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　　4.消费

　　国外方面：数据偏好难敌货币贬值

　　巴西国内甘蔗生产乙醇与糖的平衡点比值和目前状况：每往乙醇车间多流入1%的甘蔗，相当于多产约4.8亿升乙醇，少生产75万吨糖，如果按照这个数据满负荷生产，乙醇理论上最大的用蔗比例为58-60%，相当于13/14榨季可产270-285亿升的乙醇，按此计算，产糖则只有3150万吨(上一榨季为3140万吨)。由于巴西乙醇80%用于内销，所以产能最大化还有赖于其国内需求的扩大；这则取决于含水乙醇和汽油C的比价。若含水乙醇仅相当于汽油C的65%，就有一定的替代优势。

　　国内方面：新榨季有望销量再上台阶

　　消费方面，糖会官方观点2012/13榨季消费在1390万吨，根据我们的供求平衡表计算消费在1420万吨，基本符合，总体消费大幅增长是事实。如果下榨季维持4%的增长，则我们可以预期下榨季消费为1480万吨左右。 那么总体供求来看，过剩量为70-120万。但考虑到终端和经销商库存较低，若国内盘面价格排列出现升水，中间商囤积库存将都会选择现货囤积。则表观消费或许或额外增加100万吨 从而解决过剩问题。

　　图14：云南食糖铁路外运量

　　来源：WIND，海通期货[微博]研究所

　　图15：广西食糖铁路外运量

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图16：国内白糖累计销糖率

　　来源：海通期货研究所

　　图17：郑糖注册仓单和有效预报

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　5. 进口：配额外盈利窗口关闭

　　2013年郑糖下跌波段最为核心要素之一即是一度配额外进口成本与现货价格之间形成倒挂，甚至出现了近200元/吨的利润空间，这在理论上将可能有无限量的供应陆续到港。只要配额外进口盈利窗口未关闭，市场较难走出底部区间。根据测算，按照外盘原糖16.30美分来计算，194.5万吨的配额内巴西糖进口成本为4104元/吨。除此之外，50%关税计算的配额外进口含税成本与产区现货价格相比是否存在利润空间我们更需关注。

　　预计2013/14榨季国内食糖进口量150-200万吨(包括古巴糖)，进口数量低于150万吨，市场预期国家将进行放储，目前国家储备糖量超过600万吨。

　　图18：食糖单月进口数量

　　来源：海通期货研究所

　　前期产销数据库存数值确实相当低位，市场每个月也曾在该数据出台后小幅上涨。但是，已不能再简单计算广西库存来衡量整体榨季的供需平衡情况，进口糖仍是决定我国糖市后期供需的重要因素之一。只要内外盘有价差获利空间，利润存在，贸易商就不会停下进口的步伐，进口量就会源源不断补充国内的缺口，这将制约郑糖的反弹空间。目前国储数量较高，亦有一定轮库要求，后期市场供求紧平衡格局难现。

　　图19：泰国原糖进口盈亏图

　　来源：海通期货研究所

　　20：巴西原糖进口盈亏图

　　来源：海通期货研究所

　　图21：CFTC基金净多单与原糖指数对比图

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图22：ICE原糖交割量

　　来源：广西糖网，海通期货研究所

　　6.年度投资策略

　　巴西产量有所下调，总体供求平衡过剩量不大，巴西今年糖厂关闭44家，糖厂成本在18－19美分，糖价必须恢复到22，23美分才能维持新建糖厂的可能。长期来看全球食糖消费逐渐增加，未来供求将逐渐由过剩转为缺口，糖价必须回到合理22，23美分水平。

　　国内明年产量情况的分歧主要来至于广西糖的估产，对广西的估产大部分认为还需要对后期天气的不确定因素造成，目前来看 广西播种面积减少，而甘蔗目前长势较好已经达成共识，但糖份多少分歧较大。根据甘蔗估产为6800万吨 (较去年增加100万吨)糖份较去年同期减少1.5个百分点。今年出糖率是否能恢复到12%以上(去年11.8%)还需要看后期天气影响。 目前市场预期广西产量在800－850之间。

　　明年总体供求还是取决于原糖进口数量。假设原糖在17－22美分的空间幅度运行，考虑到国储库存600万吨，下榨季现货糖价可能会在5100－5700之间运行。考虑到郑糖可能出现贴水现货的情况，其运行区间下沿下移至4900元/吨，即国内郑糖指数运行区间为4900-6000元/吨。在国内外有望下榨季在增产与减产周期间转换之际，操作上，长线投资者可于外盘原糖及郑糖远月价格区间下沿布局多单。

　　海通期货 关慧

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