对于黄金而言，2013 年是悲催的一年，今年以来黄金累计下跌幅度约为25%，连续十年收阳戛然而止，十年牛市暂时告一段落，国内外看空黄金的呼声逐渐成为主流观点。乐观的宏观前景削弱了黄金避险资产的吸引力、股市大幅上涨以及美元阶段性的反弹使得黄金缺乏显著的投资机会，而美联储何时退出量化宽松政策则成为悬在黄金头上的“达摩克利斯之剑”随时都有可能导致金价大幅下挫。

　　美国经济和美联储退出 QE 仍将是在 2014 年影响金银价格波动的主线。美国经济和全球宏观形势的持续改善将会给黄金带来较大的阻碍，特别是美联储退出 QE 将会给金价带来下行压力。然而，来自亚洲的实物金逢低买盘、央行继续购金、黄金的开采成本将会对金价构成一定支撑。此外，同时需要考虑一旦美联储开始削减 QE，是否会出现利空出尽的情况。因此，2014 年黄金和白银前途虽然艰难，但并不过于悲观。

　　在美国经济及全球经济稳步复苏的大背景下，金银价格将难有较大作为，但不用过于悲观。金银价格在现有基础上出现更大深幅下跌的可能性并不大，但下跌空间可能会在 10-15%之间。明年总体趋势将以大区间震荡形式出现，黄金波动区间在 1150-1450 美元之间，下方极限目标位看至 1000-1050 美元，前期 1180 美元将被看作是金价是否会跌至 1050 美元的重要支撑位。白银波动区间在 16-25 美元之间，下方极限目标位看至 15 美元。

　　第一部分        黄金遭遇挑战

　　对于黄金而言，2013 年是悲催的一年，今年以来黄金累计下跌幅度约为 25%，连续十年收阳戛然而止，十年牛市暂时告一段落，国内外看空黄金的呼声逐渐成为主流观点。乐观的宏观前景削弱了黄金避险资产的吸引力、股市大幅上涨以及美元阶段性的反弹使得黄金缺乏显著的投资机会，而美联储何时退出量化宽松政策则成为悬在黄金头上的“达摩克利斯之剑”随时都有可能导致金价大幅下挫。

　　一、美国经济稳步复苏，美联储退出 QE“箭在弦上”

　　2013 年世界主要发达经济体均呈现出不同程度的稳步复苏态势。由于美国经济对黄金价格影响最大，美国经济的稳步复苏成为 2013 年黄金遭遇挑战的最为重要的因素。从黄金的金融属性角度分析，黄金的一大作用就是对抗经济风险的不确定性以及信用货币贬值所引发的通胀风险。然而，这两大因素在 2013 年却无法有效发挥作用。

　　1、美国经济复苏，就业市场逐渐转好

　　美国经济在 2013 年总体表现稳步增长的态势，前三季度 GDP 增长率稳步攀升，从一季度的 1.1%上升至三季度的 3.6%，明显好于 2012 年经济状况。美国经济复苏的确定性使得黄金对抗经济风险不确定性的作用被削弱。

　　就业市场方面，虽然在今年夏季出现季节性就业增长放缓情况，但从三季度末到四季度，美国新增非农就业人数又重新回到月均增长 20 万人左右的水平，而失业率进一步下滑至 11月份的 7.0%，理论上该失业率已经达到了美联储认定的开始收缩 QE 的水平，而如果失业率进一步下滑至 6.5%则将达到美联储加息的标准红线。我们预估以目前失业率的下降趋势，最快到明年年中美国失业率将降至 6.5%左右。

　　图 1：2013 年美国 GDP 数据稳步增长　　图 2：美国就业市场稳步复苏

　　资料来源：WIND 长江期货　　资料来源：圣路易斯联储 长江期货

　　房地产市场方面，美国 20 个大中城市标准普尔尔/CS 房价指数已经攀升至六年以来的最高水平，显示出美国人对于居住类房地产市场的信心逐步恢复。此外，新屋销售、成屋销售、房屋营建许可和新屋开工数均处于稳步上升阶段，特别是从今年下半年开始复苏态势尤为明显。

