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　　报告要点：

　　我们预计全球需求将保持平稳，锌市场波动更可能来源于供应端的潜在变化。

　　从中长期供应看，我们认为国外锌精矿供应偏向紧张；但全球锌精矿供应是否短缺将受制于中国精矿供应增速与全球精矿需求增速的影响，因而仍难确定。然而，全球锌精矿供应增速有望下降，带动全球锌精矿过剩减缓，有利支撑乃至带动锌价上扬。

　　从短期供应看，我们认为由于国外受制于库存而国内受制于过剩产能，2014 年锌价上涨空间仍然有限。

　　最后在结论部分，我们总结阐述了我们对以下六个问题的观点：

　　1)全球锌精矿市场是否会出现短缺？

　　2)加工费如何变化？

　　3) 长期和2014 年单边锌价如何？

　　4)如何把握2014 年锌价波动行情？

　　5)铅价和LME 铅锌价差如何变化？

　　锌：全球精矿供应面临短缺？

　　需求平稳意味锌市场波动更可能来源于供应端的潜在变化

　　从新一届领导人政策方针来看，中国增速减缓是大概率事件。政府对GDP 预期目标维持在7.5，也显示了对增速下滑更多的容忍度。对于锌而言，今年较高的恢复性增长速度(1-10 月表观需求累计同比达到12.68%)难以维持，且我们了解到不少镀锌厂家采用锌铝镀层或锌稀土镀层，使镀锌层厚度下降，也不利于精锌消费。因此，明年中国市场的锌消费情况并不应过度乐观。

　　好消息在于美国和欧元区经济的复苏步伐良好。美国PMI 强势上扬，更令人欣喜的是欧元区PMI 稳步回升，平稳恢复至荣枯线以上。整体而言，虽然中国市场需求不见得有大幅增长，但美国和欧元区经济的复苏仍将有效带动全球锌需求。

　　由上，我们对锌需求的基本判断是明年乃至未来几年的锌需求增速并不会大幅上升或下跌，而会维持较低的正增长速度。在此背景下，锌市场波动更可能来源于供应端的潜在变化。

　　图1 政府GDP 预期目标维持在7.5 图2 欧美PMI 上扬，给锌价提供一定的上扬动力

　　数据来源：国统局，五矿期货研究所整理 数据来源：Wind，LME，五矿期货研究所整理

　　中长期供应：虽仍难确定全球锌精矿市场短缺，但基本判断锌价倾向上行

　　国外精矿供应将倾向紧张，但全球锌精矿市场是否在2016 年出现短缺仍难以确定在供应方面，国际各大研究机构，投行与矿商均聚焦于未来锌精矿市场面临的潜在短缺。其逻辑在于：从2013 年开始一批大型矿山寿命将终带来现有产能下降，同时潜在的投产/扩建/重开矿山项目带来的新增产能增量有限，因此未来锌精矿的净增量将逐渐难以满足需求的增长量。一些机构预计至2016 年国外锌精矿净新增产能(剔除关闭产能后)或最多仅在40 万吨左右。而我们收集的已知关闭/新增产能数据预计2016 年国外锌精矿净新增产能(剔除关闭产能后)最多可能达到70 万吨。

　　由此来看，未来锌精矿供应速度有可能难以满足未来锌精矿需求增长，因此锌精矿市场将出现紧张乃至短缺，带动锌价上涨。然而，这种逻辑的风险在于：

　　1、上述逻辑并未考虑中国精矿供应增速；中国锌精矿供应增速从2010 年开始维持在10%以上(2012 年达到24%，2013 年1‐10 月累计同比达到10.82%)，而2013年的锌精矿金属量预计达到565 万吨。由于高基数的存在，若高增长维持则全球锌精矿市场是否进入短缺时代实属难料；例如，假设中国精矿供应增速未来3 年平均保持5%(该假设可能已经偏低)，则至2016 年中国精矿供应将相对2013 年增加89 万吨。

　　2、上述逻辑对全球锌精矿需求增长速度存在假设；若全球锌精矿需求仍维持近年的低速增长，那么精矿供应净增加量或仍能满足需求，而不会在预期时间内出现短缺。实际上， 我们注意到一些国际机构对精矿需求增速过于乐观： 若如Glencore‐Xstrata 假设每年平均5%的精矿需求增速(该假设可能来源于今年ILZSG公布的1‐8 月数据)，则至2016 年全球精矿需求将相对2013 年增加205 万吨。实际上，由于中国今年精锌产量增长属恢复性，故今年5%的全球精矿需求增速可能难以维持。若假设3%的平均精矿需求增速，则全球精矿需求在2016 年将相对2013年增加121 万吨。这个增量可以被上述我们预计的供应增量所满足。

