 2013年，中国GDP探底回升，各区域行业板块呈现差异化，A股市场整体中枢向下运行，但市场活跃度提升，区间有所拓展。截止12月20日，沪深300指数收报于2278.14点，下跌244.82点，跌幅9.70%。IF当月合约收报于2289.2点，全年下跌248.8点，跌幅9.80%，期指总成交量突破一百三十万手，再上一个台阶，总持仓则呈现中间低两边高的特点走势。

　　 2014年，“改革”变量增大对股指未来影响；而海外宏观环境的改善，使得A股避免了“内忧外患”双杀局面。预计2014年全年股指表现好于2013年。但与前两届三中全会不同，2014年不具备超级趋势性行情，“N”字形或扩展形仍是股指主要运行趋势，相应地波段性为最优策略。预计上证指数主运行区间1900-2650，沪深300指数主运行区间2100-3000。

　　 自2010年期指上市以来，数据表明，期指市场渐趋成熟，基差、价差波动率有所降低；而且，伴随资产管理业务开展，在套利机构投资者参入情况下，市场套利机会更趋减少，合约与沪深300之间期现套利机会更是寥若晨星。但2014年股指期权有望上市，解释股指有望成为期权提供套利机会。而且，因融券高成本的反向套利问题，也期权上市得到解决。因此，2014年套利值得期待，尤其是，期权上市后的前三个月，有望迎来一阶段套利的高潮。

　　第一部分 2013：改革创新&经济转型下的股指市场

　　一、现货市场概况

　　2013年，中国GDP探底回升，各区域行业板块呈现差异化，A股市场整体中枢向下运行，截止12月20日，上证指数收报于2084.79点，全年跌幅8.12%，深证成指收报于7966.72点，跌幅12.61%，沪深300指数收报于2278.14点，下跌244.82点，跌幅9.70%。

　　图1.上证指数2012-2013走势图

　　图表来源：瑞达期货研究院 wind

　　(一)沪深300指数走势回顾

　　“改革创新”、“经济转型”等成为全年的主题词。纵观2013年A股市场的整体走势：沪指年中再度跌破2000点，创下2009年二月以来的新低1849.65点；创业板指数则是没有最高，只有更高；沪深300指数则延续2012年相对低位的震荡格局，演绎了六个阶段：

　　图2.2013年沪深300指数日K线走势

　　图表来源：瑞达期货研究院 文华财经

　　第一阶段：1月1日-2月8日，经济企稳回升态势激发市场久违的牛市憧憬。去年四季经济企稳回升，2月官方PMI升至7个月以来新高，同时有关房产税扩围方案暂不出台、深交所发布融资融券扩容等消息提振，沪深300指数延续去年12月的多头攻势一路上行至2791.30全年高点，上涨9.86%。

　　第二阶段：2月18日至3月29日，“国五条”出台重挫市场信心。春节以来，市场在“国五条”政策出台、“两会”召开，银监会出台针对理财产品新规，外围塞浦路斯债务危机、美联储提前结束QE3预期等影响下，股指弱势下跌9.98%，回吐了节前的所有涨幅。

　　第三阶段：4月1日-5月29日，利好消息接踵而至，股指震荡上行。市场传出A股有望纳入MSCI新兴市场指数，为市场提供增量资金；国内RQFII或开闸及券商创新大会召开；4月人民币新增外汇占款2943.54亿元，连续第五个月回升；欧洲央行降息等消息影响，4-5月股指震荡攀升至年内次高点2661.23点 ，涨幅5.91%。

　　第四阶段：5月30日-6月25日，经济复苏不及预期叠加“钱荒”来袭，股指单边下挫。经济数据仍显疲弱，新股发行重启预期升温，银行间资金紧张形势空前恶化，美联储表态称今年可能缩减QE计划，股指单边下挫至2023.17低点，跌幅18.06%，6月单月跌幅15.57%，创2009年9月以来单月最大跌幅 ，同时上证指数也跌至1849.65点，创2009年2月以来的新低。

　　第五阶段：6月26日-9月12日，改革红利等利好预期提振市场信心，股指重心小幅上移。GDP连续两个季度回落，但新一届的政府改革使得市场对于宏观面预期有所转向，7月经济数据转好，国内经济趋稳回暖，同时央行通过公开市场操作缓解资金面紧张，市场在经历六月“钱荒”后，信心渐渐恢复，股指重心小幅上移15.80%。

　　第六阶段：9月13日-至今，政府会议接踵而至，改革阵痛对峙政策红利，股指围绕2400点弱势震荡。十八届三中全会召开，会议公报明确改革的总方向和基本目前，而2014年中央经济工作会议则是对三中全会决定的“落实会”，改革政策细则陆续披露，相关热点板块轮番演绎；但证监会确认IPO1月重启，且临近年末流动性紧张预期再起等不利因素仍然困扰市场，多空对于2400点分歧仍然较大，9月下半月以来市场仍然弱势下跌9.15%。

　　(二)沪深300指数特点分析

　　1.沪深300指数2013年整体弱势，但量能同比放大约50%

　　图3为沪深300指数日收盘价和成交金额走势图。2013年指数先扬后抑，6月底一度下跌至2013.17全年低点，随后企稳震荡。临近年末，政府工作会议相继召开，但美联储缩减QE规模，国内银行揽储压力大增，六月“钱荒”似有重演迹象，同时IPO1月确定重启，导致12月以来股指单边下挫，市场重返弱势。量能方面，股指共成交16.32万亿元，日均成交金额为706.32亿元，量能同比放大约49.50%。年内成交金额最高为9月11日的1428.30亿元，为2011年4月7日以来最高水平；最低为7月9日的372.46亿元，为2011年9月8日以来新低水平。

　　图3.2013年沪深300指数以及成交量走势图

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　2.沪深300板块涨跌和权重概况

　　截止2012年12月20日，图4为沪深300十大板块指数的权重和涨跌情况。从图中各板块涨跌情况来看，十大板块四涨六跌。其中，300指数当中权重较小的信息和电信板块涨幅最大，分别上涨了35.33%和23.48%，这源于在经济升级转型的大背景下，A股新兴产业中长期发展前景广阔，由此今年创业板指数不断刷新历史高点，而300指数板块中的信息和电信也首当其冲成为领涨板块。医药和可选属于非周期性行业，经济周期的波动对行业的发展影响较小，因此在13年弱势的市场中，这两大板块仍然分别上涨了19.03%和17.95%，相对应的300权重也分别由去年的4.85%和8.45%分别增加至5.94%和11.29%。作为300权重中最大的金融板块13年全年下跌12.51%，较去年上涨21.84%可谓颓势尽显，但由于能源和材料两大周期性板块的分别大幅下跌了33.21%和30.25%，导致今年金融权重较去年仅小幅下跌了0.21个百分点，而能源和材料权重分别下降了14%和28%。消费和公用板块13年分别下跌8.18%和9.43%，均低于300指数9.70%的跌幅，表现均逊于12年。2013年蓝筹权重板块持续回调，但在改革转型的背景下，相关新兴产业政策板块则轮番起舞，呈现良好的走势。2014年是 “十二五”规划继续推进之年，也是经济转型的继续推进之年，相关改革细则仍将陆续披露，而推进城镇化更是一项重大目标，在此背景下，新兴产业板块、周期性板块仍将值得市场期待；而在资本市场制度改革的同时，关于融资融券标的扩容、优先股制度实行、新股发行和新三板制度完善的利好提振下，权重金融板块基于其特有的优势条件仍将是影响300指数走势的一大因素。

