员会CFTC净持仓年初至今减少18141张，也显示多头气氛低迷，同样的，预计2014年，净持仓仍将继续减少。

　　综上所述，白银供给和需求均较乐观，但整体格局仍然偏向供应过剩。过剩局面反应在了库存上，截止12月中旬，美国Comex市场白银期货库存总量高达171399201盎司，该水平已是2000年以来的纪录高位。库存作为消费的表征，在一定程度上显示了白银的供应状况。中国方面，2013年白银库存虽在住不下滑，但总量仍有454102千克，显示国内白银供给过剩的局面，下方有张中国白银供需平衡表可以体现：

　　三、技术分析

　　(一)2014年美元指数料强势上行

　　美元指数2013年基本维持在78.9-84.8区间运行，较去年小幅上移。我们可以从下图中看到，美元指数自2008年以来开始缓慢反弹。结合2014年美国采取的战略格局来看，美元长期升值仍将延续，70.698成为较为重要的长期支撑位置，2014年，我们认为美元指数存在较大几率站稳于90一线。从时间周期来看，美元指数自2002年6月展开长期下跌趋势，自2008年4月开始展开反弹，一直延续至今。整体而言，2014年美元指数将走出强势格局。

　　(二)2014年银价以弱势运行为主，但下跌空间有限

　　要更好的分析预测2014年白银的运行规律，我们需要通过研究银价前期走势的细节来寻找更多的依据。通过季线技术分析我们发现，自2008年以来构建的上行趋势线已被下破，而至2011年构建的下行趋势线仍运行良好，MACD指标绿色动能柱亦是逐渐放大，凸显弱势格局。因此2014年白银以下跌为主。不过需要注意的几个点位，首先是18一线，此处支撑较强，但在美联储逐步退出购债规模时，此处一线下破仍无可疑；再看成本价15一线，此处虽然有可能下破，但笔者认为此次下破始终是昙花一线，白银毕竟具备商品属性的一面，最终仍会站上成本价上方。

　　四、未来展望

　　综上所述，预计2014年全球经济将进一步复苏，尤其是美国经济，市场风险情绪升温，投资者资金抽离贵金属，注入股市等风险资产。此外，奥巴马当局已强势美元为战略的情况下，美联储850亿的购债规模终要退出，美元将走出强势，贵金属价格将受到打压。因此，2014年白银市场的运行基调以下跌为主，但白银始终具备商品属性的一面，价格最终还会站上成本价。另外，全球经济回暖将提高工业用银量，从而对银价也构成支撑。整体而言，预估2014年白银运行区间为3500-5500元/千克。

　　五、交易策略

　　(一)2014年各个季度的运行区间

　　第一季度(2014年1月-3月)，该阶段美联储将再次缩减，市场的忧虑加深，白银价格仍难逃弱势，运行区间3800-5500.

　　第二季度(2014年4月-6月)，该阶段美联储则进行第三次削减规模，白银价格极大可能下破15一线，换算成国内期货价格，大约为3250元，运行区间3500-3900 。

　　第三季度(2014年7月-9月)，我们认为美联储将于2014第三季度完成购债规模的退出，此刻白银仍将维持在低位运行，运行区间3500-4050。

　　第四季度(2014年10月-12月)，该阶段白银市场受消费旺季实物需求的增加而开始上行，加上全球经济复苏可能导致通货膨胀，白银的抗通胀属性会有所体现。总体而言，该阶段银价以反弹为主，运行区间(3800-4600)。

　　(二)企业套保者

　　需求商：白银工业应用超过其总需求的50%，金属属性对白银的影响大于其他贵金属。因此，制造业景气程度将影响白银的需求状况。而2014年预计全球经济缓慢复苏，中欧美制造业数据料乐观，届时工业用银量将大幅增加，银价下方受到提振。此外最为主要的是银价下方成本价支撑强劲，终究要回归商品属性的一面。操作上建议分批建仓，当白银价格处3600-3700区间买入40%仓位，(若行情继续下行则于3500-3600再建40%仓位；如果第一步建仓后行情开始走高则于3700-3750买入40%仓位)，其余20%视市场而定。

　　供应商：预计2014年全球经济将进一步复苏，尤其是美国经济，市场风险情绪升温，投资者资金抽离贵金属，注入股市等风险资产。此外，奥巴马当局以强势美元为战略的情况下，美联储850亿的购债规模终要退出，美元将走出强势，贵金属价格将受到打压。操作上建议分批建仓，当白银价格处5300-5400区间卖出40%仓位，(若行情继续走高则于5400-5500再建40%仓位；如果第一步建仓后行情开始出现回落则于5200-5300再卖出40%仓位)，其余20%视市场而定。

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