　　3、价格上涨本身将带动的新项目投资投产，从而对价格产生下行风险。

　　4、终端需求增速也需要考虑。若终端需求低速增长，那么精矿供应紧张将带动加工费走软，从而导致精矿需求增速下降。

　　全球锌精矿供应增速仍将倾向下滑，带动精矿过剩收紧，锌价倾向上涨我们仍难确定锌精矿供应将会在2016 年短缺，但我们仍能基本判断，锌价倾向上涨。这是因为：

　　1、从我们收集的60%‐70%国外矿山的季度锌精矿产量数据看，不少寿限临近的矿山已经因品位下降而导致精矿产量下降；其中，年产能25 万吨的全球十大锌精矿山之一的加拿大Brunswick 矿已经在今年二季度关闭，而计划明年关闭的Perseverance 和Golden Grove 矿产量也在持续下滑。对于计划2016 年关闭的五矿资源旗下年产50 万吨锌精矿的世纪矿(Century)，其不得不增加开采量或选择品位高矿段开采来缓解整体品位下降带来的精矿产量下滑；

　　2、美国经济复苏带动真实利率(TIPS)的快速上升，令黄金白银等锌精矿山副产品价格在2012 年底开始暴跌且难以上行。这导致不少计划投产乃至成本曲线右上角的矿山盈利能力下降，出现生产计划变更甚至搁置。这从Wolverine， Angas，Mt Garnet，Rasp，Bellekeno 等矿今年宣布减产或改变生产计划可见一斑；

　　3、在副产品利润有限的背景下，若锌价持续低迷，将难刺激投产/扩建计划按计划投产。因此，全球锌精矿尤其国外供应更可能出现紧张乃至短缺。

　　4、长期来看(不限于2016 年)，由已知的关闭/新增产能量来看，即使基于保守的精矿供应增速与需求增速预测来看，精矿供应确实容易出现短缺。

　　由上，由于中国精矿供应增速强劲和全球精矿需求的不确定性，我们仍难确定全球锌精矿市场是否会在未来三年出现短缺；但我们认为国外精矿供应将倾于紧张乃至短缺，且全球锌精矿供应增速将倾向下降，这将有效减少锌精矿/精锌过剩，支撑乃至带动锌价上行。

　　图3 我们和其他机构预计的国外矿山关闭/新增产能 图4 然而，中国精矿供应增长是风险之一

　　数据来源：各大机构报告，五矿期货研究所整理　　数据来源：国统局，五矿期货研究所整理

　　图5 部分寿限临近的矿山产量已经下滑 图6 美国复苏带动的真实利率上行令贵金属承压

　　数据来源：各大公司年报，五矿期货研究所整理 数据来源：Wind，五矿期货研究所整理

　　表1 价格低迷令一些矿山减产或改变计划

　　数据来源： CRU,安泰科，五矿期货研究所

　　图7 我们预计锌精矿/精锌过剩倾向收窄

　　数据来源： ILZSG，五矿期货研究所

　　短期供应：国外受制于库存，国内受制于过剩产能

　　国外库存制约价格上行

　　从我们收集的国外关闭/新增产能数据来看，国外2014 年关闭矿山产能大于新增产能。然而，从LME 近远期价差(3m/15)看，市场虽然已经出现底部抬升迹象，但并没有明显的上涨预期。我们认为这除了与2013‐2014 年间新增矿山产能对关闭产能抵消更多以外，也与LME 锌库存绝对量较高有关。虽然LME 锌库存在今年下降了约24.6 万吨(我们难以得知未被实际消费的隐形库存有多少)，但LME 锌库存仍高达97.8 万吨的绝对量令短期市场供过于求，近月价格承压而难出现现货支撑。

　　国外市场受制于此，而令短期多头面临尴尬，价格暂难看高。

　　图8 2014 年国外锌精矿净增量或为负 图9 期货市场虽然已经出现底部抬升迹象，但并未出现明显的上涨预期

　　数据来源：各大公司报告，五矿期货研究所 数据来源：LME，五矿期货研究所

　　图10 虽然LME 库存今年下降了超过20 万吨 图11 但绝对量的存在仍令短期市场承压

　　数据来源： SHFE，LME，五矿期货研究所 数据来源： LME，五矿期货研究所

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