　　图 3：美国房价稳步攀升 图 4：新屋销售、成屋销售、房屋营建许可和新屋开工数据稳步上升

　　资料来源：WIND 长江期货                资料来源：WIND 长江期货

　　2、美国处于低通胀时期导致黄金抵御通胀风险作用被大幅削弱

　　图 5 显示黄金与美国通胀水平息息相关。黄金阶段性顶部 1920 美元与美国 CPI 见顶时间均为 2011 年 9 月，随后美国通胀水平不断走低，金价也随之节节下跌。衡量美国通胀预期的 10 year breakeven rate 在 2013 年也是不断走弱，与金价形成较为明显的正相关性。

　　因此，美国通胀压力消失是导致金价下跌的原因之一，在美国低通胀环境下黄金的上涨趋势很难维持太长时间。

　　图 5：美国低通胀时期导致金价大幅下滑　　图 6：金价与通胀预期

　　资料来源：WIND 长江期货　　资料来源：WIND 长江期货

　　在次贷危机之后，美联储为了提振美国经济，接连推出了 4 次 QE，其中前两次 QQE 对通胀的提振作用非常明显，而后两次 QEE 反而降低了通胀水平，其背后的主要原因是美联储采取的“扭曲操作”买入长期国债抛售短期国债的做法其最主要的目的是降低长期利率水平，但并没有显著增大市场的货币供应量。此外，由于美元是世界货币、国际储备货币，美元的货币供应量有 60%在海外，只有 40%在国内，美联储推行的量化宽松政策推高的是新兴市场国家的通胀水平，而不是美国自身的通胀水平。因此，真正意义上美国的紧缩货币政策应该始于 QE3。

　　3、美联储退出 QE“箭在弦上”

　　随着美国经济稳步复苏，美联储收缩或退出 QQE 的政策预期成为影响金价波动最为重要的影响因素之一。从美联储主席伯南克抛出收缩 QQE 时间表到最新美联储会议纪要显示未来数月美联储将开始收缩 QEE 的表述都对黄金价格产生较大的利空影响。而这一影响因素将在201 年发挥更为关键的作用。

　　美联储在 12 月的 FOMC 会议上正式开始启动削减购债计划，明年一月将削减其长期国债购买量至 400 亿美元/月，降幅 50 亿美元，削减其 MBS 证券购买量至 350 亿美元/月，降幅50 亿美元，总规模由之前的 850 亿美元缩减至 750 亿美元。此外，美联储主席伯南克表示如果美国经济取得较好进展，美联储可能在每次会议上削减购债规模，直至明年年底，而如果经济数据表现不佳，则可能在一次或两次会议上不采取行动。因此，美联储将有可能在明年年终时退出 QE。

　　二、美国股市屡创新高、美元阶段性走强令黄金很受伤

　　美联储推行的 QE3、QE 受益最大的是美国股市，美国标准普尔 500 指数今年以来已经上涨了将近 24%，与黄金和白银的颓势形成了鲜明的对比。

　　图 7：金价与美国标普 500 指数 图 8：黄金与标普 500 指数比值已经接近 2008 年时的水平

　　资料来源：WIND 长江期货                资料来源：WIND 长江期货

　　美国宏观经济前景转好、企业业绩提升帮助美股叠创新高。国际金价与美国标普 500 指数的比值也跌到了 2008 年时的水平。美国股市的单边上涨行情以及金价的弱势导致资金纷纷从黄金市场撤离转投美国股市，两者的跷跷板效应非常明显，来自股票等成长型资产的竞争性优势凸显。

　　此外，受到美联储收缩 QE 预期影响，美国 10 年期公债收益率在 201 年显著攀升也削弱了黄金的投资吸引力。美国经济的稳步复苏以及美联储收缩 QE 预期对美元的利多影响在黄金的下跌过程中起到了推波助澜的作用。

