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　　库存支撑高价格，随着价格的上涨，焦炭的生产毛利也改善明显，这将推动焦化企业开工率提升。但是目前焦化企业的开工率已经处于高位，大型企业表现更为突出，继续提升的空间有限。另一方面环保整治影响焦化企业开工，今年环保政策实施力度严格，这将致使焦炭供应偏紧，我们认为后期焦炭产量处于高位概率较小。

　　图9：山西唐山炼焦毛利

　　数据来源：万达期货北京研究所

　　图10：焦化企业开工率情况

　　数据来源：万达期货北京研究所

　　四、上游焦煤情况

　　根据海关总署数据显示，1-9月全国累计进口煤炭(包括褐煤)2.389亿吨，同比增长17.60%，累计出口591万吨，同比下降20.7%；净进口合计为2.33万吨，同比增长18.99%。其中炼焦煤进口量前9个月累计为5473.04万吨，累计同比增长49.50%，占煤炭进口总量的22.92%，预计今年全年炼焦煤进口量将超过7200万吨。就当月表现来看，9月炼焦煤进口量为725.23万吨，环比增长15.3%，进口量占煤炭总进口量的28.19%接近2011年以来29.49%的高位。就具体国家来看，9月炼焦煤进口主要来源国仍然为澳大利亚和蒙古。进口澳大利亚炼焦煤达到261.85万吨，环比上涨6%，蒙古炼焦煤进口量为189.57万吨，环比增长128%，趋势上来看符合我们前期报告中环比上涨大概率事件的判断，但就幅度来看超过我们的预期，主要来看集中在蒙古方面。

　　相较于焦炭的不确定性，焦煤的基本面要明显偏弱。如图所示，受供应量显著提升的影响，今年焦煤一直处于供过于求的状态，这对现货价格构成打压。后续随着进口利润的改善，进口量有望进一步抬升，因此焦煤供过于求的格局仍有望延续。此外焦化厂和钢厂的高位焦煤库存也将减弱企业继续补库的动能，这不利于价格反弹。我们认为弱势焦煤价格将拖累焦炭价格走势。

　　图11：焦煤供求平衡

　　数据来源：万达期货北京研究所

　　图12：焦煤焦炭港口库存

　　数据来源：万达期货北京研究所

　　图16：焦煤进口利润

　　数据来源：万达期货北京研究所

　　图17：钢厂和焦化厂焦煤库存

　　数据来源：万达期货北京研究所

　　综合产业链看，焦炭基本面多空参半，难有较强单边走势。首先供求基本面相对偏好，高毛利有望持续，支撑焦炭价格。但同时弱势焦煤又将拖累焦炭价格，因此焦炭单边走势的较为不确定。

　　五、操作策略

　　从宏观经济走势来看，我们认为煤焦钢产业链重回弱势的概率较大，疲弱的钢铁现货市场也印证了这一观点，我们认为煤焦钢走弱的可能性较大。

　　从产业链角度看，焦炭现货资源紧张的问题仍然存在，焦化企业挺价的意愿较强，在冬季补库存的过程中，钢厂采购话语权相对较弱，我们认为现货挺价仍将持续一段时间。采取多焦炭空焦煤组合较为稳妥。随着环保压力加大，焦炭和焦煤价差扩大概率较大。

　　万达期货 阎磊

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