　　图4.沪深300指数十大板块

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　3.全球主要市场2013年股指表现比较：A股表现逊色

　　2013年全球新兴市场增速放缓，国际流动资金抽离，新兴经济体市场表现疲弱。截至12月20日，除孟买Sensex30指数上涨8.51%较大的幅度外，其他金砖国家主要指数都较不理想：俄罗斯Micex指数上涨1.31%，恒生指数上涨0.69%，沪深300指数下跌9.70%，巴西BOVESPA指数下跌幅度最大16.02%。

　　图5.新兴市场与沪深300指数2013年走势对比

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　欧美市场方面，总体看来，欧美经济并驾齐驱，分别表现出内生性复苏、周期性复苏的特点。受高新技术、房地产、页岩气发展以及个人去杠杆等方面拉动，美国经济呈现强劲的复苏态势；欧元区方面，在核心国家德国和法国等经济表现良好的带动下，各国正逐渐摆脱衰退，总体呈现周期性复苏态势。截止12月20日，沪深300指数全年回报率为-9.70%，道琼工业指数回报率为23.79%，德国DAX指数回报率为23.49%。

　　图6.沪深300指数与欧美主要股指2013年回报率走势

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　二、股指期货市场概况

　　沪深300股指期货自2010年4月16日上市以来，随着时间的累积和制度的完善，在2013年整体运行情况良好，成交量稳步提升，期货现货的联动性更为紧密。今年以来，中国金融期货交易所进一步放开股指期货的交易约束，投机交易客户单边持有某一合约限额调整为600手，市场进一步放开，为市场各路资金的进入提供了渠道，股指期货市场已经渐趋成熟。

　　(一)当月合约走势回顾

　　2013年，股指期货当月合约走势与沪深300指数呈现较强的相关性，全年呈现弱势下行的态势，截止12月20日，IF当月合约收报于2289.2点，全年下跌248.8点，跌幅9.80%。

　　图7.IF当月合约日K线走势图

　　资料来源：瑞达期货研究院 文华财经

　　(二)期指市场特征分析

　　1.期指成交量突破一百三十万手，再上一个台阶

　　截止12月20日，2013年期指合约累计成交量1879.26万手，日均成交量为813533手，同比12年日均成交量432353手，增幅达88%。全年呈现中间高，两头低的特点。6月底至8月初，市场在创出上市以来低点2001.2点后底部震荡，日间成交活跃，成交量不断刷新记录，6月25日成交量升至1337553手，创出历史最高水平。期指交易市场规模的大幅提升，显示了日间交易的活跃，也提高了套期保值的效率，降低了相应的成本。

　　图8.股指期货成交量走势图

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　2.期指总持仓呈现中间低两边高的特点走势

　　2013年3月12日起，沪深300股指期货投机交易的客户号某一合约单边持仓限额由原来的300手上调整600手， 但并未对期指盘后持仓量有明显的提高。由此可见，股指日内交易和套期保值者已渐趋稳定。今年以来，期指总持仓量呈现中间低，两头高的特点走势。期指总持仓量24466838手，日均持仓量为105917手，较去年76589手同比上升了38%，持仓意愿进一步提升。六月受“钱荒”心里因素影响，期指总持仓量一度下降至79907手，这相对于2月20日和12月10日13.4万手的高位水平，持仓量实属低位，也间接印证了当时市场的恐慌。

　　图9.期指持仓量走势

　　资料来源：瑞达期货研究院 文华财经

　　3.2013年股指延续上一年较为低位的震荡，资金流入期指市场意愿进一步加强

　　股指期货的成交额在国内期货市场上已经占据了半壁江山，其良好的流动性，为市场投机、对冲等策略开发提供了场地。从2013年成交金额来看，股指期货共成交1370.23万亿元，日均成交额为5931.7亿元，较去年日均值3121.02亿元相比增加了2810.73亿元，增幅达90%。与上证指数成交金额比值(期指比值=IF成交金额/上证指数成交金额)(见图8)，全年日均比值为6.47，较去年日均比值5.13增加约1.34倍，与去年同期增长的倍数1.33略有提升，连续三年呈现增长的态势。6月份，国内股指单边下挫，市场成交低迷，沪指日均成交额6月为561.58亿元。相反的，资金却在市场的跌声中继续流入期指市场，6月份期指日均成交额7823.8亿元。相应伴随的期指成交金额比值，在继4月18日创出11.89年内最高值后，也与6月28日创出11.01年内次高水平。12月以来，股指再度单边下挫，期指成交金额比值也月12月初的4.75升至8.43，可见，在弱势市场中，期指比值有上升的趋势。

　　图10.2013年上证指数成交金额和期指成交总金额

　　期指比值=IF指数日成交金额/上证指数日成交金额；资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　4.日换手率再创16.55高点，明显偏高

　　2013年，IF指数日换手率(见图16)在区间3.70-16.55波动，日均换手率为7.89，较去年5.70大幅提升38.4%，剔除2010年期指刚上市的剧烈波动，今年换手率再度刷新2011年以来的新高水平，于6月28日创下年中高值为16.55，最低值为6月5日的3.73。总体来看全年其波动较为剧烈，日内交易活跃度较前两年的稳定性有较大幅度的减弱，同时相比较于成熟国家股指期货换手率通常维持在1倍左右的水平，IF指数换手率明显偏高。

　　图11.2013年IF加权换手率走势图

　　注：换手率=成交量/持仓量；资料来源：财汇金融，瑞达期货研究院

　　第二部分 2014年展望：梦想照进现实

　　一、宏观环境分析

　　(一)国内宏观环境：经济增速维持弱平衡

　　1.产能过剩下的去库存压力仍在，GDP增速稳重有降

　　当前产能过剩的问题依然没有缓解，在偏低的产能利用率背景下，企业对于未来的经济好转预期不会改变，这将使得企业的经营活动较为谨慎，对于投资较为不利，因此过去几年经济增长中枢的下行源自于市场需求端的下滑和产能的相对过剩这种局面依然在2014年会存在。从统计局的有关调查报告中也显示出到2013年上半年，工业产能利用率为78%，是2009年第四季度以来的最低点，严重的产能过剩造成社会资源浪费、配置效率降低，阻碍了产业结构升级。从下图可看出，中国目前物流的设备利用率处于相对低位的水平，同时PMI细分数据亦显示在产能利用率依然没有起色的背景下，除了欧美经济的好转带来出口订单的小幅回升外，新订单依然表现疲软，这使得产成品库存一直低位徘徊。