　　图 9：金价与美国长期国债收益率 图 10：美元阶段性走强对黄金形成压制

　　资料来源：WIND 长江期货                     资料来源：WIND 长江期货

　　三、市场对黄金避险情绪明显减弱

　　市场对黄金避险情绪的明显减弱也从另一个侧面反映出黄金价格的弱势状态，即使市场出现阶段性的问题或危机，黄金也未能形成较为有力的反弹。当市场出现塞浦路斯债务危机、美国政府关门和债务上限问题以及叙利亚化武危机时，黄金的反弹力度也是相当有限的，并且美元即使走弱都没能使得黄金出现阶段性的大涨行情，而仅仅是反弹。

　　图 11：金价与美国 VIX 波动率指数

　　资料来源：WIND 长江期货

　　图 11 显示 2013 年美国 VIX 波动性指数长期处于 20 以下，表明市场风险偏好强烈而避险情绪明显不足。

　　四、宏观前景转变 ETFF 大幅度减仓

　　1、ETF 大幅度减仓，COMEX 期金净多头大幅减少

　　随着全球经济增长景气度改善、市场对美联储较早收缩 QQE 的担忧情绪加重以及黄金回调令市场人气破坏严重，今年前三季度黄金 ETF 及类似产品累计流出 697. 吨，全球最大的黄金 ETF-SPDRR 截至 12 月 6 日累计流出 515.11 吨黄金。其中，大部分出售发生在二季度，下半年减持黄金的速度有所放缓。目前，黄金 TF-SPDR 减持黄金的行为并没有出现逆转。

　　COMEX 黄金期货非商业持仓净多头大幅减少，目前已降至 2 万-3 万张左右，接近 03-04年时的水平。

　　图 12：金价与黄金 ETF 持仓量变化情况(日) 图 13：今年黄金 EETF-SPDR 与 ETF 及类似产品季度减持力度

　　资料来源：WIND 长江期货     资料来源：WIND 世界黄金协会 长江期货

　　图 14：金价与黄金 ETF 持仓量 图 155：COMEX 期金净多头数量大幅减少

　　资料来源：SPDR 长江期货                     资料来源：CFTC 长江期货

　　2、黄金 ETF 最差时候是否已经过去

　　ETF 的卖盘大多来自美国，反映出资金流出可能大多与收缩 QE 担忧和对于美国经济向好的乐观情绪有关，由于 QE 和次贷危机避险(2008/2009 年之后)产生的黄金持有量已经大部分得到了回吐。长期做多黄金的 ETF 持仓量数量可能在 600-700 吨左右。因此，未来 ETF 抛压黄金的力度或将继续减缓。

　　第二部分       2013年黄金供需趋势

　　一、黄金供应总体保持稳定，再生金回收量进一步收缩

　　2013 年前三季度全球黄金供应量总体保持稳定。今年前三季度黄金供应量为 3149.40吨，较去年回落 162 吨。再生金回收量则进一步收缩，前三季度再生金回收量为 1046.90 吨，较去年回落 159 吨，黄金价格大幅回落是再生金回收量下滑的主要原因。矿产金产量保持稳定，前三季度全球矿产金产量为 2188 吨，较去年小幅增加 74 吨。

　　图 16：全球黄金供应情况(吨) 图 17：再生金回收量进一步收缩(吨)

　　资料来源：WIND 长江期货                   资料来源：WIND 长江期货

　　图 18：矿产金产量保持稳定(吨)

　　资料来源：WIND 长江期货

　　中国方面，今年 1-9 月黄金累计产量将有望达到 307.8 吨，比 去年同期增长 6.8%。2013年全年黄金产量有望达到 430 吨左右，去年为 403 吨。中国目前已是世界第一大黄金生产国。

　　二、黄金需求回落，西金东移趋势显著

　　1、黄金需求回落，ETF 大幅减持，但消费需求激增

　　今年前三季度全球黄金需求量回落。前三季度全球黄金需求量为 2805.10 吨，较去年同期回落 380 吨，为连续第二年下滑，ETF 大规模减持是导致黄金需求量回落的主要原因。前三季度 ETF 及类似产品大幅减持 697.40 吨黄金，而在 2010-2012 年期间，ETF 并没有因为金价上涨而大举增持黄金。不过，由于金价大幅回落，黄金消费需求却出现大幅增长，今年前三季度黄金消费需求(包括金饰、金条与金币)约为 3822 吨，较去年同期大幅增长 1384 吨，其中来自亚洲的实物黄金需求尤为强劲，特别是中国。此外，央行继续增持黄金，以优化自身的外汇储备结构，特别是新兴市场国家。

