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　　美国原油受供给和库存增加，需求低速增长影响，油价走势承压。而受中东地缘政治因素困扰，油价整体维持宽幅震荡走势。沥青上市初期市场表现整体平稳，供需面偏弱压制期价反弹，终端高速公路市场季节性特征明显，预计沥青或将呈现前高后低走势，分阶段来看，在冬储采购支撑下，一季度有望震荡回升，二季度调整，三季度企稳震荡整理，随终端公路项目萎缩，沥青需求走弱，年内价格低点或将出现在四季度，运行区间预计在4200-4500。

　　第一部分 行情回顾

　　一、期货市场

　　沥青期货在10月9日挂牌上市交易以来，年内运行已有3个月的时间。主力合约BU1402合约，由于在现货正处于沥青需求淡季，期货价格启动一轮震荡下行行情。但相对现货市场，期价贴水幅度较大，虽然现货市场不断走弱，但期价跟跌动力不足，上市初期整体维持震荡偏弱格局。

　　图1：上海期货交易所BU指数走势图

　　数据来源：文华财经 长江期货

　　上市初期沥青市场参与度维持偏低水平，资金面对盘面指引作用不强。从价格波动性来看，5日均波动率为10.34%。沥青指数日均成交量为113727手。相对其他更为活跃的化工品期货，沥青价格波动幅度处于中等水平，这在一定程度上也受到现货波动有限影响。整体而言，沥青期市运行平稳为主。后期随着对沥青期货运行情况的了解，市场参与者逐渐增加，市场将获得更多交易机会。

　　图3：沥青期货市场数据

　　数据来源：文华财经 长江期货

　　二、现货市场

　　统计自2010年以来华东市场价格走势，可以发现沥青基本维持M型走势，12月-4月上涨，年中下跌，年底仍呈现先涨后跌的走势。这与沥青现货冬储习惯有关，随冬储需求带动石油沥青价格强势上涨，冬储完成后，价格出现一定回落，随后施工旺季阶段，价格再度走强，进入冬季前，终端道路铺设将逐步萎缩，对于沥青需求不断减少，石油沥青价格也受累下滑。今年市场出现一定变化，沥青现货在年初冲高后随即出现回落，价格波动区间相对往年有所收窄。

　　图4：沥青华东现货价格

　　数据来源：长江期货

　　对于不同区域的国产沥青价格也是不相同的，由于炼厂相对缺乏，实际运输成本较高，西北和西南地区在全国范围内属于价格最高的区域。华东和华南地区由于是进口沥青重要集散地，因而货源供给相对充足，因此两地炼厂价格相对偏低。

　　图5：沥青地区价格

　　数据来源：长江期货

　　沥青现货生产企业的调价频率偏低，以华东地区价格为参考，现货市场价格运行相对平稳，期货市场明显波动幅度较大。虽然现货市场中，四季度沥青价格一般处于下行趋势，期价也有跟随下跌动力，但实际跟跌幅度却较为有限，从期现价差来看，与华东现货均价相比，上市初期沥青期货价格一直处于贴水状态，因此下方空间也受到一定限制。

　　图6：沥青期现价差

　　数据来源：长江期货

　　第二部分 基本面分析

　　一、宏观形势及政策

　　受金融危机影响，为推动房地产、制造业等产业恢复活力，美国已经实施多轮量化宽松政策，今年随着美国经济数据持续好转，失业率也由年初的7.9%下降至7%，美国国会也通过预算协议，避免未来两年再度出现财政危机导致政府关门事件的发生。美联储终于在年末宣布将逐步撤回QE刺激措施，最早将于明年一月开始缩减每月购债规模，但同时维持低利率承诺，市场恐慌情绪得到消化，经济稳定性增强，预期美国经济仍将持续温和复苏为主。欧洲市场经济探底回升，欧元区三季度GDP衰退速度收窄，但欧元区内各国失业率仍处于历史高位，欧洲央行仍有降息等政策出台维持宽松动力，经济或延续弱势复苏走势。

　　中国今年经济增速相对稳定，但在全面深化改革措施进程中，对于中期经济形成一定压力。而今年政府采取维稳政策，在中性偏紧的货币政策下，使得今年年中出现相对现流动性紧张局面，年末由于贷款压力，资金面也相对趋紧。而受美国经济持续复苏动力推动，大量热钱有望回流至美国，造成国内流动性风险增加。国内今年召开的十八届三中全会为中长期改革政策指引大方向，后期具体改革政策的落实情况将逐步兑现。年内召开的中央经济工作会议明确2014年的经济社会发展目标，其中经济增长预期目标定为7.5%左右，与今年一致。明年仍以稳增长和调结构为主基调，中国经济稳中求进。

