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　　国内库存压力有所下降，但过剩产能仍会压制价格上涨

　　与国外不同的是国内库存经过近2 年的去库存，绝对量偏低而令市场容易受到现货支撑。SHFE 数据显示，今年已经下降了7.65 万吨，相对于历史高点(2011 年)也下降了约18 万吨。国内调研数据显示上海，广东，天津三地库存(含SHFE)下降了约17.8 万吨至31.65 万吨。这也令今年以来现货相对期货升水，在相同垂直价格水平下相对过去强劲，上海地区现货持续保持升水。一些上海贸易商反馈锌锭货源难寻，我们也了解到不少冶炼厂原料和产成品库存偏低，天津等地区下游也反馈原料库存处于低位。

　　我们认为，市场经历了两年多的去库存，剩余库存由于囤货成本较高而容易出现惜售。过去两年制约价格上行的两大因素‐‐‐既有库存与过剩产能，前者对价格的压制力度减弱，但过剩产能仍会压制价格上涨。这种过剩产能来源于两方面：

　　1)锌精矿产能；今年以来，虽然冶炼厂开工率高于去年，达到70%以上。但90%的冶炼厂仍反馈“不差矿”，我们调研的湖南与云南地区矿贸商和冶炼厂也反馈了锌精矿供应充足。由于国内锌精矿供应增速强劲，国内锌精矿市场供应过剩的状况仍属宽松，因此加工费仍将倾向上升，这将带动既有的冶炼厂产能倾向释放。

　　2)精锌产能；现有的冶炼产能估计有650‐700 万吨左右，实际相关机构调研的今年平均开工率在71.52%。开工率仍存在上升空间，这意味着加工费上升(锌精矿供应过剩或垂直价格上升带动)，将令现有的冶炼厂产能释放，从而供应上升。新增产能方面，近年国内新建冶炼厂计划并不多，且受到价格低迷影响不少被暂时推迟。去年以来，仅江铜10 万吨顺利投产。而我们了解到驰宏的14 万吨会泽铅锌矿和5 万吨河池南方冶炼产能扩建已经建成，2014 年山东黄金和云南瑞丽也各有10万吨的产能建成。价格上升将刺激这些产能投产，从而令价格难以大幅上行。

　　由上，我们认为：虽然全球库存已经下降不少，但国外库存绝对量加上中国过剩产能的存在仍令明年市场难以大幅上涨。

　　图12 国内绝对量偏低而令市场容易受到现货支撑 图13 显性国内库存已经下降至31 万吨较低位置，加强了低价时的现货支撑…

　　数据来源： SHFE，Wind，五矿期货研究所 数据来源： SMM，SHFE，五矿期货研究所

　　图14 现货升水强劲；注意现货升贴水与垂直价格的顶底对应关系可助把握短期价格波动

　　图15 虽然库存压力相对缓解，但国内的价格上涨仍受制于产能过剩。加工费仍有上升空间，令短期冶炼瓶颈放松

　　数据来源： SHFE，SMM，五矿期货研究所 数据来源： ILZSG，五矿期货研究所

　　图16 加工费上升与开工率正相关 图17 垂直价格与加工费也存在一定的正相关，因而与开工率呈一定程度的正相关

　　数据来源：五矿期货研究所 数据来源：五矿期货研究所

　　结论：我们对六个问题的观点

　　1)全球锌精矿市场是否会出现短缺？

　　我们认为国外精矿供应将倾于紧张。但由于中国精矿供应的高速增长和未来精矿需求增速的不确定性，我们仍难判断全球锌精矿是否/何时会出现短缺。细节上，未来锌精矿市场的格局或者出现重要改变：从过去的“国外宽松，中国紧张”转变为“国外倾向偏紧，中国倾向宽松”。

　　2)加工费如何变化？

　　由于国外锌精矿供应增速可能下降，故国外加工费上行动力较弱。但由于中国锌精矿供应增速仍然强劲，且我们调研了解到的矿山成本相对目前锌精矿价格有一定的空间，故国内加工费仍存在一定的上行空间。当然，这会受到国内冶炼厂产能利用率和新产能投放的抑制。

　　3)长期和2014 年单边锌价如何？

　　对于中长期价格(1 年以上)，我们认为锌精矿供应增速下滑将有利于缓解供应过剩，支撑乃至带动价格上涨。

　　对于2014 年锌价，我们认为市场波动仍将维持供应过剩背景下的逻辑运行：

    这是因为供过于求背景下，供应将主要决定价格波动。由于锌精矿产能目前并不存在供应瓶颈，实际供应瓶颈来源于加工费和垂直价格对冶炼产能的约束作用。我们保守预测2014 年SMM0#锌现货价格波动在14000‐16000，底部相对近两年倾向抬升，顶部相对近两年倾向上扬，但上扬动力并不看强。

　　4)如何把握2014 年锌价波动行情？

　　我们推荐两个指标把握2014 年锌价波动行情，这两个指标在过去的时间经受了良好的验证：

　　1)现货升贴水：现货升水往往对应锌价底部；现货高贴水往往对应锌价顶部。

　　2)沪伦两市比值：比值处于高位，进口盈利窗口打开带动中国进口需求时，对应锌价底部；比值处于低位，进口盈利窗口关闭，中国进口需求疲软，对应锌价顶部。

　　图18 今年以来我们推荐过的部分铅锌相关策略

　　数据来源：五矿期货研究所

　　图19 注意沪伦比值与垂直价格的顶底对应关系，也是把握短期价格波动的利器之一

　　图20 背后的逻辑在于中国净进口量变化影响伦锌价格强弱

　　数据来源： LME，SHFE，五矿期货研究所 数据来源： LME，海关总署，五矿期货研究所

　　5)铅价和LME 铅锌价差如何变化？

　　由于铅锌伴生，锌精矿矿山的关闭也将带来铅精矿供应增速的下滑。如今年的Brunswick 矿和Perseverance 矿随锌精矿产量下滑，铅精矿产量也急剧下滑。然而，由于铅的可回收性，铅价相对锌价还受到废铅供应的影响。

　　对于国外铅价，我们注意到美国废铅价格对伦铅价格仍高于40%，废铅供应仍然偏紧的情况。这种情况并不见得会在2014 年得到很大改善或恶化。因此我们仍认为2014 年伦铅表现仍会强于铜铝，尤其在季节性需求强劲之时(北半球的夏季和冬季)。

　　对于LME 铅锌价差波动，由于国外锌精矿供应增速下降的预期，伦锌价格有望上扬，故我们认为伦铅对伦锌溢价或较难像2012‐2013 般保持高位。但在伦铅季节性需求强劲之时，伦铅对伦锌溢价有望扩大。我们推荐通过伦锌与伦铅间的相对紧张强度(两者cash/3m 之差)来把握伦铅与伦锌溢价波动。

　　图21 我们并不认为贸易升水(Premia)会大幅下降 图22 Brunswick 矿的铅产量也急剧下降

　　数据来源： CRU，五矿期货研究所 数据来源： 公司报告，五矿期货研究所

　　图23 美国废铅供应仍然偏紧，利于支撑铅价 图24 LME 铅锌价差波动与相对紧张程度相关度较高

　　数据来源： CRU，五矿期货研究所 数据来源： LME，五矿期货研究所

　　五矿期货 陈远

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