　　从历史上看，虽然政府政策严令增加坚决抑制新增产能投资，严禁新增产能项目，但去产能化不是短期可以达成，根据以往经验和国外经验，去产能过程要延续数年，预计明年产能过剩问题依然突出，这将限制投资的增长，从而拉低经济的正增长。

　　图12.库存变动及设备利用率情况

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　备注：由于中国没有产能利用率指标，我们用LPI设备利用率来近似代替产能利用率

　　2.未来投资增速或小幅下滑，但幅度不大

　　现阶段固定资产投资是中国经济最重要的力量，其对经济的拉动贡献在50%左右。由于产能过剩的压力，固定资产投资方面在2013年持续走低，在产能过剩下2014年的投资依然处于缓慢下行的趋势中，但由于政府的一系列改革和转型，预计下滑的空间是可控的。从结构上看，房地产投资和制造业投资，以及基础设施建设占了固定资产投资的大部分比重，因此，这三项的发展情况决定着固定资产投资的增速。从图上可看出，固定资产投资增速连续三年呈下滑态势。

　　图13.固定资产投资增速

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　(1) 政策的转变使得地产投资增速或前高后低

　　地产投资自2012年底至2013年初快速上升后，从2013第二季度开始缓慢下滑，其原因在于2012年至2013年初的一轮地产销量反弹，很大程度上是刚需入市的结果所带动的投资的快速增长，但随着房价上升导致的调控风险、刚需的释放缓解、地块供给的减少以及此前新开工面积的减少，这些综合因素压制地产投资。地产投资回落可能会压低今年四季度到明年一季度的经济向上动能。但由于三中全会中透露出来的地产调控思路更多侧重于“促供给”，土地供给在未来几年或相对大幅增加，这对于拉动地产投资起着促进作用，因此房地产投资增速在2014年或呈现前低后高态势。

　　(2)基建投资基本平稳

　　在重点行业投资领域中，基建投资具有一定的特殊性，表现为充当逆周期的调控工具。特别是从2012年第二季至2013年第一季度，当经济出现不稳的迹象时，基建投资增速出现快速上升，但随后小幅下滑过程，下滑主要原因是受去年铁路投资基数高的影响，但可看出仍保持在2010年以来的高位。从2014年来看，由于“十二五”规划中公路、铁路、地铁、水利等基建投资方面增长潜力仍在，以及新型城镇化和信息化也会带动相关投资，在加上改革促进地方陆续将基建项目向民间投资开放，这些都会促进基础设施投资的增长。不过不利的一面是基建投资基本都是政府负责，而目前地方政府负债率较高，中央政府对此有所顾忌，同时国内货币政策基本还是中性偏紧，以地方政府主导的基建模式受到很大挑战，因此基建投资扩张能力受到限制。预计2014年基建投资增速仍基本维持在20%左右水平。

　　(3)产能过剩依然制约着制造业投资

　　从历史经验看，地产基建投资和房地产投资的快慢也会影响到一部分制造业企业的投资意愿。从上面的分析看，基建投资相对平稳，而房地产投资前低后高，增速总体良好的预期会对制造业产生一定的带动效应，但目前制造业核心问题依然是整体的产能过剩，2014年仍然不具备大幅扩张投资的基础。虽然目前从数据上来看，我们仍然看到了制造业投资近期有所加速的趋势，但可以预料的是在目前的大环境下作为市场行为的企业投资，其决策以利润率为基本依据，未来总需求疲弱、消化已有过剩产能等因素叠加将对企业盈利造成较大压力。在加上资金利率成本的上升以及目前企业总体创新能力较弱的条件下，因此总体看制造业在2014年缺乏投资快速增长基础。

　　以上分析可得出由于房地产投资和基建投资增速在明年会相对平稳，而制造业方面由于产能过剩情况仍在，投资增速面临压力。在这种环境下，2014年的固定资产投资增速面临向下的压力，我们预测会在19.5%左右的水平。

　　3.消费继续保持稳步增长态势 但寄希望于制度性支撑

　　从国家统计数据看，消费对于GDP的贡献较为平稳，基本都在50%左右，但2013年由于反腐改革给消费带来明显冲击，重点流通企业的餐饮销售大幅下滑，而总体消费对于GDP的贡献也出现下降，其2013年第二和第三季度对于GDP贡献度跌到45.2%和45.9%的水平。我们分析认为反腐的制度性安排仍会在2014年持续发酵，但须注意的是其对消费的边际负面影响会减弱。

　　图14.三大需求对于GDP增长的贡献度

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　从消费总额的增量看，2012年末至2013年初的消费增速由于反腐的持续发酵，出现快速大幅度下滑。之后进入缓慢攀升阶段，至目前维持在14%至15%的水平。之所以会出现这种情况主要原因在于反腐对于非正常消费的类“泡沫”挤掉以后，消费回归一种正常的受益于经济发展生活水平提升的发展态势。对于2014年，由于反腐制度对于消费的边际负面影响已经大大减弱，消费增长更多的会对经济增长红利做出一种合理的增长反应，同时我们也必须看到民生保障政策的推行和完善将更多打开消费意愿，随着社会保障等公共福利正不断完善，居民对预防性储蓄的需求下降，有利于增强消费意愿。这些因素未来将更能推动消费的增长，对于2014年，我们预计消费增速会呈现回升的态势，估计在15%以上的水平，对于GDP的贡献也将回升到50%左右水平。

　　图15.社会消费品零售总额累计同比增长

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　4.外贸环境持续乐观

　　近几年来，外贸虽然对于GDP增长贡献基本为零，但由于中国的经济很大比重源于出口，而出口的源动力来自外需，外需一旦出现下降，将拖累经济增长速度。从2008年和2009年由于信贷危机造成出口下滑对于经济的负面影响就可看出端倪。因此，外贸环境的好坏对于中国经济的影响巨大。从贸易出口国家看，2013年1-11月份，中国向美国累计出口额3351亿美元，向欧盟出口额合计3060美元，向日本出口1368亿美元。欧洲、美国和日本依然占据中国主要的出口份额，约为39%左右，但较去年42%比重有所下降，显示出中国的外贸合作更加多元化。但即使比重下降，由于目前美国、欧盟和日本仍占据世界经济的核心位置，也占其近4成的中国出口额，因此与其经贸合作的情况很大会影响到中国经济增长。

