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　　报告要点：

　　● 国际市场：全球大豆供需形势在2013/14 年度里将进一步走向宽松，南美的产量和物流、美国14 年的产量是后期影响市场的主要变量。

　　● 豆粕供求：在南美新季大豆到港中国前，中国大豆、豆粕供给仍有可能出现阶段偏紧，因为上半年度饲料需求仍将同比增加。预计大豆近高远低的期限结构仍至少维持半年

　　● 油脂供求：12 月至1 月全球处于植物油需求旺季、棕油产量淡季，供求形势并不趋于宽松。长期看，主产国棕油库存已回归正常，新年度里东南亚棕油产量的增减将较大程度影响价格。

　　● 价格展望：在基本面未出现较大异常下，预计13/14 剩余年度震荡延续。

　　(1)对美豆的运行区间，初步认为11‐14 美元区间震荡的概率较大，主要基于巴西大豆的出口成本(11‐12 美元/蒲)支撑与丰产的压力，那么豆粕相应的运行区间3000‐3700。

　　(2)如果棕油产量增幅有限甚至减产，那么植物油价格有望完全走出熊市、震荡偏强，但植物油的牛市暂不具备条件；如果棕油产量有较大增长，预计价格是一个承压震荡的格局，但运行区间整体将高于2013 年底部。

　　投资建议：

　　豆类：在震荡岁月中寻找结构性与阶段性机会

　　2013 年行情简要回顾

　　2012 年12 月至13 年4 月，南美丰产预期、中国禽流感、需求回落，震荡下行。

　　5 月，巴西出口物流堵塞，增加美豆需求，近月合约带头大幅上涨。

　　6‐7 月，美豆库存偏低，7 月合约继续软逼仓，但远月合约震荡下行。

　　8 月，美豆天气炒作，加库存偏低，9 月合约涨幅尤其大。

　　9 月，后期天气改善美豆产量预期，供应上市，震荡下行。

　　10‐12 月初，美豆集中在1250‐1300 间横盘震荡。

　　相应的，国内豆粕行情经历了熊市不熊的一年，由于中下游一直保持低库存、全年进口量实际低于需求，即便发生了禽流感，今年的现货仍长年横盘于4000 偏上，期现价差保持高度贴水。

　　图1 美豆、豆一指数及现货价格

　　数据来源：文华财经、中国大豆网

　　1 全球供求：宽松化格局仍然明显 后市关注南美天气与物流

　　据usda11 月供需报告，从12/13 年度到13/14 年度，全球大豆产量将增长1566 万吨(5.8%)至2.8 亿吨，全球压榨需求增长1000 万吨至2.39 亿吨，全球库存也将增加近1000 万吨至7023 万吨，库存消耗比将从上年26%升至29%。总体看全球大豆供求宽松化格局仍然明显，美盘远期大豆/玉米比值仍然有利于明春大豆播种面积保持高位。目前而言，由于13 年美豆已基于定产，影响以上预期的关键因素是新年度南美大豆的产量和中国的需求。

　　美国：截止11 月17 日，美豆收割率为95%，预计11 月下旬完成收割。美豆收割期天气以干燥为主，预计产量在8800‐9000 之间，不会有更大变动。截至11 月28日，已销售13/14 年度美豆3900 万吨，达到计划出口的98.8%，付运1729 万吨。

　　南美：自9 月播种期以来，巴西产区维持湿润多雨，阿根廷前期较为干燥，近期获得降雨改善了土壤湿度，天气总体有利。截至12 月上旬，巴西豆播种达88%，去年同期86%，历史均值85%，播种面积预计为2910 万公顷，比去年增加140 万公顷，目前单产预期为3 吨/公顷。阿根廷大豆播种完成58%，比去年高4%，播种面积预计为2045 万公顷，比去年增加105 万公顷，目前单产预期为2.72 吨/公顷。另据悉，巴西12/13 年度大豆已基本销售完毕，13/14 大豆预售低于去年，预计达33%(去年48%)，阿根廷仍有1000 多万吨待售。

　　据国内珈和遥感数据，截止11 月20 日巴西已出苗面积1542 万公顷，处于正常水平；阿根廷已出苗面积340.5 万公顷，较历史同期略有下降。南美大豆的实际面积、单产预期及今年的出口物流情况是后期影响市场的主要变量。其中，产量的情况需要跟踪天气；巴西的物流预计今年可能归于正常，严重堵塞的可能性降低，因为一方面当地物流设施得到部分改善，另一方面明春港口出口运输需求预计较今年下降(玉米出口减少，以及由于美豆产量增加，中国对南美新季大豆的依赖性下降)。

　　表1 主产国大豆产量预测

　　数据来源：USDA11 月，五矿期货整理

　　图2 巴西、阿根廷2013 大豆种植图(11 月18 日)

　　2 中国供求：2 月至5 月可能偏紧、6‐9 月供应偏宽松

　　供应方面，油脂大会专家们预测大豆进口量在6300‐6800 万吨，平均6630 万吨。13/14 美豆已基本完成销售，中国已采购13/14 美豆2405 万吨，预计这部分主要在11 月至明年4 月使用，后期美豆供应将十分有限。14 年1 月至9 月预计需要从南美购买3580 万吨左右大豆。需求方面，根据2013 年母猪存栏作为领先指标，预计12 月至2014 年5 月生猪存栏是逐渐小幅下降的过程，14 年6 月存栏有望回升，但目前至14 年6 月生猪存栏同比增长保持平均2.4%，13 年12 月中下旬后需求预计下降比供应更快，14 年上半年生猪压栏现象可能比较严重。14 年7 月生猪存栏同比可能开始下降，但降幅不大，14 年全年猪料需求可能略降(还需要观察后期母猪存栏数)。另外，基于禽流感防控能力的增加，预计明年肉鸡料大幅好转，蛋鸡料可能小幅下降，总体来看全年饲料需求持稳至略升。12/13 年度中国大豆需求预计实质达6100‐6300 万吨，若13/14 年度需求保持增长5%则全年需求达6450‐6615，折中取6500 万吨。

　　由上，各月大豆进口与需求预估分别如表3 所示，那么2014 年国内大豆库存在2月至5 月可能处于偏低水平，这需要跟踪南美大豆收获及出口物流情况再进一步确定，6‐9 月供应将偏宽松。

　　表2 油脂大会专家预测

　　数据来源：2013 年国际油脂油料大会

　　表3 中国大豆供需月度平衡表(2013 年11 月至9 月)

　　数据来源：美豆数据来自美国农业部，其它大部分为预测值

　　图3 进口大豆盘面压榨利润变化 图4 生猪与母猪存栏变化

　　据来源：五矿期货研究所整理 数据来源：农业部

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