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　　(三)交通投资维持高位，房地产数据不温不火

　　与以包装业和交通行业为主的欧美消费不同，我国铝消费结构主要由建筑业和交通行业构成。我国交通领域占铝总用量的22%以上，建筑用铝约占总量的36% 。

　　2013年前11个月，交通运输特别是铁路等方面的投资增速保持高位，其累计值的同比增幅小幅回落至21.15%。

　　图9：交运投资维持高位

　　数据来源：国家统计局 长江期货

　　房地产开发投资增速从年初的22.8%回落至19.50%，但仍高于2012年的16.7%，房地产新开工面积同比增长11.84%，总体维持了中性偏乐观的形式。新一届政府延续房地产调控政策，开发商特别是中小开发商经历房产调控折磨后，多有变现观望意愿。因此，我们对新年度房地产改善定调为温和改善。

　　图10：房地产温和改善

　　数据来源：国家统计局 长江期货

　　基本能反映电解铝消费的铝材高产量，表明2013年电解铝下游消费增长较为可观。从出口提升、汽车轻质化加速，交运投资建设续涨和房地产温和改观多层面考量，2014年我们预计电解铝下游消费较2013增速提升。

　　二、割裂市场：国际略紧VS 中国充裕

　　较高的现货进口溢价和国内充裕供应打压下的沪铝比阻碍了国外铝锭的流入，而15%的出口关税基本关闭铝锭出口通道。全球铝锭供需状况可分中国及除中国以外两部分看待。

　　(一)国际出现供应缺口拐点

　　CRU报告预计，2013年世界原铝产量4601万吨，同期增长4.4%。不过，消费的快速增长是与供应端相匹配的，2013年度全球铝供需维持了紧平衡，有两个季度供给短缺，全年预计稍稍过剩18万吨。

　　图11： 2013年全球铝供需维持紧平衡

　　数据来源：CRU 长江期货

　　国际铝业协会(IAI)公布的数据显示，2013年除中国外的铝产量同比减少3%，至2010年2月以来最低位水平。巴克莱表示，如果生产商执行此前已宣布的所有减产计划(7月-11月宣布约140万吨减产计划)，那么预计明年铝市场将出现27.5万吨的供应缺口，为五年来首次。

　　图12：非中国地区铝供需已出现缺口

　　数据来源：CRU 长江期货

　　供应缺口的出现并不能成为国际铝价上行的充分条件，LME仓库中约计540万吨的铝库存以及除中国以外200万吨的非仓单库存随时为市场提供缓冲，铝价要彻底反转难度极大。如果LME仓储新规能如期在4月1日生效实行，将导致现货溢价下行自2014年第二季度重启，届时可能出现新一轮减产，供给增速放缓的概率较大。

　　整体而言，国际铝价下行的空间已经较小，2014年LME铝价格继续破位下行是小概率事件，预计LME铝价有筑底过程且价格宽幅震荡过程中，重心有望上移，价格目标区间在1700-2000美元/吨，中轴为1800美元/吨。

　　二、新增产能见顶，2014供应压力迎峰值

　　2013年我国原铝消费增速可观，可铝价仍难逃下滑的命运，压垮铝价的“稻草”是屡创新高的产量。国家统计局数据显示，2013年1-11月全国电解铝总产量达2011.5万吨，同比增长9.6%。尽管今年的累计增速显著低于去年，但有庞大的产量基数做乘数，国内铝供给量不断刷新高点记录。

　　图13：原铝年度产量 单位(万吨)

　　数据来源：国家统计局 长江期货

　　2009 年以来，全国电解铝新增产能逐年增加，且总产能增速在加快。全国新增产能主要集中在新疆，新疆2014 年新建产能达300 万吨，在国家审批管制背景下，新增产能在2015年才出现大幅回落。我们预计，2014 年是国内供应压力最大的一年。

　　图14：新增电解铝产能

　　数据来源：百川资讯 长江期货

　　三、行业成本线下移，铝价或紧贴成本线回落

　　从成本测算结果看，电力和氧化铝占电解铝成本将近75%，我们预计行业整体平均成本下移。

　　表1：国内电解铝企业成本测算

　　数据来源： 长江期货

　　首先，西部和山东等配备高技术水准、低成本产能的快速扩张，加大低成本电解铝产能占有比重；其次中东部部分大型电解铝企业争取到直购电的跟进实施亦能压缩电力成本，亦有助于拉低行业成本。

　　图14：西部及山东电解铝产能占比增大

　　数据来源：百川资讯 长江期货

　　2014 年行业成本线下移后，由于电解铝供应量大幅增加，预计铝价会贴近成本线进一步回落。

　　四、落后产能经营压力加大，可能触发停产潮

　　地方政府过多的干预电解铝企业落后产能的退出及经营困难产能的关闭，以致出现了“西进而东不退”的现状。三中全会“让市场在资源配臵中起决定性作用”和“严禁地方政府补贴电价”条款，有望管住地方政府之手；另外，“调结构、稳增长、促发展”的转型基调，意味着GDP 和基建投资增速不如从前，电解铝行业寄投资和时间来消化过程产能的希望破灭；从公司层面看，失去电价补贴的企业面临持续的亏损和长期的负资金流，主动削减、搬迁产能才有出路。

　　减产潮可能出现的时点：一是春季期间，类似2009 年金融危机导致电解铝关停，企业可能借春节关停产能；二是如果电解铝价格再有一波下跌，可能抹掉企业最后一丝希望，引发关停潮。

　　第四部分 行情展望

　　就消费而言，以销定产的铝材产量增速大幅高于原铝表观消费增速表明原铝下游需求旺盛。新年度，尽管调控下的房地产改善有限，但维持高位的交运投资和轻质化的汽车用铝需求，以及欧美经济复苏加大铝材出口需求等客观利好因素均为原铝消费高速增长提供保障。

　　在供应端，随着新疆新增产能的见顶，2014年将是我国供应压力最大的一年，这对铝价极为不利。另外，压顶产量配合行业成本线下移，国内铝价仍有下行需求，主力合约不排除打破13800元支撑，下探全年13500元低点的预测值，需注意的是，铝价再有一波下跌或触发行业减产潮封锁价格下行空间，预计全年沪铝主力运行区间下移至13500-15000元，均价在14000元左右。

　　除中国外的国际原铝市场预计2014年将出现五年以来的首次供应缺口，LME新规若能顺利了实行将打压现货溢价，或将引发减产潮，这些因素有利于LME铝企稳，预计LME铝全年运行区间为1700-2000美元，价格中轴为1800美元。

　　长江期货 覃静

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