内容摘要：

　　2014年全球经济将出现“四极分化”的格局，中国等金砖国家经济保持调整态势，经济增长速度放缓；欧元区经济逐渐走出衰退，德国、法国率先出现快速增长，欧债危机国家经济由负增长恢复至正增长；美国、英国和日本经济在QE推动下强劲增长。此外，东南亚、中非、南美洲一些新兴市场国家经济出现快速增长，并将成为世界经济中的新生力量，并对全球经济增长起到积极作用。

　　2013年美国经济保持快速增长，主要得益于消费者信心恢复、房地产市场复苏较好、制造业维持强势上行、出口大幅攀升等利好因素。2014年美国将逐步退出QE，反映出美国经济步入正轨，今年美国经济的增长势头将为2014年经济加快增长奠定良好基础。

　　欧洲经济在2013年走出债务危机的泥潭，但欧洲经济结束衰退步入复苏仍将是漫长的过程。年青人的高失业率令欧洲就业窘境将缓慢改善，也将拖累了整体就业市场、消费市场、信贷市场好转，直至影响欧元区经济复苏步伐。欧元区德法两大国经济出现分化走势、葡萄牙退出纾困机制、其他重债国经济逐渐见底回升将使2014年欧元区经济小幅增长，欧洲当局将面临法国经济下滑和欧洲高失业率问题。

　　日本经济在2013年第三季度放缓，其超级QE政策、积极财政政策和产业结构改革对经济刺激作用开始减弱，2014年上调消费税举措对经济的影响是一把“双刃剑”。当前所有刺激经济的措施逐渐失灵后，日本经济将重回通缩和衰退的阴影中，日本公共债务规模已经位居世界前列，日本经济的外向型特征决定出口形势是其经济增长的关键，当前日本内政外交上“以邻为壑”将不利于日本经济的持续增长。

　　在宏观策略上，2014年全球商品市场将呈现宽幅震荡走势，尤其是贵金属、能源和有色金属期货品种，年内短期极端性行情将频繁出现，企业与投资者在此宏观经济环境下，利用期货市场规避资产价格风险将十分必要。

　　一、全球经济弱复苏商品仍偏空

　　(一)全球经济复苏缓慢

　　图1-1： 2013年全球主要国家经济增长水平预计

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图1-2： 2014年全球主要国家经济增长水平预测

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图1-3：世界银行[微博]公布1960-2012年世界经济增长水平

　　资料来源：世界银行及IMF、方正中期研究院整理

　　图1-4：彭博预计2013年全球主要国家经济增长水平

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　根据世界银行统计数据，从1960年至2012年以来，世界经济增长平均速度为8%，最近十年的经济增速为8.1%，2008年金融危机以来的四年经济增速下滑至4.23%，2012年世界经济增速更是降至2.1%。2013年，世界经济依然行驶在慢车道上。IMF预计2013年世界经济增速为2.9%，发达国家增速为1.2%，欧元区增速为0.4%；日本为2%的增速，新兴市场国家增速为4.5%。世界主要经济体各有各的牵累，美国民主、共和两党预算之争导致年初”自动减赤机制”启动，由此引发的财政紧缩拖累了经济复苏。欧元区在主权债务危机后遗症和财政紧缩的困境中挣扎。日本仍在与通货紧缩较劲。主要新兴市场国家则受制于周期性和结构性因素。

　　根据美国彭博资讯对于2013年全球五十个主要国家的经济增长水平预测，我们看到中国经济仍保持7.6%的增长水平，而欧美国家中美国、英国增长势头较好，日本也保持增长，欧债危机国家经济仍在困境中，金砖国家经济保持5.71%的增长水平。通过彭博资讯对于2014年全球五十个主要国家的经济增长水平预测情况，我们发现，中国经济略有回落，欧美国家的经济将出现复苏态势，欧元区经济保持1%的增长，英、德、法三国全面摆脱衰退走向复苏，G10国明年经济将有1.95%的增长水平。2013年全球经济保持小幅增长，全球制造业复苏功不可没，摩根大通公布的全球制造业PMI指数在11月份创年内最高值，全年平均值为51.3，在荣枯线上方。美国全年制造业指数持续大幅上涨、欧元区制造业见底回升、日本制造业指数反弹和中国制造业小幅上升。

　　2014年全球经济将出现“四极分化”的格局，中国等金砖国家经济保持调整态势，经济增长速度放缓；欧元区经济逐渐走出衰退，英国、德国、法国率先出现快速增长，欧债危机国家经济由负增长恢复至正增长；美国和日本经济在QE推动下强劲增长。此外，东南亚、中非、南美洲一些新兴市场国家经济出现快速增长，并将成为世界经济中的新生力量，并对全球经济增长起到积极作用。

　　(二)商品市场步入跌势

　　图1-5：1955-2013年CRB指数长期走势分析

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　纵观CRB指数长期走势，大致可分为六个阶段。

　　第Ⅰ阶段：1943-1971年，布雷顿森林体系下，CRB商品期货价格指数走势相对平稳，虽然1956-1958年经历战后第一次经济危机，但由于美元与黄金挂钩，保持35 美元/ 盎司的固定比价关系之上，大宗商品价格并没有出现太大的波动，CRB围绕在100点附近波动。

　　第Ⅱ阶段：1971-1980年，布雷顿森林体系解体、美元贬值、石油危机左右大宗商品价格。

　　1971 年，美国宣布美元与黄金脱钩；1973 年，汇率紧盯制度解体，布雷顿森林体系崩溃，美元持续贬值，其后并伴随1973-1974年第一次石油危机、1978-1979年第二次石油危机，CRB商品期货价格指数经历第一次持续性上涨，由1971年11月的100点升至1980年11月的335点。并引发西方工业国的经济衰退，据估计，美国GDP大概下降了3%。

　　第Ⅲ阶段：1980-1996年，工业国家经济衰退、复苏交替进行。其间先后发生拉美债务危机、海湾战争、日本金融危机、欧洲汇率机制危机、墨西哥金融危机等。CRB商品期货价格指数步入长期调整周期，围绕200-250点区间波动，反弹趋势呈依次减弱的趋势。

　　1980-1984年：二战后世界第三次经济危机，CRB指数走弱，由1980年的最高点下跌至232点，其后各国加强干预。1981年，里根成为美国总统后，主张减税、减少通货膨胀、降低利率、扩大军费开支、增加政府赤字和国债，排除税赋规则的漏洞，继续对商业行为撤销管制，以此让自由市场机制能自动修正所面临的问题。美国经济于1983年开始了复苏， CRB指数由232点升至280点左右。

　　1984-1987年：美国金融危机，强势美元政策诱使投机资金回流美国，触发房地产股市疯涨。最终导致房地产、股市、金融体系崩盘，CRB商品期货指数走弱，由260点降至200点。

　　1985-1990年，日本经济过热以及随后的海湾战争，投资热情推动CRB指数向上攀升。而到1990-1992年，伴随着日本的泡沫经济崩溃，CRB指数走弱，由240跌至200点位附近。其后， 1993-1996年，由于克林顿采取稳健的货币与财政政策，美国经济呈现快速增长，带动CRB指数上涨。

　　第Ⅴ阶段：1995-2000年，世界经济结构失衡，区域性危机相续发生，先后爆发墨西哥金融危机、亚洲金融危机、以及美国网络危机，CRB商品期货价格指数承压走低。

　　1996-1998年东南亚金融危机演变成经济衰退并向世界各地区蔓延。在金融危机冲击下，泰国、印尼、马来西亚、菲律宾四国经济增速由8%降至97年的3.9%， 98年上述四国和香港、韩国甚至日本经济都呈负增长。东亚金融危机和经济衰退引发了俄罗斯的金融危机并波及其他国家。巴西资金大量外逃，哥伦比亚货币大幅贬值，进而导致全球金融市场剧烈震荡，西欧美国股市大幅波动，经济增长速度放慢。CRB商品价格指数点位由97年6月的240点迅速下滑至180点位附近。

　　第Ⅳ阶段：2001年1月-2003年6月，美联储为减轻股市泡沫破裂、“9.11”恐怖袭击以及华尔街会计作假丑闻等一系列事件对美国经济的影响，先后进行13次降息，从6.5%下调至自1958年以来的最低水平1%。美联储的降息政策极大地刺激了房地产业和信贷消费的发展，由此带来的财富效应极大地推动了美国经济的增长；其次，欧元区、日本经济复苏以及新兴国家崛起，拉动CRB商品期货价格指数快速上涨，迅速摆脱10年的颓势，由2001年的180点上扬至2008年7月的590点峰值。

　　第Ⅶ阶段：2006-2011年，次贷危机、欧债危机相继迸发，需求、避险两者之间CRB商品期货价格指数蹦极式跳跃。

　　2006-2008年次贷危机全面爆发，美国股市标准普尔500指数下跌45%，房价从2006年高峰下跌20%，次贷危机迅速蔓延至全球。CRB商品期货价格指数呈断崖式下跌，由08年7月的590点跌至12月份的320点附近，用时仅5个月。

　　2009-2011年，希腊新任首相乔治·帕潘德里欧宣布，其前任隐瞒了大量的财政赤字，随即引发市场恐慌。截至同年12月，三大评级机构纷纷下调了希腊的主权债务评级，投资者抛售希腊国债同时，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的主权债券收益率也大幅上升，欧洲债务危机全面爆发。大宗商品呈现避险功能。伴随各国相继实行经济刺激计划以及弱势美元政策，CRB商品期货价格指数强力反弹，升至660点位附近，累计最大跌幅56%。