　　图 19：黄金需求量回落(吨) 图 20：2013 年 ETF 及类似产品大幅减持黄金(吨)

　　资料来源：WIND 长江期货           资料来源：WIND 长江期货

　　图 21：黄金消费需求有望创纪录(吨) 图 22：央行继续增加黄金储备(吨)

　　资料来源：WIND 长江期货                资料来源：WIND 长江期货

　　注：黄金消费需求总计包括金饰、金条与金币

　　2、西金东移趋势显著

　　2013 年，以 ETFs 为代表的西方黄金投资者大幅减持黄金投资头寸，但以中国为首的东方国家却在黄金下跌过程中黄金消费需求大幅增加，西金东移趋势非常显著。2013 年前三季度，ETFs 及类似产品减持 697.4 吨黄金，但同期中国大陆从中国香港净进口黄金数量却达到1113.22 吨，ETFs 黄金需求从西移到中国国内。同时，以中国和印度为首的东方国家今年以来黄金消费需求达到 2041.70 吨，而以欧洲和美国为首的西方国家黄金消费需求只有 347.70吨，东方人对于黄金的特殊情结可见一斑。

　　图 23：ETFs 黄金需求减少，但中国黄金需求大幅增加 图 24：2013 年以来各国/地区黄金消费需求

　　资料来源：WIND 长江期货                   资料来源：WIND 长江期货

　　3、中国黄金消费需求大幅增长

　　中国黄金协会公布的数据显示，2013 年 1-6 月，全国黄金消费量达到 706.36 吨，比 2012年上半年大幅增加 246.78 吨，同比增长 53.70%，而 2012 年全年黄金消费量为 838.18 吨。

　　因此，2013 年中国黄金消费量突破 1000 吨是毫无压力。今年 1-10 月中国大陆从中国香港净进口黄金数量为 1261.14 吨，远超去年同期 627.03 吨的水平。中国已经超越印度成为世界第一黄金消费大国，中国大妈对于实物黄金需求的支撑作用确实功不可没。

　　图 25：2009-2013 年上半年全国黄金消费量 图 26：中国大陆从中国香港净进口黄金数量

　　资料来源：中国黄金协会 长江期货 资料来源：WIND 长江期货

　　4、印度黄金消费需求总体保持稳定，限制进口黄金措施抑制国内黄金消费量

　　2013 年前三季度印度黄金消费需求总体保持稳定。1-9 月印度黄金消费量为 714.70 吨，好于 2012 年的 602.30 吨。不过，由于印度卢比大幅贬值，印度政府为了缩减巨额的贸易逆差，出台限制进口黄金的措施，在第三季度确实影响了印度黄金的消费量。传统意义上，印度排灯节在 10 月下旬到 11 月初举行，为期 5 天。印度进口商一般提前一个月进口，因而三季度印度进口黄金数量仅次于二季度，但是由于黄金进口的限制，今年三季度印度黄金消费量却低于 2009-2012 年的平均水平，8-9 月份印度黄金进口量跌至历史最低水平。未来印度黄金消费量继续回落将成为隐忧，除非印度政府解除限制措施。图 28 所示，卢比兑美元不断贬值，这将大大增加印度人购入黄金的成本。在印度政府在出台限制黄金进口措施后，对贸易逆差的收窄起到了一定的作用。

　　图 27：印度黄金消费量总体保持稳定 图 28：卢比兑美元不断贬值，印度贸易逆差有所减缓

　　资料来源：WIND 长江期货              资料来源：WIND 长江期货

　　图 29：自出台限制黄金进口措施后，印度进口黄金总额锐减

　　资料来源：WIND 长江期货

　　第三部分   2013年白银供需趋势

　　一、白银供给保持稳定，再生银回收量连续第三年减少

　　2013 年全球白银供应量总体保持稳定。全年白银供应量为 1055.80 百万盎司，约合32839.08 吨白银，较去年微幅上涨 7.6 百万盎司，涨幅约为 0.7%。其中，矿山生产量为 814.60百万盎司，约合 25336.91 吨，较去年上涨 27.6 百万盎司，涨幅约为 3.5%。由于白银价格下跌，再生银回收量连续第三年减少，为 234.20 百万盎司，约合 7284.44 吨，较去年下降 20百万盎司，降幅约为 7.9%。

