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　　焦炭夹在钢材与焦煤之间，处于产业链中游。鉴于炼焦工艺的特殊性，焦炭议价能力较弱。在价格传导中，焦炭往往不能起到连接上下游的作用。若对焦炭进行操作，需对煤焦钢产业链中各品种进行全面分析，由于工业品以销定产故从下游分析。通过其内在联系，进行组合型资产配置，产业链之间进行对冲。

　　当前我们认为焦炭基本面有前期的利多逐渐变为多空参半，后续单边操作难度较大。从当前基本面格局看，采取多焦炭空焦煤的组合。

　　一、宏观环境

　　11月汇丰PMI初值为50.4，相对10月终值50.9回落，低于预期：产出指数继续升至51.3(10月为51.1)；但新订单指数小幅回落至51.0(10月为51.5)，显示持续向上动力不足，新出口订单指数则明显回落至49.4，重回收缩区间；出厂、购进价格指数均继续回落，分别回落0.6、1个百分点至49.8、51.8，显示需求放缓迹象，预期11月PPI同比跌幅很难进一步缩小。PMI值回落反映了宏观经济转强动能不足，新订单指数的回落这体现出持续复苏的动能相对缺乏。

　　图1：中国制造业PMI

　　数据来源：wind数据

　　二、下游钢铁情况

　　钢材的表现直接影响对原材料焦炭的需求。低位的社会库存以及投机因素助力螺纹钢价格有所反弹，导致钢厂毛利有所改善，毛利回升致使钢厂开工将拉动对焦炭的需求。

　　图2：螺纹钢社会库存

　　数据来源：万达期货北京研究所

　　图3：钢材生产毛利

　　数据来源：万达期货北京研究所

　　从粗钢产量看，根据中钢协的数据，11月上旬国内粗钢日产量约为214.4万吨，粗钢产量在短暂的下降后再度反弹，这将利于对焦炭需求。

　　图4：日均粗钢产量

　　数据来源：万达期货北京研究所

　　我们认为此次钢价上涨为投机因素推动，因此它对焦炭需求的拉动力度较弱，理由如下：

　　1、社会库存低并不能导致补库需求，由于钢贸商并不如前，固囤货能力大大削弱，并不能成为钢材的利多因素。

　　2、若钢材价格构成实质的上涨行情，应全国价格同步上涨，而实际表现为北方上涨回落，南方价格上涨。说明价格上涨并非整体需求的改善，钢价回落概率较大。

　　图5：重点钢厂库存

　　数据来源：万达期货北京研究所

　　图6：螺纹南北价差

　　数据来源：万达期货北京研究所

　　我们认为随着粗钢产量的上升以及炼钢毛利的改善，焦炭需求会逐步好转。虽然前期虚高钢价的回落会影响需求程度，但小幅的增加仍可预期，因此对焦炭需求偏多。

　　三、中游焦炭情况

　　随着落后产能的逐步淘汰以及新产能增速的放缓，焦炭的供求关系已有所改善。图7所示为焦炭和粗钢产量同比增速的对比，焦炭产量的增速一直低于粗钢产量的同比增速，这表明焦化行业在积极去库存，当前有所体现。

　　图7：焦炭和钢材同比增速对比

　　数据来源：万达期货北京研究所

　　图8：焦炭库存情况

　　数据来源：万达期货北京研究所

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