　　第Ⅷ阶段：2011-至今，世界经济步入后危机时代，经济复苏乏力，CRB指数走势与80-96年相似，不改弱势震荡格局，步入区间长期震荡调整格局。2012年12月美国实施QE4，CRB指数由510升至590点位附近，上升力度较QE3明显减弱。2013年全球商品市场呈现出上半年大幅下跌，下半年为见底反弹后震荡走势，从2013年全年来看，中国经济等金砖国家经济放缓、全球大宗商品去库存化、美国开始退出持续四轮的QE政策和欧洲经济复苏还漫长是大宗商品价格再下一个台阶的主要成因。鉴于世界经济复苏预期，2014年CRB指数将步入固底阶段，世界经济格局步入长期调整期，新兴国家经济结构调整，增长预期减缓以及发达国家缓慢复苏，以上条件很难决定大宗商品价格强力反弹，预计后期反弹力度将依次减弱，CRB商品期货指数将进入长期区间调整阶段。

　　二、2014年美国经济增速加快

　　图2-1:美国2003-2013年经济增长及GDP分项组成

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图2-2:美国2013年第三季度GDP各分项的贡献率

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　美国商务部12月20日公布美国今年第三季度GDP最终报告，经济增长率上调至4.1%，增速创下了近两年来之最。这主要得益于个人消费上升和企业开支超预期，表明美国经济已从根本上显露出有望持续的走强势头。最终值的4.1%经济增长率明显超过12月初公布的3.6%增长率，4.1%的经济增速是2011年四季度以来最高的，同时也高于接受调查的经济学家平均预期的3.6%。今年第二季度美国经济增长率的终值为2.5%。

　　此次上修第三季度经济增速，主要体现在四个方面：一是美国个人消费支出增幅上修2%，反应了该季度消费者支出加速，此前预测显示增长放缓；二是今年私营企业库存贡献最大，1.67%的增幅占本季度经济增长贡献率的67%，为2011年第四季度以来最高；三是第三季度住宅投资增幅10.3%，虽然保持两位数增长，但为2012年第二季度以来最弱，显示美国住房市场因贷款利率上升而有所降温；四是出口增长较快，商品与劳务出口对本季经济增长率贡献达13%，显示美国对外出口水平正在恢复。

　　美国第三季度企业开支增长4.8%，明显高于月初发布的3.5%，这主要得益于知识产品开支的增长率超过早先公布的水平。个人消费数据也有上修，今年第三季度消费者开支的增长率上调0.6%至2.0%。这一开支在美国经济总量中占有超过2/3的比重，对美国经济至关重要。消费者开支增速的提升得益于针对商品和服务的开支增长率都超过早先预期。消费者针对商品开支增速的提升部分得益于汽油和其他能源产品的开支调升，而服务开支的增长主要源自奥巴马医保改革刺激健保等服务开支的增加。

　　第三季度美国企业设备开支的增长率上调至0.2%，三季度国内需求的增长率因此增至2.3%，超过月初的发布的1.8%。第三季度美国出口的增长率上调0.2%，至3.9%。住房建筑开支增长率下调2.7个百分点，至10.3%。

　　第三季度美国GDP增长率提升的绝大部分依然源自库存的大幅增长。第三季度美国企业总计增加1157亿美元的库存，低于此前估计的1165亿美元。但是，迄今没有太多迹象表明企业减弱了库存增加的速度，10月零售、汽车经销和批发业的库存均大幅提升。库存对GDP的拖累可能会推迟到2014年一季度而不是今年四季度，但2014年一季度库存对经济的拖累可能被财政政策一定程度的放松所抵消。

　　我们认为，美国今年前三个季度经济保持强劲增长，个人消费、企业库存、住宅投资和出口是四大推动力，预计第四季度美国传统消费旺季来临，将有助于美国经济保持稳步增长，来抵消因政府关门造成的经济负面影响。美联储公布的褐皮书指出，美国经济继续以“缓慢至温和”的步伐增长。就业、消费和住房市场都印证了美国经济延续这样的复苏势头。

　　(一)就业消费市场持续改善

　　2013年美国前11个月非农就业人数增长共增加207.4万人，月度平均增加18.85万人，好于2012年月均18.27万人；2010年至今年，美国非农就业人数月均增加15.72万人，2013年美国就业市场持续好转，2013年11月美国非农就业人数增加20.3万人。美国11月份失业率降至7.0%，是2008年11月以来的最低值，创了5年最佳水平；2013年美国失业率平均为7.5%，2012与2011年则分别高达8.1%、8.9%的水平。当前美国私营企业就业人数保持增长，公司裁员人数处在历史低位。美国就业市场持续改善，促使美国着手退出QE，今年最后一次美联储议息会议已经提出明年1月开始缩减每月850亿美元的QE规模，先减少100亿美元额度。

　　因美国经济前景和就业前景得到改善，美国密歇根大学消费者信心指数在12月份上升，该指数的初值大幅上升至82.5，创2013年7月份以来最高，11月终值为75.1。12月密歇根大学现况指数初值大幅上扬至97.9，创2013年7月份以来最高，预期会上升至90.0，11月终值为88.0。美国今年房价的上涨以及就业增长势头强劲，提振消费者信心，以及促使美国四季度的家庭支出从2009年以来的最低水平处强势反弹。

　　随着美国一年一度购物季到来，以及汽车销售强劲，美国11月零售销售环比大增0.7%，优于市场预期，并创今年6月以来的最大增幅，10月为增长0.6%；11月核心零售环比增0.4%，预期增长0.2%。11月零售销售额达到4323亿美元，核心零售额为3490亿美元；美国11月汽车及零部件零售销售环比增1.8%，金额创2007年5月以来最高；电子产品及电器零售销售增长1.1%，汽车、建材和园艺用品、电子产品、家具和家居用品、食品饮料、无店铺零售销售的增长情况最好。

　　图2-3：美国非农就业人数与失业率对比

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图2-4：美国首次与持续申请失业金人数周度变化

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　　图2-5：美国公司裁员人数变化

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　　图2-6：美国私企与非农新增就业人数月度变化

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　　图2-7：美国零售及核心零售销售同比变化

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　　图2-8：美国两大消费者信心指数走势

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　　图2-9：美国消费信贷总额及同比变化

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　　图2-10：美国个人收支及全国储蓄率变化

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　　美联储最新数据显示，10月份美国消费信贷总额同比增长7.1%，为5个月来的最高增幅，当月消费信贷总额为3.07万亿美元，环比增加181亿美元。其中，用于教育、休假和购买汽车等方面的非周转性信贷按年率计算增长7.5%，增至2.22万亿美元；用于信用卡消费方面的周转性信贷增长6.1%，增至0.85万亿美元。同时看到，美国10月个人支出增长好于市场预期，全国储蓄率下跌，10月个人消费支出环比增长0.3%，预期增长0.2%；个人收入环比意外下跌0.1%，为今年2月以来首次下跌，预期增长0.3%。美国10月消费者支出增长高于预期，四个月来首次支出增长超过收入。个人消费支出贡献美国GDP增长70%，其出现上涨体现出当前美国稳定的就业形势给消费支出带来增长动力。美国10月个人消费者支出物价指数(PCE)环比持平，9月增长0.1%，10月PCE物价指数同比增长0.7%低于9月增长0.9%；美国10月核心PCE物价指数环比小增0.1%，核心PCE指数同比增长1.1%，处在美联储利率调控2%以内。

　　我们认为，从就业与消费市场各明细数据来看，美国整体就业市场和消费市场均处在较快增长期，全美就业人数持续增长、失业率不断下降、公司裁员创十年低点、消费者信心再度回升、消费信贷创新高、个人消费支出超过收入增幅、全美储蓄率回落等均成为美国就业与消费市场复苏的有力佐证，并将促进美国房地产市场和整体制造业的持续复苏，令美国金融市场保持强势格局。

　　(二)住房市场复苏但房价大涨

　　今年美国经济强势复苏主要体现在美国住房市场的快速增长，这主要体现在五个方面：第一，美国NAHB信心指数超过50，并一直保持强劲的增长势头；第二，领先指标新屋开工以及营建许可也保持着同步上升的态势，增幅十分明显，均超过100万户大关，预示着未来美国房地产市场活动将十分活跃，并为市场增加供给以满足日益扩张的需求状况；第三，新屋销售与成屋销售数量均恢复到2009年的水平，新屋销售数同比与环比均保持增长势头；第四，美国15年期与30年期房贷利率快速反弹，全美20个大城市房价更是持续上涨，表明个人住房需求强劲推高贷款利率和房价水平；第五，不良房贷占总贷款比率持续下降，已经恢复到金融危机前的水平。

　　12月发布了全美住宅建筑商协会(NAHB)建筑商信心指数，升至58点，是2005年12月以来最高水平，超出市场预期的55。这表明多数美国建筑商看好房屋销售前景，因今年6月份以来NAHB信心指数自2008年次贷危机以来首次超过50重要关口。该指数与去年12月份相比已经上升了11点，且连续7个月保持在50以上，这表明越来越多的建筑商对这个产业的未来持积极态度。今年以来，美国房地产市场呈现出持续而积极的复苏态势。

　　美国11月营建许可总数升至100.7万户，10月为103.9万户，优于市场预期，10月值曾触及2008年6月以来的最高水平。美国近期的就业数据强劲增长，且房地产价格有所走高，均令建筑商们对该行业的前景感到乐观。美国11月新屋开工户数升至68个月来最高点，11月营建许可虽然较10月有所回落但仍接近5年来最高峰，预示着房产市场的复苏势头将持续到2014年。美国11月新屋开工数为年化109.1万户，预期95.5万户，10月88.9万户，9月87.3万户。11月新屋开工户数环比增长22.7%，增至2008年2月以来最高水平。美国11月新屋开工整体同比增长29.6%，单户家庭新屋开工环比增长20.8%，增至72.7万户，创2008年3月以来新高。今年面对按揭贷款利率连续上升，美国建筑商仍较乐观，因为房产市场供应短缺正推升房价。