　　二、产业链概况

　　石油沥青是原油炼制汽油、柴油、煤油、润滑油等后的副产品，即将石油加工所残余的渣油，经适当的工艺处理后得到的产品，按用途可分为道路石油沥青、建筑石油沥青、专用石油沥青等，用于重交通道路的道路石油沥青为重交沥青。期货市场标的物即为重交沥青。沥青业产业链可分为上游行业为石油化工行业，沥青生产行业，以及道路施工、养护等建设单位等下游行业。

　　图7：沥青产业链结构

　　数据来源：长江期货

　　二、上游市场

　　从产业链的角度，沥青作为原油下游产品，原油价格波动必然会影响到炼厂的沥青生产成本，理论上两者存在一定的相关性。跟踪沥青上市以来的近三个月数据进行分析，沥青指数与美原油指数走势基本呈现正相关性，两者的相关系数达到0.68。具体来看，由于产业链中间跨度较长，价格传导过程中，沥青价格走势存在一定滞后性。但从趋势上看，美原油指数对沥青价格走势具有一定指导作用。

　　图8：沥青指数与美原油指数

　　数据来源：长江期货 

　　2013年国际原油价格总体呈现宽幅震荡走势，但是振幅较前两年进一步缩窄，全年保持在80-120美元/桶区间运行。布伦特油价受中东地缘政治因素影响，相对WTI油价全年基本保持高溢价水平。

　　图9：原油价格走势图 (单位：美元/吨)

　　数据来源：长江期货

　　供给端，国际能源署IEA提高了石油输出国组织需要增加的原油供应量的预期，尽管伊朗、伊拉克和安哥3国石油产量增长，但利比亚、尼日利亚、科威特、沙特和委内瑞拉等国石油产出出现下滑，石油输出国组织将石油日产量定为3000万桶。而受页岩油的大规模开发影响，北美原油产量持续增加，市场供应整体充足。根据美国能源情报署的估测，随着页岩能源繁荣使美国能源产出飙升，美国原油产量将在短短3年后逼近最高纪录，达950万桶/日，仅次于1970年960万桶/日的水平。预计非成员国今年及2014年的产量将分别增加140及170万桶。EIA在年度能源展望报告中，也调整美国2016年原油产量的预期至每天950万桶。这一产量将接近1970年每天960万桶，几乎是2008年时每天500万桶产量的两倍。美国产量增加迅速，给欧佩克成员带来一定的压力。从石油炼制来看，10月份全球石油日炼制量为7360万桶，较9月份下降200万桶，欧洲及美国下降幅度较大，主要受炼制设备维护以及炼制利润较低影响。

　　库存方面，美国原油库存持续处于历史高位，尤其是库欣地区交割库库存情况更为突出，库欣地区处于美国中西部，由特殊地里位臵限制，墨西哥湾的石油管道运输尚未开通，难以输送至美国沿海地区，而原油产量持续增加，导致近年来库欣库存不断创造历史新高。但从2013年开始，部分库欣通往墨西哥湾地区的输油管道将逐步投入使用，预计明年库欣地区原油积压问题将有望得到一定缓解。

　　图10：WTI原油库存

　　数据来源：长江期货

　　需求面，美国石油需求恢复带动了全球石油消费的增长，4月至6月，经济合作发展组织(OECD)成员国的石油需求在连续八季度下跌后上涨，且10月至12月份增长加速。国际能源署(IEA)发布报告将今年全球石油日需求量预期上调13万桶至9120万桶，同时预测明年日需求量将较2013年增加120万桶至9240万桶。考虑到美国方面的消费量反弹至五年以来的最高水平，2014年全球的石油需求将会相比之前的预期高出很多。此次上调的主要原因是经合组织(OECD)中的发达国家对石油需求强劲，超过该组织此前预期。初步数据显示，美国燃油用量在11月增长至每天2000万桶以上，也是2008年以来首次达到这个规模。欧洲方面持续大幅下跌的石油需求在今年早期有所恢复，随着欧元区脱离经济衰退阶段后，后续原油需求预期有望增强。综合来看，预计2014年全球石油需求增长相对乐观。

　　图11：美国和欧洲炼厂开工率

　　数据来源：长江期货

　　供应面，北美地区尤其是美国原油产量增加，且OPEC升序产能攀升，供给宽松局面仍将延续，而需求端在美国经济复苏拉动下，原油消费预期有望上调，同时受包括伊拉克、利比亚、叙利亚、埃及在内的中东和北非等地缘政治因素不确定性困扰，油价亦有一定支撑。预计2014年整体油价维持宽幅震荡格局。

　　三、沥青供给情况

　　目前沥青市场供应过剩局面愈演愈烈，国内产量和进口量双双走高。目前我国沥青产量持续增长，根据相关统计数据显示，截止2013年11月，中国石油沥青累计产量达到1857.46万吨，同比增加133.5万吨或上涨8%，与2012年1723.96万吨相比增加了133.5万吨。产量持续增长的原因主要原因是，相对于价格偏高的进口沥青而言，随着国产沥青品质的提高以及供应能力的加强，越来越多的高品质国产沥青进入高速公路建设领域。

