报告要点：

　　●2013 下半：底部筑实，走出泥沼

　　2013 年上半全球主要经济体需求偏弱，经济增长逐步筑底；步入下半年以来，不断积累的经济增长动能和金融部门的稳定让我们看到了复苏的曙光，更为乐观的情况是发达经济体分化的态势有所修复。两大主要发达经济体底部已然筑实，确定了趋势向上的乐观节奏。美国投资引领的经济增长模式未变，而欧元区伴随着外需的改善，财政紧缩力度的下降也进一步支撑了2014 年的复苏。

　　●“同步”复苏仍存差异

　　受此轮复苏拉动原动力的不同，欧元区与美国的复苏仍然存在较大的差异。美国的复苏源自于居民部门去杠杆后投资和消费内生性恢复带来的动力，而欧元区更多的是外需改善所带来的被动上行。其次，就业部门截然不同的情况为经济持续性复苏带来的压力/动力差异更大。最后，欧元区内部复苏能否持续，既要看美国的“脸色”，更要看其内部去杠杆化的进程，边缘国家放松财政紧缩的意向面临着巨大的外部压力，而存在于金融系统和财政部门的事件性冲击无法忽视。

　　●欧美货币政策将分行

　　除了引领经济增长动力源泉存在差异之外，欧美货币当局政策步入常态区间的进程也截然不同。2014 年美联储将很快调整货币政策，当前量化型工具的规模将会渐进性缩减，并保持当前的超低利率至2015 年底。而欧洲央行将采取更为激进的宽松货币政策。

　　●2014：美联储政策调整为主线

　　对美联储的政策预期将会导致全球资本市场投资者对变化产生即时、迅速的反应，这或将导致新兴市场资本大幅度流出；流出的资本反过来回到欧美市场，将令欧美股市收益。另一方面，随着美元升值，以美元计价的大宗商品市场难免受其波及。

　　海外宏观：走出泥沼、跨步前行

　　2013 下半：底部筑实，走出泥沼

　　2013 年上半全球主要经济体需求偏弱，经济增长逐步筑底；步入下半年以来，不断积累的经济增长动能和金融部门的稳定让我们看到了复苏的曙光，更为乐观的情况是发达经济体分化的态势有所修复。两大主要发达经济体底部已然筑实，确定了趋势向上的乐观节奏。

　　图1 OECD 领先指标显示全球经济体从底部逐渐恢复图2 美国经济增长录得近两年最高

　　数据来源：OECD 数据来源：五矿期货研究所 Wind

　　图3 欧元区走出衰退阴影 图4 美国投资主导型经济复苏模式

　　数据来源：五矿期货研究所 Wind 数据来源：五矿期货研究所 Wind

　　美国：投资引领增长模式未变

　　私营部门投资信心增强。近年来美国经济增长的步伐一直由私人部门投资、尤其是存货的增加所引领。随着2012 年下半年去库存周期的结束，私人投资已于2013年下半好转。世界银行[微博]调查显示，美国银行贷款环境有所改善，这将进一步促进投资在2014 年延续增长的势头(图5)。

　　居民部门去杠杆化有利于消费。2013 年，美国居民部门的去杠杆化进程显著，家庭负债比率较前几年已经大幅下降，预计随着个人可支配收入的增长，消费者信心增长将会进一步促进需求。

　　经济复苏最大短板——房地产市场复苏状况良好。2013 年美国房地产市场从低迷的状态中复苏良好，量价齐升。虽然在步入三季度之后，市场对美联储缩减购债的预期导致利率上升，抑制了房屋销售量的继续上涨，但房地产市场复苏的大趋势并未改变。

　　财政紧缩影响消褪。美国财政部最新数据显示，在截至9 月30 日的财年中，过去11 个月的赤字为7553 亿美元，同比下跌35%，创5 年来最低水平。根据世界银行预估，2013 年财政紧缩幅度约为GDP 的2.5%，如果当前讨论的公共支出法案能够如期通过和执行，同时顺利解决债务上限的问题，2014 年财政紧缩幅度将大幅下降到GDP 的0.75%，2014 年GDP 增长将较2013 年提高1 个百分点至2.5%。

　　图5 银行贷款环境改善 图6 居民部门资产负债修复

　　数据来源：世界银行 数据来源：五矿期货研究所 Wind

　　图7 房价恢复 图8 美2013 财年政府赤字大幅下降，紧缩环境放宽

　　数据来源：五矿期货研究所 Wind 数据来源：zero hedge

　　欧元区：外需引领下的信心恢复

　　欧元区金融分化状态有所缓解。

　　2013 年，国家层面的改革和欧元区货币体系层面上的行动缓解了银行系统的问题和压力。德法关于如何资助破产银行的问题上接近达成协议，漫长的谈判或将走向终点；随着部分边缘国家，如爱尔兰、葡萄牙重回融资市场，欧元区各国与德国的利差明显走低，货币政策传导机制逐步恢复，金融分化状态有所缓解。

　　外需拉动下市场信心恢复

　　伴随着金融市场信心的回复和美国强劲的需求引导，乐观情绪主导下的欧元区经济好转，这体现在制造业产能利用率的筑底回升、多项景气指数的好转上。此轮欧元区经济的复苏也受益于美国经济复苏带来的溢出效应。

　　图9 与德国国债收益率利差明显走低 图10 欧元区制造业PMI 强劲回升

　　数据来源：五矿期货研究所 Wind 数据来源：五矿期货研究所 Wind

　　图11 投资者信心指数逐步恢复到欧债危机之前 图12 金融危机后外需成为欧元区增长的动力

　　数据来源：五矿期货研究所 Wind 数据来源：五矿期货研究所 Wind

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