　　图 30：全球白银供应量情况图(百万盎司)

　　资料来源：WIND 长江期货

　　二、制造业需求回升，隐含净投资回落

　　相比于黄金，白银的制造业需求占据全部需求的主体地位，占比约为 80%左右。2013 年，制造业需求为 877 百万盎司，约合 27277.77 吨，较去年增长 4%左右。其中，工业应用、珠宝首饰、银器和铸币均出现不同程度的增长，而在数码相机时代唯独感光材料需求不断下滑。

　　图 31：全球白银制造业需求情况图(百万盎司) 图 32：制造业需求回升，隐含净投资回落

　　资料来源：WIND 长江期货               资料来源：WIND 长江期货

　　白银隐含净投资为 143.80 百万盎司，约合 4472.68 吨，较去年回落 18.8 百万盎司，降幅约为 11.56%，白银价格的大幅回落导致投资意愿降低。

　　三、白银 ETF 减仓幅度弱于黄金

　　与去年相比，全球最大的白银 ETF-ishare ETF 持仓量并没有减少，反而增加了 54.82吨白银至 10139.78 吨(截至 12 月 13 日)并且持仓量仍然保持在 1 万吨以上，只是与今年高点 10734.99 吨相比，白银 ETF 累计减持 595.21 吨，降幅约为 5.5%，减仓幅度明显弱于黄金，显示出长期投资者仍然比较看好白银的长期走势。2011 年以后即使白银价格表现疲弱但白银 ETF 并没有减持白银头寸。

　　图 33：白银 ETF 减仓力度弱于黄金 图 34：2011 年以后白银 ETF 并没有减持白银

　　资料来源：ishares 长江期货           资料来源：ishares 长江期货

　　COMEX 白银期货非商业持仓净多头大幅减少，目前已降至 1 万张左右。非商业空头的大幅加仓是导致净多头回落的主要原因，而多头的减仓力度较为平缓。

　　图 35：COMEX 期银非商业净多单降幅明显 图 36：COMEX 期银非商业多头与空头对比图

　　资料来源：CFTC 长江期货            资料来源：CFTC 长江期货

　　第四部分 2014年前景展望

　　美国经济和美联储退出 QE 仍将是在 2014 年影响金银价格波动的主线。美国经济和全球宏观形势的持续改善将会给黄金带来较大的阻碍，特别是美联储退出 QE 将会给金价带来下行压力。然而，来自亚洲的实物金逢低买盘、央行继续购金、黄金的开采成本将会对金价构成一定支撑。此外，同时需要考虑一旦美联储开始削减 QE，是否会出现利空出尽的情况。因此，2014 年黄金和白银前途虽然艰难，但并不过于悲观。

　　一、美国经济逐步复苏，美联储或在明年年终之前退出 QE

　　1、美联储或在明年年终之前退出 QE

　　2013 年美国经济的表现相比于 2012 年又前进了一步，该点在文章第一部分做了详细说明。随着美国经济的逐步向好，美联储最终将退出量化宽松政策是确定无疑的。美联储主席伯南克关于明年年终之前退出 QE 的表态相当于为美联储制定了退出 QE 时间表，并且该退出计划是循序渐进的，美联储也是希望退出 QE 不会对市场产生太大的负面影响。

　　2、市场可能会出现美联储收缩 QE 利空出尽的情形

　　美联储收缩 QE 预期是 2013 年金价下跌最为表观的重要因素之一，目前的黄金价格已经部分计入了美联储收缩 QE 的预期，而等到美联储真得开始收缩 QE，既定事实成真，市场可能会出现收缩 QE 利空出尽的情形，金价也将有可能出现最后一跌的情况，并出现筑底回升的阶段性反弹行情。此后，市场的预期将开始转向美联储何时退出 QE，何时开始进入加息周期，届时金价或将迎来新一轮的下行周期。