　　图2-11：2001-2012年美国NAHB房价指数走势

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图2-12：美国新屋开工数和营建许可数的走势

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图2-13：美国新屋销售量及其同比与环比变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图2-14：美国成屋销售量及其同比与环比变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　10月份新屋销售从9月份的35.4万套增长至44.4万套，增幅达25.4%，创四个月新高。主要原因是价格的下降，表明投资者消除了对10月份美国政府关门的担忧。经济学家预计季调后的10月份预期值为41.9万套。10月房屋需求强劲，四个主要地区增长率达到两位数，主要因为价格的下降以及需求的增长，这一趋势通常会在冬季出现。美国11月成屋销售数为年化490万户，低于市场预期的520万户，连续三个月环比下滑，销售量为年内新低，环比下降4.3%。主要原因是受房贷利率上升和房价上涨的影响，以及待售成屋的存货下降和持续收紧的信贷政策。联邦住房金融局降低了“两房”可购买的房屋抵押贷款的最大额度。

　　图2-15：2004年以来美国标普/CS20城市房价走势

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图2-16：美国固定30年与15年期房贷平均利率

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图2-17：美国抵押贷款协会房贷指数的走势

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　　图2-18：美国不良房贷占总贷款比重变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　美国20个主要大城市房价指数连续上涨，9月份标普/凯斯20座大城市房价指数年率上升13.3%，升幅高于市场预期的13.0%，并创下2006年2月以来最大升幅，前值为上升12.8%。20座大城市季调后房价指数环比上升1.0%。美国第三季度标普/凯斯房价指数同比上升11.2%；季调后标普/凯斯房价指数环比上升2.4%。今年二、三季度美国房价大幅上涨，且三季度的同比涨幅创2006年房地产泡沫破灭以来的最高水平，9月份20个大城市房价指数和10大城市房价指数均同比上涨13.3%，是2006年2月以来的最高水平。第三季度拉斯维加斯、旧金山和洛杉矶的房价同比涨幅分别为29.1%、25.7%和21.8%。美国楼市继续从金融危机中复苏，主要得益于消费者的就业与收入状况在不断改善。

　　而从房地产按揭市场来看，美国抵押贷款协会(MBA)12月13日当周30年期固定抵押贷款利率升至4.62%，续创9月20日当周以来最高水平；MBA的15年期固定抵押贷款利率持平于3.66%。12月13日当周抵押贷款申请活动指数大幅走低，同时抵押贷款再融资活动指数也录得较大跌幅。押贷款申请指数活动指数下跌5.5%至374.6，前值396.2；12月13日当周MBA抵押贷款购买指数跌至174.7，前值186.1。同时看到，今年美国不良房屋贷款占总贷款比率持续下降，第三季度此比率已经降至6.41%，创2008年第二季度以来新低，表明住房抵押贷款风险较低、坏账率下降，也是受益于美国就业与消费市场的持续好转。

　　我们认为，上述美国住房市场主要指标的年内走势显示，美国住房市场正呈现强劲的复苏势头，我们认为，随着美国经济大幅增长，居民对房屋的需求将持续提升并推动市场供给的增加，与此同时，房价也会随之继续走高，2014年美国房地产市场的复苏将继续与投资、就业、消费以及信贷的增长形成良性循环，房屋市场的反弹势头将更加强劲，并成为美国经济增长的重要推动力。同时我们也要看到，美国房价和贷款利率水平的持续上涨也将影响2014年美国住房市场的增长幅度，因此，2014年美国住房市场继续向好，但多项指数将见顶回落。

　　(三)美国制造业维持强势扩张

　　图2-19：五大经济体与全球制造业PMI指数对比

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图2-20：美国价格、生产、库存三大分项指数走势

　　资料来源：ISM、方正中期研究院整理

　　图2-21：美国新订单、积压订单、供应商交货和出口定单指数走势

　　资料来源：ISM、方正中期研究院整理

　　摩根大通全球11月PMI指数从10月的52.1上升至53.2，创今年最高值，体现全球制造业处于扩张阶段。而美国制造业贡献最大，美国前11个月制造业大幅扩张，增长步伐为30个月以来最快，11月ISM制造业PMI升至57.3，创2011年4月份以来新高，全年PMI指数平均为53.6，远远高于全球水平和其他经济体水平，表明美国制造业活动持续扩张。

　　通过分析ISM制造业PMI分项指数，可以发现，生产指数、新订单指数和出口订单指数强劲增长，美国企业在今年经济持续增长背景下加大人力、财力和物力投入，推动企业生产、订单及出口业务的大幅增长，又进一步促进美国经济的持续增长。价格指数、库存指数则保持平稳，并没有出现大幅攀升，也将使美国在2014年企业制造业扩张有更大上升空间。

　　我们认为，美国相对欧元区、英国、中国、日本、德国来说，制造业增长更加强劲，并远快于全球平均水平，体现出美国经济处在复苏阶段和制造业对美国经济增长的积极推动作用。美国制造业的扩张还将在2014年继续保持，特别是在欧元区经济开始见底，2014年欧元区经济也将逐步开始增长。

　　(四)美联储决定2014年逐步退出QE

　　表2-1：2013年美国联邦公开市场委员会(FOMC)议息会议决议

 

会议召开时间	利率决议公布时间	议息会议决议内容
1月29-30日	1月31日	FOMC1月议息会议宣布将保持每月850亿美元的资产购买速度,同时将保持极低利率直到失业率降至6.5%。
3月19-20日	3月21日	自FOMC 1月会议以来获得的信息显示，在去年年底停滞后，经济恢复温和增长。近几个月，就业市场状况显示改善迹象，但失业率仍处于高位。家庭支出和企业固定投资增加，楼市进一步增强，但财政政策变得略显限制性。通胀一直略低于委员会的较长期目标水准之下，较长期通胀预期保持稳定。委员会预计在合适的宽松政策下，经济将小幅增长，失业率将逐步下滑。继续认为经济前景有下滑风险，委员会还预期中期通胀率可能处于或低于2%的目标。为支持经济更强劲复苏，并帮助确保通胀随着时间的推移达到与双目标最一致的水准，委员会决定将继续按每月850亿美元购买债券。为支持向就业最大化和物价稳定的目标继续前进，决定维持联邦基金利率目标在0-0.25%的区间不变，且目前预计只要失业率仍在6.5%之上，通胀在一两年内不超过2.5%以及较长期通胀预期仍良好受控，这一水平将是合适的。
4月30日-5月1日	5月2日	自FOMC3月会议以来获得的信息显示，经济活动一直在温和扩张。近几个月，就业市场状况显示改善迹象，但失业率仍处于高位。家庭支出和企业固定投资增加，楼市进一步增强，但财政政策限制经济成长。通胀一直略低于委员会的较长期目标水准，除了临时受到主要是反映能源价格波动的变数影响。较长期通胀预期保持稳定。为支持经济更强劲复苏，并帮助确保通胀随着时间的推移达到与双目标最一致的水准，委员会决定将继续按每月850亿美元购买债券。为支持向就业最大化和物价稳定的目标继续前进，决定维持联邦基金利率目标在0-0.25%的区间不变，且目前预计只要失业率仍在6.5%之上，通胀在一两年内不超过2.5%以及较长期通胀预期仍良好受控，这一水平将是合适的。
6月18-19日	6月20日	自FOMC5月会议以来获得的信息显示，经济活动一直在温和扩张。近几个月，就业市场状况显示进一步改善迹象，但失业率仍处于高位。家庭支出和企业固定投资增加，楼市进一步增强，但财政政策限制经济成长。通胀一直略低于委员会的较长期目标水准，部分反映出暂时性影响，较长期通胀预期保持稳定。预期中期通胀率可能处于或低于2%的目标。为支持经济更强劲复苏，并帮助确保通胀随着时间的推移达到与双目标最一致的水准，委员会决定将继续透过按每月850亿美元的购债规模。
7月30-31日	8月1日	自FOMC6月会议以来获得的信息显示，今年上半年经济活动温和扩张。近几个月，就业市场状况显示进一步改善迹象，但失业率仍处于高位。家庭支出和企业固定投资增加，楼市一直在增强，但抵押贷款利率有所上升，且财政政策限制经济成长。通胀一直略低于委员会的较长期目标水准，部分反映出暂时性影响，不过较长期通胀预期保持稳定。
9月16-18日	9月19日	自FOMC7月利率决议会议以来，经济活动一直以适当速度扩张，一些经济指标也显示美国就业市场最近几个月来也在持续改善，但失业率仍然高企，抵押贷款利率进一步上涨，且财政政策正在限制经济增长。美国经济及就业市场下行风险已有所消减，但如果市场利率持续走高，可能影响此后经济动能；将继续每月850亿美元购债。在失业率在6.5%以上以及1-2年期通胀预期低于2.5%的情况下继续维持超低利率不变；将在日后基于经济前景状况，以及购债的利弊得失状况，再考虑是否调整购债力度。
10月29日-30日	10月31日	FOMC宣布保持每月850亿美元的购债速度，决定维持联邦基金利率目标在0-0.25%的区间不变，且目前预计至少只要失业率仍在6.5%之上，通胀1-2年内预计不超过2.5%以及较长期通胀预期仍良好受控，这一异常低的水平区间将是合适的。
12月16-18日	12月19日	FOMC宣布缩减每月购债规模100亿美元，至750亿美元，在美国失业率降至6.5%之后的相当长一段时间内，维持目前联邦基准利率水平。伯南克认为FOMC有可能在以后的每一次会议中都会以100亿美元的速度缩减QE规模，直至2014年底完全退出QE。

