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　　近期，国内外铁矿石价格走势较为平稳。普氏铁矿石(62%)价格指数在130美元上方窄幅震荡，青岛港澳大利亚PB粉(61.5%)车板价在900-925元/湿吨之间波动，大商所铁矿石期货主力合约I1405紧贴940元/吨横盘整理，新加坡交易所铁矿石掉期7月期价格在120-124美元/吨之间震荡偏强。我们认为，在过去的一段时间里，中国钢厂补库是支撑铁矿石价格平稳运行的主要原因。短期来看，在钢厂库存已处于安全生产水准的情况下，短期环保压力将抬高钢厂生产成本，钢厂临时性检修的情况可能增加，钢厂进一步补库意愿下降，抑制铁矿石需求。在中国投资增速放缓的宏观大格局下，笔者认为铁矿石价格短期将以走弱为主。

　　一、 中国投资增速放缓抑制铁矿石需求

　　投资是中国经济增长的主要驱动力，在调结构和经济转型的背景下，中国经济增速主动放缓，意味着投资也将放缓。我们看到，在主动放缓经济增速的情况下，中国前三个季度的GDP增速7.7%，未脱离近两年的整理平台，但固定资产投资增速从年初的21.2%降至10月份的20.1%，房地产开发投资增速从年初的22.8%降至10月份的19.2%，可见，投资增速呈放缓趋势。10月底，国家领导人表示中国经济增长从原来的高速进入到了中高速，为稳增长保就业，经济增长需要保持7.2%的速度。这意味着，与当前相比，中国经济增速仍有下调空间，投资也可能会进一步放缓，对生铁进而对铁矿石的需求增速形成压力。

　　图1：中国生铁产量增速与固定资产投资增速正相关

　　资料来源：国家统计局，招商期货研究所

　　二、铁矿石库存累积，环保压力导致钢厂减产

　　2.1、铁矿石供给过剩，库存出现累积

　　自二季度以来，进口铁矿石增速逐渐提高，与此同时国产铁矿石(原矿)产量增长平稳。今年国内矿山生产的持续性好于去年同期，矿山面临的价格冲击较小——年初以来普氏铁矿石价格最低109.75美元/吨，远高于去年最低的88.5美元/吨——因此矿山减产停产的情况较少。国内钢厂的开工率较高也加大了矿石的进口供应。

　　2013年前三个季度，中国铁矿石进口累计6.01亿吨，同比增长8.9%；国产铁矿石(原矿)10.3亿吨，同比增长7.4%。按照2012年13.1亿吨国产铁矿石(原矿)生产4.4亿吨成品矿估算，10.3亿吨原矿折和成品矿3.46亿吨，即前三季度成品矿总供应为9.47亿吨。2013年前三个季度生铁产量5.37亿吨，同比增长7.7%。按生产1吨生铁需要1.6吨铁矿石的比例估算，生产5.37亿吨生铁需要8.59亿吨，前三个季度国内铁矿石市场的供应过剩8800万吨。

　　图2：国产铁矿石增速平稳，进口铁矿石增速加快 图3：年初以来唐山地区高炉开工率保持在90%上方

　　资料来源： 国家统计局，海关总署，招商期货研究所 资料来源：Mysteel，招商期货研究所

　　供应过剩导致铁矿石库存出现累积。目前来看，钢厂进口铁矿石平均库存可用天数已增长到31天，达到安全的生产水平，且高于近两年的平均水平(30.25天)。进口铁矿石港口库存同样出现增长。5月下旬以来，进口铁矿石港口库存持续在7000万吨上方徘徊。由于9月份的订单于10月中旬开始陆续到港，10月下旬进口铁矿石港口库存加速上升。11月上旬，进口铁矿石港口库存达到7788万吨，创年内新高。

　　图4：11月上旬进口铁矿石港口库存创年内新高，加剧过剩

　　资料来源：Mysteel，招商期货研究所

　　2.2、环保压力下钢厂减产可能性上升

　　10月中旬，《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》正式出台，其中明确指出，要求重点推动山东、河北、辽宁、江苏、山西、江西等地区钢铁产业结构调整，未来5年压缩钢铁产能总量8000万吨以上。我们认为，这对解决产能过剩作用微乎其微。按照当前国内钢铁产能10亿吨算，8000万吨不到总产能的10%，而且这还是未来5年的目标；当前钢铁产能利用率约72%，也就是说还有接近3亿吨产能闲置，那么压缩8000万吨产能而不是压缩8000万吨产量就难有效约束钢厂生产。

　　短期对钢厂生产有抑制作用的是环保压力抬高钢厂生产成本，以致盈利下降或亏损扩大，钢厂临时性减产可能增加。自从今年5月唐山市出台《唐山市关停取缔199家严重污染企业及落后装备》的文件以来，钢厂面临的环保压力不断升级。9月中旬，河北省出台《大气污染防止行动计划实施方案》；11月初，环保部下发《关于做好2013年冬季大气污染防治工作的通知》，钢铁行业一再成为重点检查督查的工业行业之一；十八届三中全会闭幕后，李克强总理表示环保已凸显为重要的民生问题。在此背景下，钢厂环保压力越来越大，但要满足环保要求，成本却不小。据河北钢铁集团估算，要满足国家关于大气污染物排放限值的要求，1000万吨钢的环保投入为10亿元，这意味着生产一吨钢治污成本就要100元。而现在钢厂几乎都处于亏损或微利的情况，一吨增加100元的成本对钢企来说难以承受。结果亏损的企业越亏，微利的企业出现亏损，钢厂减产甚至停产的情况显现。9月以来，钢厂亏损面由22%扩大到46%，10月份全国日均粗钢产量也连续3旬环比下降。

　　图5：9月以来钢厂亏损面呈逐渐扩大 图6：10月份全国日均粗钢产量逐旬下降

　　资料来源： Mysteel，招商期货研究所 资料来源：中国钢铁工业协会，招商期货研究所

　　三、总结与操作建议

　　目前来看铁矿石价格主要面临两个方面的压力：一方面，供应过剩导致库存出现累积；另一方面，环保压力抬高钢厂生产成本，钢厂临时性检修的可能性增加。

　　据笔者研究，中国钢厂铁矿石库存与铁矿石价格存在高度正相关性，相关系数0.7。也就是说，钢厂补库，推动铁矿石价格上涨，钢厂去库存，铁矿石价格下跌。在铁矿石供应端未出现极端情形的情况下，钢厂的铁矿石库存活动是影响铁矿石价格的主要变量。这也是今年前三季度铁矿石市场供应过剩，但铁矿石价格并没有承压下行的主要原因——钢厂旺盛的补库需求对铁矿石价格形成了支撑。然而，近期环保压力大增，钢厂临时性检修的可能性增加，且钢厂库存已达到安全水准，钢厂补库意愿将大打折扣，对铁矿石价格形成拖累。

　　图7：钢厂库存与铁矿石价格

　　资料来源：ICE，西本新干线，招商期货研究所

　　基于以上分析，笔者建议在940元/吨附近做空I1405合约。做空同时需密切关注政策面的动向。中国基建和房地产投资增速受政策影响较大，一旦出现政策刺激将导致价格大幅波动，对空单形成风险。

　　招商期货