　　图12：沥青月度产量

　　数据来源：长江期货

　　国内主要的沥青生产企业分布在东北、华东和华南，资源缺口主要集中在华中、西南和华北地区，其中产量超过200万吨的地区主要为华东、东北、华南和西北。从各地区的产量看，2013年1-11月份，华东、西北、华北及华南地区的沥青产量同比增加较明显，其中，华东产量886.28万吨，同比上涨12%，西北产量208.28万吨，同比上涨10%，华北产量和华南同比分别上涨10%和8%。

　　图13：国内沥青地区产量分布

　　数据来源：长江期货

　　从主要生产企业来看，我国沥青生产商主要为中石油、中石化、中海油三大集团和部分地方炼厂。2013年1-11月份，三大集团中，仅中石化产量同比增加，中石油和中海油产量均同比下降。其中，中石化总产量达到660.30万吨，同比上涨24%，市场份额占36%。中石油总产量达到562.87万吨，同比下降9%，市场份额占30%。中海油产量也出现同比小幅下降，市场份额为13%。而地炼产量市场份额约为21%，同比增长23%。

　　图14：国内沥青集团产量分布

　　数据来源：长江期货

　　根据近年来产量分布情况可以看出，产量高峰多出现在第三季度。这与沥青行业特征有关，因为沥青作为铺设路面材料，与公路建设应保持同步性，因此气温、降水等成为制约沥青需求的关键因素。而夏秋两季是施工旺季，因此炼厂一般再此季节都会增加产量。

　　图15：沥青产量季节性

　　数据来源：长江期货

　　进出口数据方面，今年前10个月累计进口量为278.00万吨，同比增加54.39万吨或24%，相比上半年60%以上的同比增幅有所缩窄。根据进口国别进行进口量分析，我国石油沥青的进口地主要是韩国和新加坡两地，约占我国进口总量的80%以上，今年前 10月，来自韩国的进口量达到 181.87万吨，占总进口量的比重为 65%；来自新加坡的进口量为63万吨，占比23%的比例。出口方面，2013年1-10月份出口量仅为14.32万吨，对市场影响微小。

　　图16：沥青进口量

　　数据来源：长江期货

　　综合来看，我国沥青表观需求量仍延续增长，2013年1-10月表观需求总量在1973.47万吨，同比去年增长11%，其中，国内产量同比增长9%，进出口量同比增加也加大，进口量同比上升24%，出口量则同比大幅增加88%。市场长期供应延续稳定增长，供需面逐渐宽松。

　　四、需求情况

　　石油沥青的消费主要涉及公路、市政、机场及建筑防水等，其中公路建设是拉动沥青消费量增长的主要力量。公路建设投资额方面，2013年前10个月份，全国公路建设总投资10842亿，较1-9月份增加 1445亿元，增幅15%；同比增加868亿，增幅9%；其中西部地区占43%，投资额为4715.40亿元，中部占26%，投资额2824.76 亿元；东部占30%，投资额3302.39亿元。

　　近年来，我国公路及高速公路里程保持快速增长势头，带动沥青需求不断走强。据中国海关数据显示，截至“十二五”末期，高速公路规划总里程将达到13.9万公里，2012至2015年新增高速公路4.4万公里，年均增加1.1万公里，庞大的建设计划为沥青需求提供有力的保证。因此从中长期角度来看，我国未来沥青需求的潜力巨大。

　　但资金面紧张对道路施工进程有一定影响，因为沥青下游企业通常会才去招投标形势来竞标具体施工项目，投标完成后，企业往往需要先自行垫付购买原材料的资金，而高速公路建设项目在完工前，企业在垫付资金和最终回款时间上有一定滞后，因此企业对于流动资金需求较大。我国公路建设资金以中长期固定资产银行贷款为主，由于今年财政政策影响，导致资金链的紧张问题表现更为明显，因此2013年公路建设投资缺口较大，资金到位较难。而道路施工周期一般在2.5-3.5年间，而铺设沥青主要集中在道路施工尾声，因此2014年将进入“十二五”末期，对于沥青采购仍有待释放，因此需求有望比2013年有一定改善。

　　图17：高速公里里程

　　数据来源：长江期货

　　图18：公路建设固定资产投资金额

　　数据来源：长江期货

　　第三部分 行情展望

　　美国原油受供给和库存增加，需求低速增长影响，油价走势承压。而受中东地缘政治因素困扰，油价整体维持宽幅震荡走势。沥青上市初期市场表现整体平稳，供需面偏弱压制期价反弹，终端高速公路市场季节性特征明显，预计沥青或将呈现前高后低走势，分阶段来看，在冬储采购支撑下，一季度有望震荡回升，二季度调整，三季度企稳震荡整理，随终端公路项目萎缩，沥青需求走弱，年内价格低点或将出现在四季度，运行区间预计在4200-4500。

　　长江期货 冯宇