　　3、美联储强化前瞻指引抵消收缩 QE 冲击

　　12 月的美联储 FOMC 议息会议另外一个重要信号就是美联储强化利率前瞻指引以抵消收缩 QE 的冲击。即使失业率跌至 6.5%的门槛，美联储也不会急于加息，并且美联储希望看到通胀回升至央行 2%的目标水平，而目前美联储偏好的通胀指标个人消费支出物价指数 PCE在 10 月只同比上涨了 0.7%，美联储担忧通胀水平仍然在 2%的目标之下，可能会对经济表现构成风险。而如果通胀预期抬头，将有利于黄金价格的表现。

　　4、2014 年美联储两大鹰派拥有 FOMC 投票权

　　虽然 2014 年 FOMC 鸽派投票委员的人数略多，但值得注意的是，Fisher 和 Plosser 这两个超级鹰派明年将有投票权，FOMC 内部将不会出现 2013 年那样鸽派一边倒的情形，并且这在一定程度上将考验美联储新任主席耶伦的领导和协调能力。鹰派头子的加入可能会使得美联储在货币政策上出现更为激进的举动，出乎市场预料。

　　表 1：2014 年美国联邦公开市场委员会(FOMC)议息会议日程安排

　　资料来源：长江期货

　　二、美股和美元因素的影响

　　1、美股阶段性回调黄金可能再度获得避险资金青睐

　　2013 年美股与黄金的“翘翘板效应”非常明显，这种趋势将会继续延续至 2014 年。短中期内，投机者对黄金热情难以恢复，但如果美股出现阶段性回落，幅度在 15-20%左右，黄金将有可能再度获得避险资金的青睐而出现阶段性的上涨行情。

　　2、美元或将继续延续震荡行情

　　美国强势美元的政策未必体现在美元的价格上，而是体现为美元作为国际贸易结算货币和国际储备货币的功用上。目前美国经济的发展很大程度上依赖于美元的霸权，比如美联储的量化宽松政策就很好的利用了美元的霸权将国内经济危机转移至国外，美元的霸权成功的让中国和日本不断购买美国国债增加美元储备。因此，美国政府以及美联储并不希望看到美元在价格上出现大幅上涨或下跌的境况。美元升值会影响美国出口，增加贸易逆差。美国跨国公司以海外市场为主，美元升值会导致美国跨国公司利润受损，因而美国政府并不希望美元大幅升值。同时，美国政府也不希望因美元过度贬值而导致世界对美元产生信任危机，减少美元储备。因此，明年美元指数维持宽幅振荡的概率较大，波动区间在 78-84。

　　三、中日地缘冲突成潜在不确定因素

　　明年中东地区局势、朝鲜半岛局势以及南海局势对市场影响不大。原先伊朗核问题所产生的美伊关系紧张局势由于伊朗核问题谈判达成协议而大幅缓解以及叙利亚化武换和平避免美叙军事冲突等因素使得明年中东地区地缘政治形势总体趋于缓和。朝鲜为了谋求经济发展不会与美国和韩国产生过激的冲突，只是继续上演“老鼠调戏猫的游戏”以获得更多的谈判筹码，因此对市场总体影响不大。南海岛屿之争由于中国孤立菲律宾政策以及菲律宾实力过于弱小而不会引起太大的风波。

　　放眼全球，目前地缘政治中最大的不确定因素是中日钓鱼岛之争。中日两国国力相当，在钓鱼岛问题上均不肯做出让步，虽然爆发军事冲突不符合两国的根本利益，但出现擦枪走火的情况还是有可能出现的。因此，中日之间引起的地缘紧张或小规模冲突或在短期内刺激黄金的避险需求。

　　四、黄金生产成本能否为金价提供支撑

　　伴随着人力成本的上升、深层黄金开采的成本增加、新矿勘探的难度增大等因素影响，黄金的生产成本逐年增加。2012 年，全球黄金总付现成本(又称现金付现成本)在 1200-1211美元，总生产成本在 950 美元左右。如果总付现成本按照每年 10%的速度增长，2013 年全球黄金的总付现成本约为 1320 美元，总生产成本约为 1045 美元。而到 2014 年，总生产成本在 1155 美元左右。理论上 1050-1155 美元是黄金价格下行的底线。2013 年 6 月 28 日，金价最低曾跌至 1179 美元，但随后马上反弹至 1200 美元上方。因此，在该区域具备较强的支撑力度。