　　图16.中国出口国所占份额

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　最新数据显示美国2013年第三季度实际GDP年化季率增幅自2.8%上修至3.6%，创下2012年第一季度以来最大增幅。能在危机之后率先走出衰退，很大原因在于其庞大的刺激计划启动了虚拟经济的繁荣，虚拟繁荣修复并改善了私营部门的资产负债表，进而修复了危机冲击之下瘫痪的社会信用体系，因此，预计在2014年继续经济景气持续回暖，这有利于中国的出口。欧洲方面，欧洲在2013年基本定调为终于走出衰退期，但能否持续复苏还存在很大变数，仍存在一些制约增长的不利因素，但2014年整体系统性风险基本不存在。因此，欧美经济的回暖给中国的外贸出口带来较好的市场环境。而日本方面，由于领土纠纷有存在愈演愈烈趋势，势必对经贸合作带来影响，从2013年前11月出口日本同比出现小幅下滑可看出一些迹象，我们预估2014年这种情况还将持续。

　　总体来看，2014年世界经济总体好转迹象较为明显，外贸环境除了日本外，形势会比2013年来得更好，这对于中国的经贸往来较为有利，对于中国经济发展也呈现良好态势。

　　(二)国外宏观环境：风轻云淡

　　资本市场是对当前宏观经济的反应。2013年欧美(日)经济复苏，政治趋于稳定。受基本面利好的提振，欧美股指延续2012的强势，曾一度攀升至历史高点。截止12月18日，日经225涨幅近47%，创近42年以来新高；纳斯达克[微博]涨幅33%，远好于去年15.9%；欧洲主要股指亦录得10%以上年收益率。而新兴经济体(金砖四国)经济增长整体较为疲软，股指延续弱势。其中，巴、俄、中今年股指收益为负；巴西，年下跌17.8%，接替连续近几年熊冠全球的A股，深证成指“屈居”下跌榜眼。

　　图17. 全球主要股指表现

　　资料来源：wind，瑞达期货研究院

　　1.经济前景向好

　　股指亦是未来宏观基本面的一种预期。相较于过去动荡几年，2014年全球经济复苏将更加稳健，政治亦趋于稳定，可谓是“风轻云淡”。从OECD综合领先指标、制造业PMI看(如下图)，OECD综合指标已超越长期趋势线(100)以上，而制造业PMI经过近三年的疲软，已走出底部，工业呈“U”型反弹。整体上，全球经济渐走出欧债危机(次贷危机)阴影，复苏态势渐趋明朗，但各经济体复苏的力度出现了一定分化。欧美日等发达经济体维持强势，以金砖四国为代表新兴经济体则较弱，但受欧美经济体复苏带动，下半年新兴经济体有所改善。

　　图18.OECD领先指标预示全球经济前景向好

　　资料来源：瑞达期货研究院

　　图19.制造业PMI(2009.12 -2013.12)表明工业重回扩张

　　资料来源：瑞达期货研究院

　　注：OECD综合领先指标和PMI数据为当前经济前景预测最为重要的两大指标，被投资者视为“投资风向标”。前者偏中长期，指标参照数据较多；后者偏中短期，主要参考十大指标。其中，制造业PMI最为被重视。

　　全球最大两大经济组织：IMF和OECD，亦看好未来经济增长。IMF于10月8日发布了全球经济预测，预计2013年全球经济增长2.9%，2014年为3.6%。OECD最近(11月18日)一份报告，预计2014年全球GDP增速预期为3.6%，2013年全球经济增长则为2.7%。

　　推动全球经济向好主要原因：美国经济前景向好，欧日经济渐出“泥潭”，中国迎来改革“元年”。

　　2.欧日经济渐出“泥潭”

　　近几年，欧元区和日本成为拖累全球经济的主要经济体。2014年该两大经济体将转化为“正能量”，欧元区已显曙光，日本倚货币宽松继续推动经济增长。

　　(1)欧元区经济温和复苏

　　对于欧元区，过去几年受全球金融危机和欧债危机，经济增长陷入困境。但近期数据显示，欧元区正逐步走出泥沼，重回复苏，2014 年欧元区经济增速会从 2013 年的负增长恢复到正增长。欧元区经济恢复动力在于：

　　1)欧债危机尾部风险已基本上被化解，欧债危机再起反复可能性较小。在积极推进财政紧缩改革和货币宽松刺激(EFSF/ESM/OMT)下，围绕欧元区“债台高筑、高失业率和经济衰退”等三大问题得以改善。德法意西欧元区四大主体国于2013年二季度经济开始出现较为明显的企稳回升的态势；而欧猪五国的基本面在2013年逐渐改善；特别地，主要表现在经济衰退幅度收窄，财政赤字减小、贸易出现盈余，失业率虽仍处于高位，但近期有所改善，债务(财政赤字)得到一定的控制。从2013年数据来看，欧元区核心CPI约为1.5%，由于房地产市场整体恢复较慢，经济维持浅复苏，预计2014年欧元区CPI仍维持1.5%左右。基于此，欧洲央行将延续货币宽松政策，这将有助于恢复欧元区内消费、投资和出口等增长。综合来看，2014年欧元区经济增长有望0.7-1.2%；财政赤字/GDP延续下降趋势，控制2.5%左右；整体失业率下降至12%。

　　图20.欧元区GDP增长情况

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　2)德国经济复苏动能强劲。作为欧元区经济引擎-德国，经济增长强劲，引领欧元区经济恢复。2013年，德国制造业和服务业 PMI 均出现明显反弹，出口增长强劲，IFO景气指数亦上行明显。

　　图21.德国经济增长前景领先指标

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　3)欧元区政治风险较低。相较于2013年的意大利、德国的政治选举，西班牙银行重组，希腊等罢工等政治风险之外。2014年欧元区基本上无选举，预示欧元区政治上无大风浪，趋于稳定。德国默克尔与社民党和基民盟组建了大联合政府，有助于增强国内经济复苏和领导欧洲经济改革，意大利的贝卢斯科尼被迫退出参议院亦清除该国政局不稳定因素。

　　综合来看，虽然欧元区面临高失业、经济增长缓慢和债务高企等问题，但在宽松货币政策(较低通胀)、德国经济强势带动和政治稳定等诸多因素带动，将延续温和复苏。过往过度受冲击、打压的消费者信心得以恢复，投资者信心开始回升，预计2014年欧股将维持回升态势。。如下图表，投资信心指数滞后于经济景气指数回升，可谓是“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。

　　图22.欧元区经济前景指数与投资者信心指数

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　(2)日本极至量化宽松拔高经济

　　相对于美联储货币宽松，日本货币政策是有过之无不及。在当下奉行的“安倍经济学”下，日本量化宽松可谓疯狂。日本央行自2010年10月至今推行QE10，量化操作带来了基础货币规模的狂飙式的增长，基础货币从2010年9月的97.7万亿日元增加值目前的190万亿日元，增长 94.5%。2013年4月，日本央行决定，在两年内以每年60 -70万亿日元的速度增加货币供应规模，2014 年底实现货币供应量翻倍。

