五矿期货：海外宏观经济走出泥沼跨步前行(2)
财政紧缩力度下降进一步支撑2014 年欧元区复苏
随着各国大选进程基本结束，欧元区的政局也倾向于稳定。金融市场改革的推进和外部环境的改善令各国领导人看到了经济复苏的曙光，对于紧缩力度的执行口风也出现了变化。2013 年年中，欧盟委员会批准欧洲5 个最大的经济体赤字率超标，豁免法国、西班牙和荷兰超标3%赤字率上限，结束了对意大利公共财政的严格监督，促进欧盟各国在财政支出措施的更高自主权。
10 月，葡萄牙政府宣布推出大规模经济刺激计划，随后西班牙也将政策重点转移到结构性改革上来；针对养老金、就业市场、服务部门和财政管理推出了一系列新政策。
图13 G20 国家财政盈余/赤字占GDP 比率逐步下降 图14 欧元区紧缩力度下降
数据来源：IMF 华尔街见闻 数据来源：欧盟委员会 中金公司
2014：复苏“同步”，政策“分行”
根据IMF 统计的G20 国家财政盈余/赤字占GPD 比率的数据以及对2013、2014 年整体情况的预估，2013 年占发达经济体GDP 约 1.4%的财政紧缩在2014 年将有所减缓，降为为GDP 的约0.8%。在过去的两年中，困扰发达国家的正是严峻的资产负债表情况所带来的不得已的严苛紧缩与衰退的经济之间的矛盾，随着紧缩力度的下降，2014 年全球GDP“同步”复苏的状态有望持续。
“同步”复苏仍存差异
然而，虽然我们将全球经济体，尤其是发达经济体的复苏定义为“同步”，其中引号的意义并不止步于强调的意味。我们看到，受此轮复苏拉动原动力的不同，欧元区与美国的复苏仍然存在较大的差异。
首先，美国的复苏源自于居民部门去杠杆后投资和消费内生性恢复带来的动力，而欧元区更多的是外需改善所带来的被动上行。其次，就业部门截然不同的情况为经济持续性复苏带来的压力/动力差异更大。最后，欧元区内部复苏能否持续，既要看美国的“脸色”，更要看其内部去杠杆化的进程，边缘国家放松财政紧缩的意向面临着巨大的外部压力，而存在于金融系统和财政部门的事件性冲击无法忽视。
图15 美国就业改善较为明显 图16 巨大的就业压力将制约欧元区的复苏步伐
数据来源：五矿期货研究所 Wind 数据来源：五矿期货研究所 Wind
“宽松”褪去，欧美货币政策将分行
除了引领经济增长动力源泉存在差异之外，欧美货币当局政策步入常态区间的进程也截然不同。2014 年美联储将很快调整货币政策，当前量化型工具的规模将会渐进性缩减，并保持当前的超低利率至2015 年底。而欧洲央行将采取更为激进的宽松货币政策。步入11 月以来，受不及预期的经济数据影响，欧洲央行官员在不同场合发话，涉及内容无外乎考虑负利率指标、推出QE 等等，欧洲央行行长德拉吉也明确表示：经济疲弱必须保持低利率水平。目前，欧元区基准利率在11 月下调后已经降至历史超低0.25%，离零利率、负利率已然不远。
图17 QE 缩减规模预期已经在利率市场反应 图18 欧元区基准利率已降至历史超低
数据来源：五矿期货研究所 Wind 数据来源：五矿期货研究所 Wind
表1 近两年全球央行基准利率变化一览(至2013‐12‐11)
数据来源：五矿期货研究所
图19 美国核心CPI 低迷或影响QE 退出节奏 图20 欧元区CPI 目前远低于2%通胀目标
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通缩或将影响主要经济体货币当局货币政策施行节奏
今年以来，我们对全球各国央行利率政策的监控显示，受制于国内失控的物价，部分新兴市场国家已经由降息周期转入加息周期，货币政策也在由宽松转向紧缩。与此相反，欧美两大经济体目前出现了通缩的迹象，这恐影响货币当局的政策推出时点。
2014:美联储政策是主线
前文提到，2014 年一季度前美联储修改货币政策是大概率事件，2014 年全球宏观经济仍处于美联储政策主线下的随境而动。
宽松渐退，利率敏感行业将出现波动。
目前，美联储缩减QE 规模的预期已经在利率市场有所体现，尤其是在长期利率市场上(图17)。金融市场的反应往往先行于实体经济，随着利率的上行，美国国内对利率、尤其是长期利率更为敏感的行业，如房地产会出现显著的波动。实际上，2013 年第四季度以来，受上升的抵押贷款利率影响，房市消费已经出现逐步平稳的态势。
欧元区&新兴市场，影响不可避免
正如QE 的推出史无前例一样，QE 的缩减与退出也是史无前例的。我们很难从历史上找到答案去对未来进行预判。我们无法定量，却仍能定性。对美联储的政策预期将会导致全球资本市场投资者对变化产生即时、迅速的反应，这或将导致新兴市场资本大幅度流出；流出的资本反过来回到欧美市场，将令欧美股市收益。另一方面，随着美元升值，以美元计价的大宗商品市场难免受其波及。
图21 新兴市场对QE 敏感性极高 图22 新兴市场资金流出或利好欧美股市
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五矿期货 肖越
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