 

　　资料来源：美国联邦储备委员会(Fed)、方正中期研究院整理

　　我们认为，12月19日会议决议是美联储公布的2013年度最后一次利率决议，会后美联储主席伯南克举行了新闻发布会。FOMC宣布缩减每月购债规模100亿美元，至750亿美元，维持原利率水平不变。这个重大决议是今年全年八次会议最具转折性的关键会议，这也是伯南克作为联储主席的最后一次会议，并在会后公布市场企盼一年之久的缩减QE规模的决定。

　　图2-22：美国CPI与PPI同比变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图2-23：美国核心CPI与PPI同比变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图2-24：美国PCE及核心PCE价格指数同比变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　我们认为，本年度最后一次议息会议具有重大转折意义，主要体现在六个方面：第一，美联储主席提名候选人耶伦表示支持会议缩减QE的决定；第二，美联储象征性的缩减QE规模——长期国债购买量和MBS证券购买量各缩减50亿美元，合计每月缩减100亿美元规模；第三，美联储更改政策指引，称在美国失业率降至6.5%之后的相当长一段时间内，维持目前联邦基准利率水平都是合适的；第四，伯南克认为FOMC有可能在以后的每一次会议中都会以100亿美元的速度缩减QE规模，直至2014年底完全退出QE，同时伯南克也重申了政策灵活多变的立场，强调在某个特定月份，QE缩减规模可能更大，也可能在未来几个月减少QE缩减规模或是不缩减；第五，美联储称在以后的议息会议中，会根据美国的经济数据走势，逐步退出QE，但进程不是预先设定的；第六，大多数美联储官员认为美国会在2015年开始上调利率，美联储当前预计2014年美国个人消费支出水平将集中在1.4%-1.6%区间内，同时美联储上调美国的GDP预期，认为美国失业率将会以更快速度下降，在2014年底达到6.3%-6.6%的水平。

　　表2-2：美国此轮量化宽松政策的分阶段总结 

QE阶段	第一轮量化宽松	第二轮量化宽松	第三轮量化宽松	第四轮量化宽松
时间	2008年11月25日	2010年11月3日	2012年9月14日	2012年12月12日
规模	美联储在第一轮定量宽松政策期间共购买了1.725万亿美元资产	到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债	每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券，未说明总规模和期限	除继续实施每个月购买400亿美元抵押贷款支持债券行动外，自2013年起每月额外购买450亿美元长期国债
市场   影响	从2009年3月1日至2010年3月31日，美股标普500指数涨幅为37.14%。美国经济在2009年中期触底反弹，当年后三个季度的国内生产总值（GDP）环比增速从负值逐步增至5%	QE2实施期间，美国股市展开新一轮上涨，标普500指数最大涨幅达到28.3%。整体资产价格上涨，再次推动美国经济增长。美国2010年三季度末以及四季度美国经济表现强劲，四季度GDP年率增速突破3%	美联储第三轮量化宽松推出当天，美元遭抛售，纽约股市3大股指涨幅均超过1%，国际金价创7个月新高，国际油价涨1.34%	第四轮量化宽松推出当天，美股反应平淡，三大股指收平，其中道琼斯指数结束了连续5个交易日上涨走势。另欧指微涨0.05% 连续八日收涨；金价收涨0.5%；油价劲升1.1%

 

　　资料来源：美国联邦储备委员会(Fed)、方正中期研究院整理

　　我们认为，美联储今日宣布缩减QE是一个象征性的举动，而这一行为并没有令投资者失望，因为美联储以官方姿态正式宣布美国的宽松时代开始走向结束。美联储的重要决策人伯南克认为，美联储在以后的会议中会以100亿美元速度逐渐缩减购债规模，直至2014年底彻底结束QE。2014年1月开始月度购债规模缩减100亿美元，即每个月将购买350亿美元抵押贷款支持证券(MBS)和400亿美元国债，同时维持既有的利率政策指引措施不变，仍坚持承诺在失业率降低到6.5%且中期通胀预期达到2.5%之前，维持基准利率在0-0.25%不变。

　　我们认为，这次会议决定缩减100亿美元规模资产，MBS与国债各占50亿美元，并在未来的议息会议上，对进一步紧缩措施要相对更加谨慎。在缩减时点开始启动后，市场关心的焦点也将会转移到下一次缩减的时点与规模，因此我们认为在QE未完全退出的进程中，美联储进一步缩减QE时点与规模的预期仍将牵动着全球资金与利率的走势。若维持温和削减趋势，对全球市场的冲击影响要小很多，而风险则在于超预期的削减或加码。

　　我们认为，虽然伯南克即将卸任，但鉴于耶伦与其货币政策理念的相融性，以及伯南克仍将继续担任货币政策委员会成员，其言语给出的指引不可忽视。2014年也将有8次美联储议息会议，若经济数据的表现一直符合美联储的预期，那也意味着每次会议上的缩减规模平均不会超过100亿美元，处于相对温和的缩减状态。

　　我们认为，美联储此次也调整了对未来的经济数据预测，下调了2014年的失业率预测，对2014年GDP增速的预测范围也略有扩大，缩小了2014年通胀PCE的预测范围至低于2%的目标，下调了核心PCE的预测。美联储对于2014年就业数据的改善偏向于乐观，认为2014年失业率有望落在6.5%的目标值下方，但同时强调，失业率下降至低于6.5%以后的很长时间，仍将联邦基金利率继续维持在当前区间很可能仍是合适的，尤其如果预期的通胀率继续低于2%的长期目标水平就更是如此，这也意味着2014年出现加息的概率较小。

　　三、欧洲走出泥潭但复苏漫长

　　(一)欧洲就业窘境将缓慢改善

　　图3-1：2004年以来欧盟与欧元区失业率数据变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图3-2：2003年以来欧元区与美英德日失业率对比

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　2013年欧元区及欧盟就业市场处于困难期，接连创欧盟及欧元区成立以来的新高。2013年欧元区及欧盟失业率数据连续攀升，10月份欧元区失业率为12.1%，略好于最差的9月12.2%，欧元区失业人数减少6.1万人，创2011年4月以来最大单月降幅。但欧元区25岁以下的青年失业率仍呈上行趋势，10月份失业率为24.4%，以重债国希腊、西班牙等国情况严峻，西班牙青年失业率创历史新高至57.4%，仅略低于希腊58%的青年失业率；意大利和葡萄牙的青年失业率显著增长，分别为41.2%和36.5%。

　　从欧元区经济的“火车头”——德国的就业数据来看，今年以来强劲的就业市场在11月遭遇瓶颈，11月份德国全国失业申请人数比10月环比增长1万人次，德国失业率为6.9%，仍接近历史最低点；同比来看，德国11月份的失业人数较去年增加了5.5万人次；另外，德国劳动力需求登记有所减少，11月份，空缺岗位总数较去年同期的43.1万个下降了2万个。

　　我们认为，欧元区及欧盟就业市场在2014年不会像美国一样大幅改善，而是随着英国、德国、法国、意大利和西班牙等主要工业国经济缓慢增长而逐步转好，但是当前欧洲年青人失业情况严重是欧洲就业市场复苏的最大“拦路虎”，欧洲各国应该出台鼓励和刺激年青人就业的针对性政策或措施，如减免个人所得税、增加就业培训和提高公共部门就业岗位等切实可行的办法，最终来减轻年青人高失业率的现状。2014年欧元区失业率将先扬后抑，在创新高后再逐步回落至11.6%左右，为2015年就业市场复苏奠定基础。

　　(二)欧元区消费市场复苏缓慢

　　图3-3：欧元区零售销售同比变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图3-4：欧元区消费者信心指数走势

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　　图3-5：欧元区消费信贷额的月度变化 

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　　图3-6：欧元区CPI与核心CPI同比变化

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　　欧盟统计局最新公布的数据显示，欧元区10月份零售销售额出现下滑，消费者开支仍然比较疲弱，10月份欧元区消费市场发展并未对欧元区经济增长做出积极而有效的贡献。欧元区10月零售销售环比下降0.2%，9月则为下降0.6%；10月零售销售同比下降0.1%，预期上升0.9%，9月同比为上升0.3%。另外，欧盟整体10月零售销售环比增长0.4%，9月为下滑0.4%；10月欧盟零售销售额同比上升0.5%。欧元区零售销售额数据代表着欧元区的消费需求，而欧元区零售销售数据在10月意外下滑表明第四季度初的欧元区个人消费仍位于疲弱状态，这与欧元区当前较高的年青人失业状况不无联系。

　　同时受欧元区高失业率影响的还有欧洲的消费者信贷市场，从数据来看，10月份欧元区消费者信贷环比下滑2亿欧元，而9月份还大增99亿欧元，今年前10个月欧元区消费者信贷累计减少47亿欧元，月均减少4.7亿欧元。我们认为，反复变化、持续低迷的消费者信贷数据暗示欧元区经济回升是小幅和温和的，消费者信贷需求低迷以及欧洲银行业的避险情绪将对2014年欧洲经济增长构成一定的拖累，从而影响欧元区整体经济的全面复苏步伐。

