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　　2、国内油厂利润较高 近月坚挺但后期可能会承压

　　图2-7 油厂进口大豆压榨利润

　　资料来源：WIND 北京中期

　　目前油厂的压榨利润较好，油厂进口大豆利润仍在200元/吨左右，但因前期进口大豆到港量有限开机并不高，所以库存相对并不高，这也是这段时间现货仍持续坚挺的原因。目前油厂近月合同基本销售完毕，目前以执行合同为主，价格表现坚挺。后期12月份美豆进口将增加，据悉12月份进口量高达720万吨左右，大量的进口对于美豆来讲是需求动能，对其盘面构成支撑，进而可能会对连粕构成带动。但另一方面，照目前油厂的利润来看，后期随着大豆到港、开机增加，豆粕供应也会相应增加，当然这需要时间，这个时间仍可以换一部分涨动空间，但之后恐怕豆粕市场还是有压力。我们目前预期是美豆出口会提振其盘面走高，但一旦出现外围风险美豆出现下跌的话，则有可能引发市场包括油厂及贸易商的集中抛售，引发现货价格回落，拖累期货市场，这是我们阶段做多的风险点，需要注意外盘的动向，这个风险点也是我们不敢过度看豆粕涨动的时、空的原因。

　　表2-1 豆粕库存同比偏低 目前以消耗库存为主

　　资料来源：汇易网

　　3、终端刚需仍存

　　图2-8 生猪价格及养殖利润走势图

　　资料来源：WIND 北京中期

　　图2-9 生猪及能繁母猪存栏在高位

　　资料来源：WIND 北京中期

　　终端养殖市场来看，从5月份开始生猪价格及养殖利润不断走升，带动生猪存栏逐月增加，对豆粕等原料市场构成支撑，四季度养殖市场补栏动能相对不足，但仍存刚需。

　　一般情况下，养殖市场持续高存栏后冬季补栏积极性并不高，因为经过4-6个月存栏后要面临春季养殖淡季，养殖户补栏会表现谨慎，补栏持续性存疑，对后期(春节后)需求的推动力不足，但我们可以看到目前存栏量仍处高位，这种高存栏状态在春节出栏前整体会相对维持，尤其后期面临春节出栏前的集中投喂期，对饲料需求或阶段性(春节前)有所放大，进而对盘面尚有支撑。

　　4、内外联动——豆粕期现价格在12月份易有涨动

　　图2-10 豆粕现货价格走势

　　资料来源：汇易网

　　图2-11 连粕期货价格走势图

　　资料来源：文华财经 北京中期

　　从上面豆粕期现价格走势可以看出，一般在12月份市场容易出现涨动行情，一方面此阶段是终端畜禽春节出栏前的投喂集中期，需求采购量较大提供支撑，另一方面是美豆收获后此阶段出口恢复，亦有需求的炒作题材，所以内外联合，此阶段还是存有上涨的潜能，如果是在回落大周期中，可能以反弹呈现，而如果是在上涨大周期中则以加诉上涨呈现。今年此时段极可能表现为回落大周期中的反弹。

　　5、收储支撑下国产大豆存止跌反弹潜能 但供需两弱制约下整体或难脱震荡局

　　目前国产新豆亦收获上市，今年我国新作大豆仍是预期减产的，再加上种植成本上升，农户在对政策收储支撑下表现较为惜售，而食品企业及油企对利润存在诉求的心理下采购谨慎，贸易商亦呈观望态度，新豆上市收储尚未全面展开之际，导致市场交投清淡，拖累连豆期货承压明显回调。整体而言我们看到按照目前的大豆及其产品价格而言，其实国产油厂仍是有利润的，大豆成本价在4350元/吨，目前市场上的油豆价格普遍在4100-4200元/吨，尚允许价格存有200元/吨的抬高空间，且目前农户的惜售心理仍非常强，今年收储价与去年持平为4600元/吨，比目前市场上同等品质的大豆价格4400-4500元/吨要高出100-200元/吨左右，政策出台后无疑会给国产大豆市场构成支撑，在符合农户抬价心理及油厂可允许的空间内、外围美豆亦存有止跌回升预期的环境下存有阶段反弹预期。

　　但对于幅度我们仅维持100-200元/吨左右的空间预期，价格过高将会严重影响本就供需两弱、相对美豆性价处于劣势的国产大豆市场的需求。整体而言，在收储支撑与需求压力及对明年政策变动的不利压力下，连豆市场或整体仍难摆脱弱势震荡局，结合技术连豆下方支撑4400、4350，上方压力位4550、4600。

　　三、技术分析及结论

　　图3-1 美豆主力技术图示

　　数据来源：文华财经 北京中期

　　技术上来看，美豆1月合约有构筑小头肩底之嫌，上方压力位1320一带，若突破尤其若放量突破，则美豆构筑小头肩底基本成功，若此则中短线上涨则可期，多单加持，否则可能仍维持1250-1320之间整理，关注关口表现指引。

　　图3-2 连粕指数技术图示

　　数据来源：文华财经 北京中期

　　图3-3 连粕1405技术图示

　　数据来源：文华财经 北京中期

　　技术上来看，连粕1405延续反弹，短期形态多头，若突破3400压力位上方或可探3550，关注关口表现。

　　图3-4 连豆1405合约技术图示

　　数据来源：文华财经 北京中期

　　技术上看，连豆弱势形态尚未改变，只要不上破4450则弱势未改，而若上破该关口则中短线上行可期，压力位4600。

　　结合基本面来看，美豆丰产利空在市场10月份的回调中逐步消耗，进入11月份，美豆丰产的预期并没有进一步的扩大，且美农业部开始对调高需求，全球大豆库存数据调低，市场对供应压力的担忧有所缩减，再加上美豆种植成本的制约，美豆呈现出止跌迹象。根据对国内终端养殖、港口库存情况的分析，判断美豆收获后的出口预期应该说还是可以谨慎乐观的，这是支撑国际大豆市场阶段回升的支撑点，当然在美豆收获、南美扩种、新一季美豆亦存扩种预期的背景下，仅对国际大豆的反弹维持谨慎乐观的态度，幅度不宜过度估计，整体震荡可能还是会比较大。再来看下国内豆粕，就是按照目前美豆3月合约期价及港口基差折算国内5月豆粕合约的成本价应该在3570元/吨左右，9月合约价格在3430元/吨左右，尚高于目前国内期价水平，应该也允许连粕有一定相对上涨的空间。从豆粕自身的题材来看，随着春节前终端畜禽出栏的集中投喂时间临近及春节备货需求下，豆粕的季节性需求还是可以期待，油厂近月合同销售完毕，近月并没有多少销售压力，尽管后期大豆进口增加后开机增加供应也会增加，届时盘面可能还是有压力，但这需要时间，阶段内现货大跌还是相对比较难，既然现货亦相对抗跌，那么高基差下期货尤其近月合约也就难以明显走弱，阶段性买期操作应该说还是相对稳妥，不过对于来自国际大豆整体供应方面的压力我们也需要充分估计，不宜对上行空间过度乐观，5月合约谨慎看3550，9月合约3400，随着进口的加大，春节后需求的阶段缩减，豆粕届时可能仍会回调，所以操作上注意把握时空节奏。

　　北京中期 王玉红

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