　　图23.日本基差货币平均余额月度增长比和CPI

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　在日本经济结构中，以消费为主(占比55%)，倚重出口，私人投资和政府投资各50%。一方面，极度宽松压低了日本的国债收益率，降低了经济的融资成本，刺激国内消费，尤其是国内汽车和电子行业消费；同时，极低融资成本也有助于投资，尤其公共投资；另一方面，致使美元大幅贬值，对美元贬值达到 25%，利好日本出口。受货币强刺激，2014年日本经济有望被拔高增长。

　　物极必反，极至宽松留下隐患。货币宽松推升国内物价高速攀升(如上图)。同时，“安培经济学”主张在激进货币政策，另外奉行积极扩张的货币政策。这亦将导致日本公共支出增加，财政赤字大幅攀升，导致公共债务膨胀，加大债务风险。目前，日本公共债务占GDP高达240%，远高于当前欧元区主要债务国90%。

　　结合国际国内形势，预计2014年日本债务危机发生可能性较小，日本经济恢复对全球股指整体上稍偏利好。但涉及到侵占钓鱼岛问题，或造成对A股一定负面干扰。

　　3.量化退出难阻美国经济复苏

　　作为引领当前全球经济复苏主体之一美国，2014年将继续扮演该角色。美国经济的持续改善，主要得益于劳动力市场的持续改善、房地产触底回升、居民消费增长和通胀回落等因素。通过近几年量化宽松，美国得以休养生息，基本上消除了08年金融危机的隐患，经济增长基础被夯实。如，就业市场的改善带来私人部门收入增加，并带动消费；极低融资成本和货币宽松在帮助企业渡过危机同时，带来经营利润率的回升。此外，美国对外贸易亦出现大幅改善。11月18日美联储宣布将QE操作缩减100亿美元，标志美联储退出QE正式开始。对于QE退出，将减少美国基差货币，导致融资成本增加，或致房地产市场复苏减缓。但QE退出，与去年同时期“财政悬崖”类似，难以构成对美国经济重大阻碍。原因在于美国经济已初步摆脱结构性问题，重回经济复苏周期上。IMF和OECD对美国2014经济增长分别为2.7%和2.9%，其他国际投行(如高盛、瑞银)亦看好来年经济增长，预计在2%以上增长。

　　图24.美国GDP增速、失业率和CPI

　　图25.美国经济景气和投资前景

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　综合以上分析，无论是从近期海外(欧美日)经济增长数据来看，还是从未来增长前景(OECD综合领先指标、PMI、消费者信心指数等)来说，2014年欧美日等发达经济体经济复苏较为明显，而且配合相对稳定政治环境。若将过去一年喻为“初见彩虹，弱带风雨”，那2014可谓是“风轻云淡”。

　　表1.2014年全球经济增长和通胀预测

　　资料来源：瑞达期货研究院 IMF OECD

　　风轻云淡式的宏观背景有助于新兴经济体经济恢复，尤其是，利好于中国改革。2014年为三中全会后中国改革(土改、金改和国企改革)最为关键一年，解决中国“内忧”问题急需海外的“稳定”。

　　风轻云淡式的投资背景亦带动投资者信息指数回升。但从经济增长与市场表现数据相关性来看，由于受过去多年经济困境压制，投资者较为谨慎，信心回升仍若显滞后。预计2014年欧美等主要股指突破历史高点概率较大。同时，有望为A股抬升3%-5%的正收益率。

　　未来-年海外潜在风险主要在于，QE退出对美国及全球冲击可能超预期，欧元区法国经济增长问题，日本膨胀的公共债务问题。

　　二、证券基本面分析

　　(一)沪深300估值分析

　　从估值角度看，在国际市场，与沪深300关联度显著相关的恒指比，沪深300估值被低估；与国内历史同期相比，目前估值仍被低估。从估值角度而言，2014年上半年，沪深300估值仍以估值修复为主。

　　1.全部A股/沪深300估值创历史新低

　　(1)全部A股估值情况 目前全部A股市盈率为12.13倍，市净率为1.56，市盈率创历史新低。而且，远低于11年以来A股估值均值29.32，且低于其1倍标准差14.02倍。A股可谓是全球最“便宜”股票。

　　图26.全部A股市盈率、市净率估值情况

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　(2)期指标的：沪深300估值情况

　　自沪深300指数2005年上市以来至2013 年 12月20日，沪深300月度动态市盈率(TTM，整体法)的均值为19.31，标准差为9.97；市净率均值为2.64，标准差为1.33。目前沪深300的动态市盈率是8.76，低于均值 1个标准差9.33；最新市净率为1.32，稍高于均值1倍标准差1.31。综合来看，沪深300市盈率、市净率均处在低位。

　　图27. 沪深300市盈率、市净率估值情况

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　(2)创业板表现抢眼，估值超过了其历史估值中枢，2014年或承压，但对整体A股影响有限。

　　2013年，以新型产业为代表的创业板和成长股一路高歌，指数显示出没有最高，只有更高的气势，与疲弱的沪深指数形成鲜明的对比。截止12月20日，中小板指和创业板指分别上涨了15.17%和75.62%，分别超越同期沪深300指数22.87%和85.32%。从估值角度来看，截止20日，中小企业整体估值达到28.20倍，较年初的23.98倍估值水平小幅提升，但仍低于历史估值中枢31.53倍。而被市场持续追捧的创业板则退稿了其估值水平，从年初的35.28倍推高至56.01倍，超过了创业板的历史估值中枢46.04倍。

　　进入2014年，创业板估值或将承压。从影响因素来看：一是新三板、IPO等导致其面临的资金分流压力；二是今年以来，机构对于创业板的超额配置，但从明年考核的新起点来看，持有估值高、收益高的创业板资产风险在不断的加大；三是年报业绩可能良莠不齐，即使是龙头公司业绩表现不错，但也难以和今年以来的涨幅相匹配。

　　但从当前A股市场的结构来看，沪深两市共有2489家上市公司，从以上估值情况来看，无论与恒指系列指数相比，还是与国内历史相比，A股估值明显偏低，尤其是以蓝筹股为代表的沪深指数。虽然创业板具有一定高估，创业板市值仅占5%，未来即便创业板高估值风险显露，对市场影响仍是相对有限。

　　图28.小盘指数2013年表现抢眼

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　图29.中小盘与沪深300指数估值水平比较：中小盘估值高企

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　表2.全部A股总况

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　2.从相对估值来看，显示出目前A股的估值优势上升

　　(1)与恒指相比 沪深300价值被低估凸显

　　大陆经济对香港经济、股指影响日趋显著，05年以来，在香港上市的中资股(H股和红筹股)总市值占香港上市公司市值总值50%上下，中资股很大程度上决定香港股指走势。数据研究表明，沪深300与香港股指具有高度相关。其中，沪深300与恒生指数相关系数为0.816，与恒生红筹、恒生国企指数相关性高至0.95。但自2012年7月份以来，沪深300与恒生指数溢价比突破上限后，溢价比偏离呈扩大化趋势，基本上超过07年以来溢价比高点。截止12月20日，恒指与沪深300比为10.03，创7月底以来新高。