　　欧元区消费者信心在12月份的改善程度大好于市场预期，表明欧元区刚刚出现的经济复苏苗头可能会开始提升欧元区消费者或家庭的消费信心。欧元区12月消费者信心指数初值改善至-13.6，改善幅度明显好于市场预期，预期会改善至-15.0，11月份为-15.4。欧元区企业和消费者的乐观情绪涨至逾两年最高，经济状况改善连续第七个月提升信心。欧元区11月消费者价格指数(CPI)同比上升0.9%，但远低于欧洲央行设定的接近但低于2%的通胀目标，意味着欧元区内需依然十分疲弱，欧元区经济复苏将是漫长的。尽管欧洲央行在11月降息0.25个百分点来应对通缩风险，但欧元区企业产出价格保持缓慢增长，短期内欧元区仍将处在通缩关口。因此，欧元区将保持在很长一段时间内维持宽松货币政策不变。

　　(三)欧元区制造业扩张分化

　　图3-7：2008年以来欧元区与德法意英PMI指数对比

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　最新公布的数据显示，12月欧元区综合采购经理人指数(PMI)升至52.1，为2011年6月以来的次高值，显示出2013年欧元区总体制造业及服务业扩张势头明显，同时也反映欧元区经济形势较前两年有所改善。我们分析发现，欧元区综合PMI指数上升的主要原因是12月欧元区新订单的增长加速，增速创下自2011年6月以来的最高水平，意味着欧元区商品和服务的需求获得最大增幅，这也是欧洲经济见底开始复苏的重要佐证，欧元区经济的复苏动能并未减弱。

　　图3-8：欧元区制造业与服务业PMI指数月度变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图3-9：德国制造业与服务业PMI指数月度变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图3-10：英国制造业与服务业PMI指数月度变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　从分项来看，欧元区12月M arkit制造业PM I初值从11月的51.6上升至52.7，创31个月新高，并突破了预估中值的51.9，同时也超出经济学家的平均预期；欧元区12月服务业PM I初值为51.0，略低于预期的51.4和前值51.2。欧元区制造业表现明显优于服务业，主要是靠外需拉动，内需增长仍比较缓慢。制造业表现抢眼，因产出增速连续六个月增长，新订单扩张速度创2011年4月来新高，新出口订单出力较大。而服务业扩张放缓，主要是由于欧元区高达12%以上的失业率，并导致一些成员国的内需低迷不振，欧元区服务业连续第五个月增长，但增速连续第三个月放缓。

　　我们发现，一方面欧元区整体PMI指数表现抢眼，可是另一方面，欧元区最大两个经济体———德国和法国经济强弱分化愈加严重。德国制造业活动升至2011年6月以来最高，但法国制造业活动则跌至七个月低点，这也表明了当前的欧元区经济复苏仍然十分脆弱。

　　德国12月综合PMI指数较近几个月来略有下滑，但仍保持强劲扩张趋势，录得55.2，略低于11月的55.4，连续第8个月高于50的枯荣线。其中，德国制造业活动创30个月新高，攀升至54 .2，主要因为制造业产出创新高拉动，德国的良好表现也拉动欧元区整体PMI数据上，德国的私企连续八个月扩张，制造业扩张尤为强劲，新订单和就业的改善刺激德国经济保持良好的势头。新增岗位的增速也是两年半来的最高水平，未来几个月库存订单比率将会因此获得支撑，这也释放出2014年德国总体产出趋势会更为积极的信号。

　　从法国经济来看，法国12月综合PMI指数由11月的48进一步下降至47，为7个月低点，其中，制造业活动为47.1，低于预期和前值，为7个月低位，法国制造业有进一步恶化的可能性；服务业PMI指数为47.4，同样低于预期及前值，降至6个月低位。法国无论是制造业还是服务业，其产出指数都低于上月。新订单指数也连续三个月下降，私人部门经济活动连续两个月下降，降速是自5月来的最快水平。我们认为，法国经济活动正在加速萎缩，经济活动持续低迷令市场更加担忧法国脆弱的经济前景。法国的商品和服务生产连续第二个季度下滑，法国令人失望的PMI数据可能会削弱欧元区经济刚刚步入小幅增长的好势头。

　　我们判断，2014年欧元区经济见底反弹的过程中，法国经济与德国经济，甚至其他欧元区内国家经济的背道而驰可能大大削弱欧元区整体经济复苏的步伐，欧洲领导层及法国领导层应及早发现法国经济下滑的问题所在，采取有效的对策来解决欧债危机阴霾渐渐散去后可能出现的新情况，避免法国经济对整个欧元区经济的拖累与负面作用，若采取措施适当，法国制造业及服务业将重拾扩张势头，确保法国自身经济健康发展和欧元区经济的逐步复苏。

　　(四)走出欧债危机泥潭经济见底

　　图3-11：希腊未来到期债务金额变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图3-12：爱尔兰未来到期债务金额变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图3-13：意大利未来到期债务金额变化

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　　图3-14：葡萄牙未来到期债务金额变化

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　　图3-15：西班牙未来到期债务金额变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图3-16：2013年欧债危机五国经济见底回升

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图3-17：2013年欧元区经济见底略有回升

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图3-18：2013年德国经济持续两季度回升

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图3-19：2013年第三季度法国经济再次回落

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　2010年以来，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和塞浦路斯先后接受数额不等的“三驾马车”资金援助。根据2010年11月底欧盟成员国财长特别会议通过的总额850亿欧元的爱尔兰救助方案，爱尔兰获得的外援实为675亿欧元，远低于希腊的1100亿欧元。

　　12月15日欧元区国家爱尔兰宣布正式退出由欧盟和国际货币基金组织[微博]主导的金融援助计划，爱尔兰由此成为首个退出这一债务纾困机制的欧元区重债国。爱尔兰总理宣布了爱尔兰退出危机纾困机制的决定。回顾爱尔兰债务危机，我们发现，2010年由于国内银行业在欧元区债务危机影响下濒临崩盘，当年11月爱尔兰政府接受了欧盟和国际货币基金组织总计850亿欧元(合人民币近7100亿元)的经济援助，成为继希腊之后第二个被纳入援助机制的国家。爱尔兰为此付出的代价是经济主权的部分丧失，包括必须执行由援助方提出的削减开支、增加税收等措施。国际货币基金组织、欧洲央行和欧盟委员会在2011-2013年对爱尔兰执行协议的状况进行了12次严格的审查，并制定了一系列严苛的指标，爱尔兰都顺利达标并通过了审查。爱尔兰将在2020年弥补回因危机丧失的所有就业岗位，全面消灭政府借贷，并实现公共债务占经济总量比例在现有基础上削减25%。

　　爱尔兰退出危机纾困机制后，葡萄牙有望紧随其后于明年退出该机制，但第一个被救助的国家希腊预计还要更长的时间重获经济自主权。葡萄牙财长12月16日表示，在最近一次审查中，葡萄牙经济的表现得到了“三驾马车”的认可，这也让葡萄牙距离明年退出国际救助计划更进一步。国际组织认同葡萄牙达成了预定目标，评估过程非常顺畅。这意味着葡萄牙在2014年6月将如期退出欧债危机救助计划。葡萄牙2013年有望实现财政赤字比率5.5%的目标。

　　葡萄牙在2014年从IMF和欧盟的救助计划中退出后，该国可能会获得新的信用额度。这是因为该国的公共债务虽然较接近稳定，但是经受不住冲击。另外，评级机构惠誉还认为关系到私人部门的债务重组和债务展期都是不会发生的，因为这会破坏目前葡萄牙所取得的进步。惠誉预计葡萄牙公共债务比将在2014年至2015年触及129%的最高值，并且在2016年开始逐步下降；葡萄牙债务比将会于2022年降至115%，该数据暗示葡萄牙经济在2016年至2022年将将会以平均3%速度扩张。

　　2013年第三季度西班牙GDP环比增长了0.1%，这是2011年第二季度以来西班牙经济首次实现环比增长，因此也意味着西班牙经济在技术层面上走出了两年半以来的衰退。今年第三季度西班牙经济在继续从今年年初以来呈现的缓慢复苏趋势，与此同时，市场对西班牙的信心有所恢复，金融市场的紧张也出现缓解。出口仍然是目前西班牙经济复苏的发动机，第三季度出口对西班牙经济增长的贡献值为0.4%，第三季度西班牙出口环比增幅达到6%。但由于就业市场恶化的原因，西班牙内需仍未出现明显转好，同时，西班牙第三季度经济同比萎缩1.2%，西班牙政府预计2014年将实现0.7%的增长。

　　作为欧元区第三大经济体，意大利自2011年中期以来就开始了经济进入衰退。今年第二季度，意大利经济萎缩0.3%，而当时整个欧洲的经济显示开始复苏。意大利今年第三季度GDP环比增速继续萎缩，符合预期，萎缩程度较今年第二季度有所缩窄。意大利第三季度GDP初值环比下降0.1%，预期下降0.1%，第二季度为萎缩0.3%。同时，意大利第三季度GDP初值同比萎缩1.9%，预期下降1.8%，第二季度为萎缩2.2%。

　　希腊央行12月17日称，在经历了6年的衰退后，希腊经济有望在2014年恢复增长。希腊央行将2013年经济增长预估从前期的萎缩4.6%向上修正为萎缩4.0%，该国不计偿债成本的基本预算今年将实现盈余，经常帐亦将实现盈余，因进口减少且旅游业表现强劲，希腊经济逐步企稳的迹象增强，有理由预期明年将结束衰退且经济将开始复苏。希腊消费者支出的逐步稳定、出口的增长以及商业投资的小幅增长将为经济复苏提供支撑。对欧盟资金更为有效的利用以及私有化方案的加速实施也有助于经济复苏，希腊GDP将在2014年首次实现正增长。同时，希腊的政局依然存在两极分化和矛盾冲突的情况，希腊政府必须继续实施改革计划，尤其是医疗保健、税收服务以及法院等公共领域的改革。