　　图 37：2008-2012 年全球黄金成本情况 图 38：目前套保盘持仓在金价下跌过程中不断减少

　　料来源：中国黄金协会 长江期货           资料来源：CFTC 长江期货

　　2014 年，黄金矿产企业将面临更加严峻的成本压力和利润压力。金价的下滑或较长时间处于黄金生产成本边缘，金矿企业收益将面临压力，矿产企业将不得不加强成本控制。同时，如果市场一旦出现黄金进一步的下跌预期，金矿企业是否需要进一步加强套期保值(目前是有限套保)将成为金价进一步下跌的潜在因素。如果金矿企业进行规模不小的对冲操作，可能会对金价形成进一步的打压。不过目前美国 COMEX 期金套保盘商业空头并没有加仓，反而是在金价下行的过程中不断减仓，说明产金企业认为在金价较低的位置再进行套期保值存在一定风险，不愿意继续做空保值。

　　五、中印两国能否继续保持强劲的黄金消费需求

　　在实物黄金需求西金东移的背景下，中印两国能否继续保持强劲的黄金消费需求将会对支撑黄金价格产生重要影响。

　　1、2013 年中国黄金需求出现井喷式增长，2014 年能否延续势头？

　　2013 年中国黄金需求出现井喷式增长，成为世界第一大黄金消费国。中国大妈对于实物黄金的购买力度也引起了华尔街大叔的极大关注。东方人对于黄金的特殊情结、中国黄金市场的市场化进程加快(特别是有更多的国内商业银行拥有黄金进口权)、居民收入水平的提高(特别是土豪的涌现)以及种类丰富的实物黄金衍生品(比如黄金 ETF、纸黄金、工行积存金等)等因素使得中国大陆居民有更多、更为丰富的渠道进行黄金投资，这对于国内黄金消费需求的爆发式增长起到了非常重要的作用。

　　经过井喷式增长之后，2014 年中国能否继续保持强劲的黄金消费需求存在一些阻力。首先是 2013 年是否已经透支了一部分首饰金的消费需求，其次种类日益丰富的投资理财产品(如余额宝)是否会分流一部分原本希望投资黄金的客户(如积存金)，这些因素可能会导致 2014 年国内黄金首饰和投资需求增长放缓。

　　2、印度黄金需求被抑制

　　印度卢比的不断贬值推高当地黄金价格，打压了一部分当地的黄金需求。但政府对于黄金的进口管制是抑制印度黄金需求的主要原因。尤其是今年 8、9 月份印度黄金进口量跌至历史最低水平。此外，印度 GDP 增速的放缓会导致国民收入增长的放缓，从而抑制实物金需求的增长。

　　明年新兴市场国家将面临更为严峻的挑战，美联储退出 QE 所引发的资金撤出新兴市场国家可能会引发新一轮卢比的贬值，这对于印度收窄贸易逆差以及经济的增长显然不利。印度黄金需求能否保持增长取决于印度贸易平衡、货币和宏观经济层面的改善，这样印度政府才有充分理由去除进口税对于黄金进口的限制作用。

　　六、2014 年黄金白银价格趋势预测

　　在美国经济及全球经济稳步复苏的大背景下，金银价格将难有较大作为，但不用过于悲观。金银价格在现有基础上出现更大深幅下跌的可能性并不大，但下跌空间可能会在 10-15%之间。明年总体趋势将以大区间震荡形式出现，黄金波动区间在 1150-1450 美元之间，下方极限目标位看至 1000-1050 美元，前期 1180 美元将被看作是金价是否会跌至 1050 美元的重要支撑位。白银波动区间在 16-25 美元之间，下方极限目标位看至 15 美元。

　　图 39：伦敦金周 K 线

　　资料来源：WIND 长江期货

　　图 40：伦敦银周 K 线

　　资料来源：WIND 长江期货

　　长江期货 王琎青

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