　　图30.恒生、恒生国企与恒生红筹与沪深300溢价比

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　3.A股估值低渐获市场认可

　　(1)产业资本大幅增持股份

　　大股东和企业高管等作为公司内部信息，最为了解公司经营情况和财务状况的。首先A股低估值取得产业资本认可，一般情况，市值年底产业资本以抛售为主套现，而今年12月份以来产业资本反其道大幅增持。截至12月23日，公告显示12月份产业资本增持为146亿，减持为113亿，净增持为33亿。上一次净增持为2012年10月份。

　　图31.产业资本增减持情况

　　资料来源： 瑞达期货研究院 wind

　　(2)A股渐受国际资本青睐

　　与国内产业资本近期增持不同的是，2012年底以来，A股已受到国际资本的关注，且大幅增持对A股的配置。据国家外汇管理局披露，截止11月30日，QF11/RQFII投资总额分别为492.51亿美元、1446亿人民币。其中，2013年前11个月分别增加118.08亿美元和776亿人民币，远大于2010年。

　　图32.近两年国际资本大幅增持对A股配置

　　资料来源： 瑞达期货研究院 国家外汇管理局 (注：本图将美元换算为人民币，选取12月20日外汇中间价100美元；611.96RMB)

　　整体来看，目前指数估值不管纵向历史比较还是横向比较均有一定的估值优势，整体A股市场估值具有安全边际。与此同时，目前改革红利提升市场情绪也将一定程度上对估值有提振作用，但未来基于估值的结构性上行空间仍将受到市场流动性和上市公司业绩盈利的影响。首先，目前单位流动性支撑股票市值的压力仍然较高，而未来也将面临新股供给的压力，对市值的支撑空间仍将有限；其次，工业企业利润增速在经济复苏动能减弱的情况下有所放缓，而上市公司盈利增速未来随着基数效应的减弱及财务费用(占净利润比例接近26%)在资金价格中枢上移的情况下上升空间将受到考验，也将抑制市场估值的提升空间。基于此两点考虑，明年整体估值中枢将会有所上移，但上行幅度相对有限。

　　(二)2014年的上市公司增长前景分析

　　2013年国内经济弱势复苏，上市公司前三季度归属母公司净利润累计增长15.09%，较中报12.21%小幅回升；如果剔除金融、两油净利增长12.96%，较中报7.45%上行明显。单季增速方面，第三季度全部A股和A股剔除金融、两油净利增速分别为21.25%和24.77%，较二季度的13.30%和7.90%环比大幅改善，且连续三个季度实现正增长。而从全年看，截止12月23日，两市共有967家上市公司公布年报预告，其中预增174家，续盈96家，扭亏66家，略增266家，预减94家，续亏28家，首亏76家，略减135家，不确定32家，预增的家数共有602家，占比62.25%。年报行情有望是年末的重头戏，而沪深300因成分股优势，业绩好于沪深两市，预计2013年净利润增长6%-9%，具备绩优、资金关注、滞涨等三大优势的年报题材股有望开启年末行情新热点。

　　从刚刚闭幕的2014年中央经济工作会议的结果来看，2014年中国将正式进入经济转型走向去杠杆压力期已经是相对确定的事情。过去十年，我国企业盈利高增长的核心主要依赖于生产要素(廉价劳动力、土地等)价格低估优势、采取低附加值的经济发展模式，在传统发展模式陷入生产成本制约的大背景下，成本压力必将体现为企业盈利的压力，释放压力的方法有：

　　(1)短期或可通过终端价格上涨维持盈利，但更大幅度的成本提升可能相伴而至——这方面直接体现的是通货膨胀，具有不可持续行；

　　(2)在利润低于盈亏平衡先后，通过破产、重组、并购等实现产业结构上的调整；

　　(3)通过生产率提升或引入先进技术，实现产业升级和转型。 一般来讲，在经济转型的过程中通常需要经历两个阶段，第一阶段是压力期，经济结构的调整对经济有向下的冲击，同时伴随着通货膨胀、经济放缓和企业盈利的下降；第二阶段是复苏期，产业转型或升级基本成型，生产效率得到提升，经济周期进入复苏阶段。

　　从我国目前的情况来看，我们正处于经济转型的第一阶段，劳动力价格上升导致人口红利边际效益递减，实际资金价格和土地价格近几年上升趋势明显，在地方债务紧缩的背景下，投资回报率整体下滑，“三驾马车”增速趋弱，以消费填补投资、出口下滑的空缺不可能一蹴而就，在经济结构面临较大范围调整的背景下，经济增长压力巨大，通货膨胀、经济放缓和企业盈利能力下滑或在未来的转型压力期共存。

　　从结构上来看，因成本(劳动力、资金、资源等)大幅上升和需求面临回落，上游采掘业和中游制造业面临严重的过剩产能削减，这部分工业企业生产收缩在所难免，更为重要的是，制造业和采掘业一旦面临经济景气的低谷，将直接对金融地产行业产生负面影响。这源于银行业可能面临的潜在资产质量问题，如果银行主动信贷收缩风险，会直接影响到房地产和其他行业的融资，间接的增加企业的资金成本。

　　图33.各行业市值比较：中上游周期股股市市值占比较高(单位：亿元)

　　资料来源： 瑞达期货研究院 wind

　　由此可知，“采掘业、制造业-银行-地产”相关产业链的增长机制14年将面临恶化的局面，如果这种恶性循环进行下去，其相关产业的企业盈利将大幅受损。从目前A股市场来看，“采掘业、制造业-银行-地产”相关上市公司的市值占据了整体A股逾70%的市值，在接下来的经济转型期内，其盈利能力的受损必将很大程度上波及A股上市公司的整体盈利状况。

　　三、A股股票其它因素分析

　　(一)2014年大小非解禁市值将比2013 年大幅减少

　　就2013 年的情况来看，为抑制股票供给过快的情况，证监会停发IPO已有十四个月，但由于市场资金面紧张的状况难以从根本上解决，股市弱势依旧。而在此环境下，巨额“大小非”解禁对市场负面冲击更加显著。大小非解禁作为一项基础性的改革和制度安排，意味着一个股权全流通股票市场的形成。然而，实际上“大小非”解禁相当于一次长期持续的大规模扩容，势必造成市场长时期的供求关系失衡。从“大小非”解禁的规模来看，2009至2011年是解禁的高峰期，对市场形成压力。并且“大小非”解禁并不是一个暂时的一次性事件，根据股改安排，上市公司“大小非”解禁都有一个具体的时间表，总解禁数量达1.2万亿股，相当于将现在的市场流通规模大幅度扩大，同时“大小非”解禁将有一个很长的释放过程。