　　欧元区整体经济在三年衰退后，今年第二和第三季度欧元区GDP见底略有回升，呈现缓慢弱复苏的势头，欧盟统计局公布第三季度欧元区GDP环比增长0.1%，不及第二季度的环比增长0.3%，但符合经济学家的平均预期。在欧元区各国中，法国第三季度GDP意外环比下滑0.1%，第二季度为环比增长0.5%；德国第三季度GDP环比增长0.3%，也低于第二季度的环比增长0.7%。我们分析，出口和进口大幅萎缩是欧洲及德法经济放缓的主要原因，第三季度欧元区出口环比增长0.2%，第二季度增长高达2.1%；第三季度欧元区进口环比增长1%，上季度增长1.6%。

　　我们认为，欧洲债务危机的主要五个国家在2013年经济见底回升，尤其是爱尔兰和葡萄牙经济增长势头较好，爱尔兰已经正式退出“三驾马车”的援助机制，葡萄牙也将在2014年退出纾困计划。整体经济最差的希腊也出现积极信号，经济萎缩程度大大收窄，国内消费者支出、出口和旅游业增长势头较好。西班牙和意大利经济处在缓慢增长期，受到高失业率和国内需求不振等因素制约，欧洲第三、四大工业国的经济将在2014年保持小幅增长态势。整体上欧元区经济开始从欧洲债务危机的泥潭中走出，但未来经济复苏之路将曲折而漫长，需要区域内各经济体共同协调和世界经济增长环境的配合，在同处一个地球村中，欧洲经济复苏离不开美国、中国和其他经济体的良性增长。欧洲与美国的一些经济学家预期今年第四季度欧元区经济将呈现环比增长0.2%，2014年第一季度将可能环比增长0.3%。

　　四、日本经济2014年先扬后抑

　　(一)日本经济增长开始放缓

　　最新数据显示，日本第三季度实际GDP环比增长0.5%，同比增幅为1.9%。这是日本经济连续4个季度实现正增长，但受出口放缓等因素影响，第三季度增幅明显小于第二季度3.8%的同比增幅。此外，显示综合物价水平的GDP平减指数同比下降0.3%，显示日本尚未走出通缩局面。

　　图4-1：2003-2013年日本经济增长及分项贡献

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图4-2：2003-2013年日本失业率变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　我们发现，持续了近一年的日本经济复苏开始在今年第三季度放缓，虽然增长时间已经保持了4个季度，但速度明显放慢；与今年第一季度的4.3%、第二季度的3.8%相比，第三季度的增速下降了一半以上，明显表现出后劲不足的态势。第三季度经济增长放缓显示日本经济将艰难前行，日本国内的需求仍十分脆弱，10月份日本失业率为4%，与上月持平。日本央行在2013年4月推出大规模货币宽松举措，通过激进资产购买计划使基础货币供应在2014年底之前接近翻倍，以在未来两年内实现2%的通胀目标。

　　我们分析，2012年以来支撑日本经济增长的主要因素是公共基础设施投资，增长率高达6.5%。日本政府的10万亿日元的紧急经济对策与公共基础设施投资相关的工程项目同比增加26%，主要涉及公路、隧道、桥梁以及地震灾区的重建等基础设施项目。在今年日本第三季度GDP同比增长的1.9%中，公共基础设施投资增长1.4%，其贡献率超过70%；日本民间房地产投资是主要推动力，第三季度增长率为2.7%，而第二季度仅为0.4%。这说明日本近来市场热钱大量进入房地产市场，日本房地产商也期望在2014年消费税提高前大量出售房产。

　　我们也发现，此前一直是经济增长动力的出口和个人消费却表现不佳。在今年日元贬值且汇率趋于平稳的情况下，第三季度日本的出口不仅没有增长，反而下降0.6%，出现了9个月以来首次负增长，所以日本完全依靠日元贬值推动出口的政策效应已经十分有限。

　　当前对于日本政府的经济政策即超级QE政策、积极的财政政策和提高产业竞争力的结构改革政策是否能持续推动日本经济增长，日本国内各界存在较大争议。比如，超级QE对股市和汇率的积极影响在不断减弱，结构改革政策缺乏力度，积极的财政政策难以持久，因日本财政已经亏损严重，债台高筑，完全靠发行国债维持，日本政府不可能不停地向市场发债。

　　我们认为，日本经济此轮意外增长主要受大规模货币宽松政策的影响，日本公共债务规模已经位居世界前列，其超高的国债占GDP比超过200%，超级QE和积极财政政策的空间及对经济的刺激作用将十分有限，日本经济的外向型特征决定出口形势是其经济增长的关键，当前日本内政外交上“以邻为壑”将不利于日本经济的持续增长。

　　(二)日本QE政策作用削弱

　　日本早在上世纪九十年代就开始尝试量化宽松政策，但由于效果不好，日本一度对量化宽松政策丧失了信心。随着美联储一系列QE的成功，日本央行意识到，原来不是药方不管用，而是力度不够大。紧随美联储的脚步，日本2012年底正式加入全球“无限期”量化宽松政策的阵营。日本央行2013年1月22日宣布，决定自2014年起实施每月定期购入资产的“无限期”货币宽松措施，以取代将于2013年底到期的资产购买计划。根据日本央行的声明，自2014年初起，“不设期限”每月购入一定额度的金融资产。对于2014年起的每月购入额度，日本央行一开始设定为13万亿日元，其中长期国债约2万亿日元。这也是日本央行近10年来首次在连续两次金融政策会议上出台货币宽松措施。在2012年12月20日召开的货币政策会议上，日本央行决定将量化宽松(QE)规模扩大10万亿日元至101万亿日元，以增加市场流动资金，为日本经济增长增添动力。我们分析发现，如果到2014年底，此次日本连续三年的超级量化宽松政策的规模将达到270万亿日元，相当于2.7万亿美元，远远超过美国2008年金融危机后的QE规模。

　　图4-3：2000-2013年日本货币供应同比变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　日本央行推出的无期限量化宽松规模已经超越了美联储，而正是美联储此前量化宽松政策的成功先例，鼓励了日本央行。随着日本正式启用无限量版本QE，各方对外汇市场的政策秩序进一步恶化的担忧随之加剧。美联储在12月16-18日最新一次议息会议后的货币政策最新变化，日本央行行长黑田东彦表示，美联储以恰当的方式宣布了削减量化宽松(QE)的计划，美联储缩减QE反映出美国经济稳步复苏，将仔细关注美联储政策对市场、以及全球和日本经济的影响。日本央行行长预计，随着全球经济复苏，预计出口和资本支出将逐步上升，但未提出日本何时着手退出超级QE计划，他似乎频频回避这个敏感话题，日本这台印钞机该如何关闭、宽松货币政策该如何退场且把伤害减至最小，这将是日本未来将会面临的难题。

　　当前日本还未开始担忧宽松政策如何退场，这主要是由于日本现在的物价涨幅仍远远低于央行2%的目标。若日本要摆脱过去15年通货紧缩的状况，则必需先改变心态，且对经济持正面、乐观看法，若民众相信物价将上涨，这将有助于通胀目标实现。日本央行认为，只要有必要，央行会继续实施超级宽松政策以实现目标。然而，日本央行现正买进70%的新发行国债，规模远大于2000年首次实施的量化宽松政策。市场担忧这将引发资产泡沫化和其他意想不到的后果，而国会议员也不断质问日本央行提出完善且不引发泡沫危机的处理方法。日本央行认为，量化宽松退场是一项挑战相当大的任务，因为全球主要央行在退出现有规模的宽松政策上经验尚不足，且QE退出可能对经济带来何种影响存在不确定性。我们认为，日本量化宽松货币政策难以从根本上解决自身存在的结构性问题，日本人口老龄化、国内消费不足、对外出口增长乏力等多方面因素无法给日本经带来持续增长动力，并将大大抵消量化宽松货币政策的拉动作用。

　　(三)日本物价与制造业反弹

　　图4-4：2000-2013年日本CPI同比变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图4-5：2000-2013年日本核心CPI同比变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　日本政府最新数据显示，10月份日本核心消费价格指数(CPI)为100.7，同比上升0.9%，为连续5个月上升。同时，能源相关产品和生活相关服务价格继续同比上涨，与去年同期相比，10月份日本家庭电力价格和保险费价格同比上涨较明显，电视等家庭耐用品价格则同比走低。10月包括生鲜食品在内的日本消费价格指数(CPI)也为100.7，同比上涨1.1%。作为物价先行指标的东京都23区11月份核心消费价格指数为99.6，同比上升0.6%，为连续7个月上涨。日本最后一次CPI指数持续超过2%是在20世纪九十年代初。当时的潜在增长率为2%-4%，美元兑日元汇率为130日元，长期利率在4%-6%以上，经济及金融市场的环境与当前的差距很大。

　　但是，根据综合物价水平的GDP平减指数来看，第三季度该指标同比出现下降0.3%，显示日本尚未走出通缩局面。日本央行在2013年4月推出大规模货币宽松举措，通过激进资产购买计划使基础货币供应在2014年底之前接近翻倍，以在未来两年内实现2%的通胀目标。日本央行打算如何实现2%通胀率目标目前仍是未知之数，日本政府认为实现2%这一通胀目标可能需要3年的时间。日本设定2%的通胀目标，其初衷是为了刺激消费和投资需求，使经济摆脱通缩阴影。

　　我们认为，日本实际通胀率上升可能引发全球投资者对日本国债问题的担忧上升，使日本经济、金融市场更为脆弱。日本通过政府干预措施，特别是超级量化宽松政策来刺激物价回升，并让日本走出长期通缩的做法可以说是“拔苗助长”，只有日本国内消费需求上升、海外出口订单增长等内在因素拉动日本物价上涨才是符合经济规律的。总之，日本短期提高物价的举措对于CPI的拉动将是不可持续的。

　　图4-6：2000-2013年日本核心CPI同比变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　日本资材管理协会(JMMA)公布日本11月制造业活动以逾7 年来最快速度扩张，因内需和出口改善，表明2013年第四季度制造业扩张正在继续，并没有受日本第三季度经济大幅放缓影响。日本11 月制造业采购经理人指数(PMI)升至55.1，触及2006年7月以来高位，而且3月以来一直在50的荣枯分水岭上方，10月为 54.2。分项指标显示，11月新出口订单指数为57.2，为3年半来最快，10月份为53.1；产出指数升至59.0，为4年来最快，10月份为57.7。11月新出口订单指数由10月的53.1跳涨至57.2，显示扩张速度创三年半来最快，因日元疲软，且泰国和香港需求复苏。11月PMI产出指数升至59.0，为四年来最快扩张速度，10月时为57.7

　　我们认为，此轮日本制造业的快速、大幅扩张主要受益于日本的量化宽松政策和积极财政政策，因为日本企业获得日本政府的资金和政策支持后，出现了扩大生产规模、增长出口订单、雇佣更多员工等情况，最终推动了日本制造业PMI指数增长。

　　(四)日本上调消费税影响面广

　　今年第三季度日本经济增长开始放缓，其中，日本个人消费快速退潮成为一个主要因素，个人消费逐季递减，今年第一季度增长0.8%，第二季度降至0.6%，第三季度增长率仅为0.1%。占日本GDP约60%的个人消费如此快速消退，拖了整个经济增长的后腿。就在此时，日本政府决定在2014年上调消费税率，这将进一步影响日本个人消费增长。

　　今年日本政府提出将上调消费税的举措，我们分析发现，日本政府上调消费税计划分为两阶段：第一阶段是日本政府已经决定的明年4月份将销售税从5%提高至8%；第二阶段是2015年10月将决定是否实施第二次增税，届时按计划消费税率将被提高至10%。日本2014年第三季度的经济增速至关重要，它将决定政府是否在2015年实施第二阶段消费税上调。

　　日本从2014年4月起将把全国消费税率从目前的5%调高至8%，此次税率提高是日本自1997年消费税率从3%上调至5%后，时隔16年再次采取提高税收政策以谋求扩大政府财政收入。从宏观经济学原理来说，该措施有可能抑制日本国内的个人消费，并可能给日本经济复苏带来不确定风险。

　　日本相关机构预计，2014年消费税率上调将每年给日本政府增加8万亿日元的财政收入，这将保证有稳定的资金支持日本庞大的公共财政支出。同时，日本为企业减税是缓解上调消费税率对金融业产生冲击的重要举措，日本政府交针对高科技企业实施减税制度，或是对提高工资的企业给予税务优惠等政策，都能促进企业改善待遇、增加就业和提高职员收入水平，来最终达到促进消费市场的目的，也试图最大限度的减轻提高消费税率给日本经济带来的抑制作用。

　　同时，日本政府为抵消消费税率提高对经济的负面影响，日本央行可能在提高消费税率后，采取追加宽松货币政策的措施。日本政府已敲定了2013年补充预算案，其中一项重要内容是推出规模高达5万亿日元的经济刺激计划，其还可能在2014年4月进一步放宽货币政策，这将缓解消费税增加给经济景气带来的负面影响。上述5万亿日元资金主要来源于上年度东日本大地震灾后重建计划结余和企业业绩恢复增加的法人税收入。这笔资金将投入中小企业技术开发支持、扩大地方就业和首都圈基础设施改造。国际投行高盛认为，日本将于2014年第二季度开始加码本以十分宽松的货币政策，就是为抵消增消费税的负面影响。

　　我们认为，日本在2014年采取上调消费税的举措将可能成为对日本经济的一把“双刃剑”，一方面能提高日本政府的财政收入，但同时也会抑制2014年已经出现放缓的个人消费支出，日本政府可能采取的其他配套政策来缓解上调消费税的负面作用，但这些配套措施能否发挥作用和抵销加税后的影响，还有待观察。

　　五、金砖国家经济继续放缓

　　(一)新兴经济体经济增长放缓

　　2013年12月18日联合国[微博]发布《2014年世界经济形势与展望》，认为2013年是经济增长缓慢的一年，2013年世界经济增长动力不足的主要原因是包括欧盟国家和美国在内发达国家依然陷于经济衰退的困境之中，不过情况已经有所好转，因此联合国对今后两年世界经济做出了相对乐观的估计。联合国经济学家预测，包括巴西、中国、印度和俄罗斯在内的新兴经济体2014年的经济表现可能会呈现分化局势，中国的增长相对稳定，但有些国家受到外部需求下降和外资流出的影响，经济局势可能会相对困难，甚至存在“硬着陆”的风险。联合国预计，中国在今后几年当中将有望保持7.5%左右的增长速度；印度的增速目前正处于20年来最缓慢的一段时期，2014年印度经济将有限度地恢复到5%以上的水平。非洲将保持比较强劲的增长，明年增幅有望达到5%左右。国际货币基金组织(IMF)认为，由于在新兴市场经济放缓和欧元区严重的经济衰退，世界经济增长预测指数越来越低。以前曾一直作为全球经济中的领导力量的金砖五国，经济发展也不景气，严重影响全球经济的发展。

　　图5-1：2000-2013年金砖五国GDP同比增长变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　巴西今年第三季度经济增长同比出现萎缩，幅度约为0.5%，主要原因是巴西农业产出环比有所下降，与第二季度收割期间的农业产出相比，第三季度的产出下滑了3.5%。另外，巴西国内的投资在第三季度也出现下跌，跌幅约为2.2%。而巴西的政府开支在第三季度有所上涨，涨幅达到1.2%，目前政府公共开支方面已趋于饱和，无法再承受任何新的刺激方案。

　　巴西中央银行在最新经济展望报告中，将2013年的增长预期由2.5%降至2.3%，通货膨胀预期则继续维持在5.8%。最具活力的农牧业和服务业的表现不尽如人意报告把农牧业今年的增长率由10.5%降至7.5%，服务业则由原来的2.3%降至2%。巴西工业表现却略有起色，其增长预期由1.1%调高至1.3%其中，主要部门矿业开发制造业和民用建筑的增长将分别为负2.4%1.6%和2.4%。巴西央行在对2014年经济增速将与2013年持平，同样为2.3%。其中，农牧业增长2.6%，工业增长1.5%，服务业增长2.2%，通胀率或将降至5.6%。

　　自2009年以来，阿根廷经济步入下行通道，2012年经济增速跌至1.9%，同年通胀率高达10.8%。今年上半年经济开始出现转机，当前增长因素是国内消费拉动、比索贬值和政府开支扩大。上半年阿根廷经济同比增长5.1%，经济增长主要驱动力是汽车国内销量和出口量强劲增长。另外，作为阿根廷主要出口农产品的大豆，上半年产量突破4950万吨，较上个收获季增加25%。2013年第三季度阿根廷GDP同比增长5.5%，环比下降0.2%，前9个月经济同比增幅为5.7%。

　　2013年第三季度俄罗斯GDP同比增长1.2%，第三季度并未成为经济复苏的季度，停滞仍在持续。俄罗斯全年GDP增长率将达1.8%。俄罗斯经济放缓是多重因素所致，外部经济形势仍然复杂，俄罗斯关键的贸易伙伴欧元区今年的经济增长率缓慢，俄罗斯主要出口商品，2013年俄罗斯GDP充其量增长2%，因为工业增长速度几乎为零。国际货币基金(IMF)预测俄罗斯的GDP增长从2.5 %下降至1.5 % ，2014年从3.3%降低至3%。

　　印度今年第三季度经济同比增长4.8%，第二季度经济同比仅增长了4.4%，而第一季度的增长为4.8%。这是印度自2009年以来经济增长速度最慢的季度，而增长放缓的背后原因，是采矿业和制造业的萎缩。印度每年进口大量的燃料和食品，卢比大幅贬值使进口物品的价格变得更贵，损害了印度经济。印度政府已经上调了进口黄金的进口税，并提高了银行的存款利率，以遏制资金流出。市场认为，深入的结构化改革才能让印度的经济增速回到8%或者9%的水平，另外，印度没有能力启动大规模的投资项目。印度经济增长将会缓慢而曲折。

　　南非统计局公布，今年第三季度GDP增长了0.7%，低于预期。南非采矿业和采石业为此贡献最多，达到0.6%；其次，金融、房地产和商业服务业总体贡献了0.3%；而制造业因受到罢工浪潮影响，对经济发展造成负增长。第三季度经济增长缓慢主要由于罢工影响、金融、零售等服务行业呈疲软态势。

　　我们认为，金砖国家经济在多年高速增长后出现结构性调整和经济周期调整，比如中国、印度就主要是国内经济结构的调整，而巴西、俄罗斯和南非主要是受国内消费需求不足、主要出口商品价格下跌、政治经济形势动荡等综合因素影响，经济增长速度放慢。我们判断，金砖国家经济放缓将持续2-3年，在欧洲国家经济开始逐步好转，特别是对新兴经济体产品需求开始恢复后，金砖国家经济将在外部需求拉动和内部需求带动下开始恢复良好的增长势头。