　　从目前估计，2014年的解禁市值约为1.48万亿元，比2013年的2.30万亿减少了35.2%，解禁压力有所减小，这一定程度上缓和了市场的心理情绪。从月份来看，明年的 9 月份将是解禁的一个高峰，大约会有1963亿以上的市值解禁，占2013 年整年解禁市值大约32.64%。必须注意的是，在经济转型的大背景下，证券市场上所有负面的信息很容易被放大，何况“大小非”是在实质性地抛售，这必然对二级市场投资者形成强烈的心理压力，但相较于13年的解禁压力，或将一定程度上有所缓和。

　　图34.大小非解禁时间表

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　图35.2014 年解禁市值月度分布

　　资料来源：瑞达期货研究院 wind

　　(二)IPO开闸与证券市场改革

　　随着2014年IPO的重启和伴随着一系列的证券市场改革，将对A股市场形成长远的影响，根据证监会的公告，我们分析认为IPO的重启方案伴随着的改革方案，对于股指会产生中长期影响的因素主要有：新股市场化发行机制使得股价溢价存在逐步消失趋势

　　长期以来由于IPO的审核制，造就了上市企业壳资源的稀缺，A股上市公司的股票价格本身就隐含着壳价值，引发了估值过高和市场炒作等一系列问题，从而存在估值溢价现象，特别是对于中小板块更是如此，从AH 股的相对比价水平也可看出。随着注册制的逐步推进，未来壳价值将逐步消失，对于股指目前的估值将产生负面冲击，特别中小板块，由于本身壳价值所占的溢价本身较大，壳价值的逐步消失将对其估值产生的影响更大。所以，基本可以确定的是未来随着发行制度的市场化，长期以来A 股市场上由于IPO供应限制造成的溢价将逐步消失，这本身就对目前A股市场的估值形成负面影响。

　　(三) 利率市场化

　　1.市场化倒逼利率并轨，并导致资金使用成本上升

　　利率在明年将更加市场化，而这一市场化的结果将是资金使用成本的上升，一方面随着网络经济的兴起，互联网金融创新不可避免对现行的具有调控色彩的利率管制机制形成冲击，诸如今年开始的余额宝、活期通、天天基金等，这将加速市场的利率化进程；另一方面，市场利率化也是央行推进一项改革。目前存在的存贷款利息制度(特别是存款制度)、日银行间市场为代表的体系内资金价格体系和影子银行业务为代表的体系外资金价格体系的三元格局。前者利率最低，中间利息偏低，而后者利率高企，这种浓厚色彩的利息行政管制在利率市场化加速的压力下，并轨过程将逐步展开，对存款制度以及体系内资金价格将会经历持续上行的过程。因此，以上分析我们看出由于此前的政府资金行政定价多是压低体系内资金价格进而服务于政府或国有领域的融资需求，因此在利率市场化进程中一般都会伴随国内资金价格、尤其是体系内资金价格的上扬。从美国来看也是如此，美国80年代更加市场化过程中显著的变化是活期存款占比下降，而货币基金份额开始增长，以及资金价格的变化——利率市场化前期资金价格持续攀升。

　　在这种背景下，资金使用成本将逐步上升，在一定程度上影响股指的估值，直接从两个方面影响股指的价格：

　　(1)利率市场化导致资金使用成本上升将降低股指的定价

　　利率是所有金融产品定价的参照系，股价指数也不例外。从股票贴现模型原理看，股价=每股收益/(无风险收益率+风险溢价)，利率的变动影响到无风险收益率，利率的细微变化都会导致股价的显著变化，而且这种影响将是中长期的影响。因此，利率价格的上升将降低股指的估值水平。从未来趋势来看，尽管央行并没有放开存款利率，但现实中存款的利率市场化进程早已经开始，花样繁多的各类银行理财产品和互联网金融创新，以及基金管理公司开发的各类固定收益类产品(货币基金和债券基金)在一定程度上都是存款的利率市场化的发展。当越来越多的理财产品和基金开始替代存款后，意味着股市的无风险收益率上升，从而使得股价估值下降。从最近三年来，股市一路熊市，而对应的保收益的理财产品市场持续火爆，这二者之间的巨大反差在内在逻辑上是一致的。

　　(2)利率价格上升影响银行的经营业绩

　　由于银行板块在沪深300指数权重中占据很大的份额，其价格的涨跌对指数价格影响很大。在利率管制下，存贷款利差是商业银行的主要盈利来源，只要扩大负债规模就可以新增贷款规模，盈利就相应增加，这也是上市银行一直扩大资金规模的主要原因。在现阶段，银行存贷款的利差平均为2.5%左右，而已经完成利率市场化的国家的利差大约在1%-1.5%，我国商业银行的存贷款利差明显高于这些国家。无容置疑的是利率市场化的结果将使得利差水平收窄，从而影响到银行目前的盈利水平。

　　同时以往资金以存款的形式大量淤积在银行资产负债表上，银行并不能完全运用出去，就在银行间市场以较低利率水平拆借给其他金融机构，货币市场利率就会较低，借入资金配置债券的套利空间是十分可观的，而随着利率市场化的推进，银行存款开始紧张，套利息差会下降。这也将影响到银行利润。

　　以上分析银行如果在市场利率化进程中经营思路不做改变，将影响估值水平，从而拉低股价，进而影响到沪深300指数价格。

　　四、2014年策略分析

　　回顾2013年，A股延续无“节操”品行，虎头蛇尾。8%的跌幅，屈居全球主要股指下跌排行榜的榜眼。对于2014年，我们提出以下观点：

　　改革或再掀“股市梦”。翻开历史篇章，在16届、17届三中全会后一年里，股指迎来一波超级反弹行情(2006年/2009年)。作为左右未来5-10年经济、政治和文化等走向的三中全会，自然亦就成为左右未来一年股指的走势最重要的变量之一。以习、李为核心的决策层也多次向中外表露了改革雄心，2014年视为三中会后全面推行改革“元年”。因此，改革及其相关政策出台将带给市场较大想象空间。而且，改革红利在为经济发展和社会进步等带来新的活力同时，也为资本市场提供新的动力，包括提升企业盈利水平，进而抬升估值向上修复。

　　而且，2015年中国将渡过WTO十五年保护期，中国必须对外开放各行各业，允许外资进入中国所有行业。这将倒逼决策层改革加速。

　　但改革终归回归现实。当前中国正处在经济周期与经济转型周期的叠加。这一方面增加经济重归强势的难度，尤其是，在产能持续过剩局面未能很好缓解情况下；另一方面也限制了决策层政策调控的空间，已无法通过传统型扩大投资和增加出口方式实现经济增长。而且，从历届三中全会后经济增速来看，改革铺开当年经济并未出现大幅提升，因此，预计2014年GDP仍将维持7.5-7.8%。根本上来说，市场仍将围绕改革推行情况和经济现实双方力量博弈而跌宕起伏。