　　(二)金砖国家制造业扩大减慢

　　图5-2：2004-2013年中国、南非和巴西制造业PMI指数变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　根据目前金砖国家制造业扩大情况来看，统计数据可以显示出总体扩大速度放缓，中国制造业PMI指数全年平均为50.73，最高为10月51.4，最低为2月50.1。南非制造业PMI指数全年平均为51.32，最高为8月55.6，最低为1月49.1。巴西制造业PMI指数在11月出现下滑。摩根大通全球11月PMI指数从10月的52.1上升至53.2，创今年最高值，全年平均为51.2。中国作为最大发展中国家和金砖国家中重要成员，2013年制造业扩张水平低于全球平均水平，主要原因是中国开展对过剩产能行业、高污染高耗能行业进行结构性调整，关闭大批落后需要淘汰的中小企业，对于2013年制造业扩张影响较大。我们预计2014年中国制造业PMI指数将继续保持低位。金砖国家制造业总体处于缓慢扩张和增长阶段，印度、俄罗斯、巴西和南非均处在经济调整期，制造业扩张将放缓。

　　(三)六大经济体通胀温和

　　图5-3：2008-2013年主要新兴经济体PPI同比变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图5-4：2008-2013年主要新兴经济体CPI同比变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　从六大新兴市场国家的CPI和PPI同比变化来看，2013年中国、印度、巴西等国的通胀表现十分温和，中国经济结构调整使PPI指数出现连续21个月负增长，折射出中国在2009年刺激经济后，严重过剩的工业品库存开始漫长去库存化阶段，2010-2013年就是这个去库存化阶段中的一段时间，2014年仍处在去库存化中。俄罗斯、巴西全年PPI指数出现下滑走势，今年下半年原油、农产品价格出现连续回落，两国主要出口商品价格下降是原因之一。

　　从居民消费价格指数来看，中国物价水平在六大经济体中最低，全年平均增长2.6%，其他五个国家CPI均处在4%以上，印度与阿根廷物价指数最高，超过两位数，显示出CPI有通胀趋势，但根据分析两国长期CPI指数，目前的物价水平仍处于温和通胀阶段。

　　我们认为，此轮新兴经济体的经济周期性调整，通胀率没有出现大幅上升，这将有利于各国的货币政策与财政政策对经济的刺激作用，即政策工具发挥推动经济增长的空间依然较大。但需要关注是的全球海运费指数在2013年下半年出现强劲反弹，可能会在2014年初拉动煤炭、原油和农产品等干散货大宗商品的运输成本，进而推高上述商品价格，会对上述六国的通胀水平有推升作用。

　　(四)新兴市场资金外流

　　图5-5：2003-2013年EPFR新兴市场资金流向变化

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　资金流向监测机构——EPFR(Emerging Portfolio Fund Research)新兴市场投资基金研究公司关注世界15000个新兴市场基金市场和超过10万亿美元的美国基金。美国Bloomberg系统中根据EPFR新兴市场资金流向来监测新兴市场的资本流动情况。截至11月27日当周，中国股票型基金不仅连续第四周实现净吸金，资金净流入额还创下45周来的高点。

　　截至12月20日当周，EPFR的国际资金流动数据显示出QE退出后资金正在流出新兴市场以及债券基金，并流入欧洲市场。美国股票基金没有经历资金外流，存量资金大幅由主动型基金流向被动型基金也显示了市场对于欧美股市整体表现的信心。

　　图5-6：2006-2013年EPFR新兴市场资金流向与LME铜价走势

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　EPFR数据显示今年3月至9月，市场对中国金融和房地产领域产生一定担忧，令该机构监测的中国股票型基金出现110亿美元资金净流出，但目前这种担忧已经大为缓解，中国股基表现越来越无法和其他金砖国家股基划为一类。截至12月20日当周，全球新兴市场股基出现连续资金净流出，由于投资者对美联储退出量化宽松政策将对新兴经济体产生的冲击较为担忧，今年以来新兴市场股基累计资金赎回额已经超过300亿美元。全球发达国家市场股基，今年以来的累计吸金额则高达3600亿美元。

　　我们认为，随着新兴市场资本因经济周期性调整和股市基金收益率可能下降，欧美逐利资金将回流欧洲与美国资本市场，支撑欧美股市进一步上涨。根据长期对全球新兴市场资金流向分析，EPFR新兴市场资金流向与铜等商品价格高度正相关，所以，新兴市场资本外流对铜等商品市场将形成中长期利空。

　　六、2014年宏观策略与操作建议

　　图6-1：美元指数1966-2013年长期走势解析

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　总体来看，2013年全年美元指数走势整体呈现出上半年趋强与下半年明显转弱的分水岭运行格局。截至北京时间12月20日，美元指数收报80.526，较2012年9月中旬美国推出QE3时的78.601，仅微涨2.45%；而相比2013年2月1日的低点78.918，仅上涨2%。我们发现，美元指数全年的波动幅度仍然较大，但是在最近三年中，2013年美元指数的振幅是最小的一年。因为2013年美元指数的全年高点为7月9日创出的84.753，全年低点则出现在2月1日的78.918点，全年的振幅达到7.39%；而2012年美元指数的振幅为7.69%，因为2012年的低点是78.095，高点是84.100；2011年美元指数的振幅为11.86%，因为2011年的低点是72.696，高点是81.322。

　　2013年美元指数可以划分为四大阶段。

　　第一阶段，从年初至5月份，是单边震荡上行期。首先，春节前后至4月份，在充分消化了QE3、QE4对美元指数的利空影响后，日本央行年初推出无限量QE计划，美元对日元汇率一路扶摇直上，美元升值幅度高达11%以上，美元指数由年初最低78.9强力反弹至83.49附近。其次，5月中旬随着美债收益率的攀升以及美联储明确表明将退出QE，美元指数进一步上扬至84.50附近的新高水平。

　　第二阶段，从6月份至7月上旬，是剧烈波动期。首先，在6月初，随着市场风险偏好情绪的快速回归，美元指数急速下滑至80.50点附近，这半个月美元指数下挫了3.6%；6月下旬受到印度、印尼等新兴市场国家资本外逃、本币大幅贬值的推动，美元指数80关口的谷底又一次急速上扬，至7月9日美元指数升至84.75点的全年最高点。

　　第三阶段，从7月中旬自12月上旬，是对退出QE计划预期落空的漫长下跌期。随着市场对多次美联储议息会议没有明确宣布QE退出计划，美元指数走出一段较长的震荡下行走势。从7月中旬至12月上旬，美元指数震荡下行，美元指数累计跌幅高达5%以上。

　　第四阶段，从美联储年内最后一次议息会议至年底。美联储决定从2014年1月开始缩减QE规模，1月份先缩减100亿美元购债规模。美元指数止跌，并为2014年的反弹做好铺垫。

　　预计2014年，美元指数将出现震荡上行的走势，高点将在88-90区间，低点位于79-80附近。

　　2013年中国共产党十八届三中全会重要决议公布，具体地阐述了新一届政府在未来十年的改革路线图。中共中央从劳动力、资本、技术效率三大方面来进行深化改革，最终推动中国经济在未来8-10年中保持7%-8%的中速增长。今年是全面贯彻落实党的十八大精神的开局之年，我国经济仍处在经济结构调整阶段，当前经济回升基础尚不稳固，全年经济增长7.5%左右，展望2014年，国际经济环境总体趋稳，内需增长仍面临下行压力，预计经济增长率为7.4%-7.5%。

　　2013年美国经济保持快速增长，主要得益于消费者信心恢复、房地产市场复苏较好、制造业维持强势上行、出口大幅攀升等利好因素。2014年美国将逐步退出QE，反映出美国经济步入正轨，今年美国经济的增长势头将为2014年经济加快增长奠定良好基础。

　　欧洲经济在2013年走出债务危机的泥潭，但欧洲经济结束衰退步入复苏仍将是漫长的过程。年青人的高失业率令欧洲就业窘境将缓慢改善，也将拖累了整体就业市场、消费市场、信贷市场好转，直至影响欧元区经济复苏步伐。欧元区德法两大国经济出现分化走势、葡萄牙退出纾困机制、其他重债国经济逐渐见底回升将使2014年欧元区经济小幅增长，欧洲当局将面临法国经济下滑和欧洲高失业率问题。

　　日本经济在2013年第三季度放缓，其超级QE政策、积极财政政策和产业结构改革对经济刺激作用开始减弱，2014年上调消费税举措对经济的影响是一把“双刃剑”。当前所有刺激经济的措施逐渐失灵后，日本经济将重回通缩和衰退的阴影中，日本公共债务规模已经位居世界前列，日本经济的外向型特征决定出口形势是其经济增长的关键，当前日本内政外交上“以邻为壑”将不利于日本经济的持续增长。

　　新兴经济体在多年高速增长后出现结构性调整和经济周期调整，比如中国、印度就主要是国内经济结构的调整，而巴西、俄罗斯和南非主要是受国内消费需求不足、主要出口商品价格下跌等因素影响，经济增长速度放慢。金砖国家经济放缓将持续2-3年，在欧洲国家经济开始逐步好转，特别是对新兴经济体产品需求开始恢复后，金砖国家经济将在外部需求拉动和内部需求带动下开始恢复良好的增长势头。

　　我们通过全文对海外主要经济体的经济展望，认为在宏观策略上，2014年全球商品市场将呈现震荡偏空走势，尤其是贵金属、能源和有色金属期货品种，随着美元指数在2014年将走强、中国印度等新兴市场国家经济放缓，2014年内的短期极端性行情将频繁出现，企业与投资者在此宏观经济环境下，利用期货市场规避资产价格风险将十分必要。

　　方正中期期货投资咨询部总经理  王骏博士

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