　　除宏观因素外，来自资本市场改革加大市场不确定性。其中，最直接影响就是IPO的市场化改革，由审核制转向注册制的IPO制度改革，虽长期利好市场，但短期内利空股指。另外，最值得关注的是，利率市场化改革，将直接造成对银行盈利及其预期产生负面影响，作为沪深300指数最大板块，或将期指构成利空冲击。

　　A股持续熊市，也使得估值优势明显。其中，作为期指标的--沪深300指数市盈率跌至8.76倍，创历史新低。与恒指系列指数相比，A股低估也比较明显。综合看来，A股在全球主要股指中可谓是“最便宜”的。在改革宏观背景下，A股逐渐受到国内外广泛关注，外资机构“唱多”逐渐增多。除QFII/RQFII近两年大幅配置A股外，时隔1年以后，国内产业资本开始大幅增持。

　　此外，风轻云淡式的海外经济、政治环境有助于国内改革。同时，有望为A股抬升3%-5%的正收益率。

　　综合来看，“改革”变量增大对股指未来影响；而海外宏观环境的改善，使得A股避免了“内忧外患”双杀局面。预计2014年全年股指表现好于2013年。但与前两届三中全会不同，2014年不具备超级趋势性行情，“N”字形或扩展形仍是股指主要运行趋势，相应地波段性为最优策略。预计上证指数主运行区间1900-2650，沪深300指数主运行区间2100-3000。具体而言：春季有望迎来一波趋势性行情，或持续到“两会”后；二季度或震荡弱势；伴随改革深入，三季度反弹行情值得期待；四季度，影响市场因素复杂化，预计市场对中国渡过WTO保护期后解读增多，股指以震荡为主。

　　第三部分 套利机会分析与2014年套利展望

　　一、2013年套利机会分析

　　因风险相对较低、收益较为稳定，套利受到风险偏好较低的投资者的青睐。但经过日常跟踪表明，2013年传统套利机会寥若晨星，套利难有理想的表现，年化收益率预计低于5%。

　　(一)套利原理及标的选择

　　1.套利原理

　　根据“一价定律”，如果两个资产是等值的，他们的市场价格应该趋向于一致。在现实期货交易中，表现为现货和期货之间、期货不同合约之间存在合理的价差。如价差波幅超过合理区间，则套利机会出现。

　　2.标的选择

　　期现套利，我们选择30只股票作为股指期货标的，并不断对30只调整。采用遗传算法构造现货组合，30只股票组合追踪误差控制0.60%以内。如果基差较大且ETF流量较好，亦采取通过华泰博瑞沪深300ETF基金套利。

　　对于跨期套利，原则上，当月、次月、下季和隔季合约均可作为套利标的。但因下季和隔季合约的成交、持仓量的不足易导致流动性风险，而且流量不足也使得建仓、平仓充满较大不确定性。可见，期指的跨期套利不同于商品期货，实际上，当月与下月合约跨期套利才具有可行性。

　　(二)期现套利

　　2013年，全球经济渐渐走入复苏的道路，但国内处于经济转型的初始时期，经济处于弱复苏的态势，货币政策维持中性趋紧的基调。在这种背景下，当月合约与沪深300指数间的基差收敛于-9至15窄幅区间内波动。在弱势偏谨慎行情和大量套利机构投资者伺机参入情况下，2013年期现套利机会较为清淡。

　　1.期现套利机会分析

　　截止2013年12月20日，合计233个交易日里，通过套利模型跟踪，期指主力合约与沪深300指数间基差最大值为37.8(2013-3-15)，最小值为-62，时间为2013-7-2日。由于反向套利涉及到融券，考虑成本或借券成本较大，可行性较低。按日计算套利次数共有5-8次，套利日机会率2.5%，套利收益率最大值单次0.31%左右。但实际中，在仅有几次套利机会中，如2013-3-15，2013-7-19、2013-8-16，套利机会多发生交割日尾盘时刻(14:50分之后)，套利可操作性较低。综合计算，股指年化套利收益率不到5%。与去年具有一定的相似性。但因分红和市场极度偏空，6-7月份出现理

　　论上反向套利机会。但考虑融券困难性，对一般机构而言，套利预计等到股指期权上市后，可具有可操作性。

　　图36. 当月合约与沪深300基差及套利图

　　资料来源：财汇金融，瑞达期货研究院

　　(三)合约间跨期套利机会分析

　　从国外成熟期指市场来看，合约间价差套利不同于期现套利，价差套利贯穿于交易始终，受投资者所重视。但价差的不确定性决定了跨期套利不是一种无风险套利。我们采取协整法进行跨期套利跟踪。2013年，当月-下月合约间价差分析如下：

　　在2013年在弱势行情下，当月(主力合约)与下月合约间价差的重心逐步下移至均差附近(10点-15点)震荡；从12对合约到期交割情况看，各合约在到期日前基本上呈收敛态势，但收敛程度略有不同。通过研究和日内跟踪发现，与现货基差套利类似，2013年合约间价差套利整体仍不理想。如下图，超出套利上下限阀值的机会，多发生交割日前后。虽价差扩大，但无法实现有效价差套利。

　　但通过ADF检验，表明价差是一个平稳的过程，具备一定的统计套利的条件。在考虑相关的交易成本、冲击成本等基础上，设置相应的开仓阀值、止亏阀值、止盈阀值等，确定最佳投资策略。如果预期未来牛市，即远月合约上涨幅度大于近期合约或远月合约下跌幅度小于近期合约，或价差扩大，采取牛市套利策略；反之，如预期未来熊市，即价差缩小，采取熊市套利策略。 通过建立协整模型，捕捉动态套利建仓、止损止盈等阀值，通过跟踪计算，年化收益率亦低于5%。其价差套利收益图如下：

　　图37.2013年当月-下月合约价差套利结果

　　资料来源：财汇金融，瑞达期货研究院

　　二、2014年套利展望：期权上市将引发套利高潮

　　自2010年期指上市以来，数据表明，期指市场渐趋成熟，基差、价差波动率有所降低；而且，伴随资产管理业务开展，在套利机构投资者参入情况下，市场套利机会更趋减少，合约与沪深300之间期现套利机会更是寥若晨星。根据未来行情和当前基差趋势，预计未来传统的套利机会仍不理想。从相对成熟资本市场来看，股指上市三年以后，传统套利较难实现。

　　但值得关注的是，2014年股指期权有望上市，解释股指有望成为期权提供套利机会。而且，因融券高成本的反向套利问题，也期权上市得到解决。因此，2014年套利值得期待，尤其是，期权上市后的前三个月，有望迎来一阶段套利的高潮。

　　瑞达期货

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