客户端 查看最新行情

　　一、大背景：2013/2014年度谷物、油料全面过剩

　　根据usda11月报告，2013/2014年度全球主要谷物供大于需，产量较需求量高出4795万吨(主要是玉米贡献)，期末库存恢复至近十年来第二高位，因此，对于全球谷物来看，2013/2014年度是个过剩的年度，这是全球谷物的大背景。

　　图1、全球谷物期末库存及库存消费比

　　数据来源：USDA

　　对于全球油脂(含油籽折油)，分品种来看，棕榈油、菜油库存年比增加100余万吨，豆油(含大豆折油)、葵花籽油库存年比增加80万吨以上，仅有棉籽油、橄榄油、花生油年度库存减少，USDA 11月报告显示总体油脂油料库存较9月预估上调近30万吨。2013/2014年度全球总油脂期末库存继续攀升，全球油脂仍面临巨大的去库存压力，这是全球油脂(含油籽折油)供需的大背景。

　　二、CBOT大豆：维持弱势震荡思路

　　(一)静态供需平衡分析和价格测算

　　基于usda11月供需报告数据，明年春季南美大豆上市前后，巴西、阿根廷及美国(即图中的G3)的供给情况如下图，其中2014*，对巴西、阿根廷采用的是usda的数据，美豆采用的是近五年总消费进度均值推算(参照美豆当前出口签约进度及补库存年份情况，这个估计属偏保守估计)。

　　月度调整来看，Usda11月报告上调美豆期初供应337.7万吨的同时下调南美期初库存240.6万吨，加上美豆正常库存消耗进度，预计到南美上市前，三国库存较9月预估减少60万吨左右，可见，南美大豆上市前，G3供需整体仍处于平衡偏紧水平，不过之前美豆偏紧的地区间结构性供需矛盾有所缓解。倘若新季南美产量如usda11月预估，明年春季南美大豆上市后，总供应可创历史新高，较此前最高供应多出近1800万吨，届时供需处于偏松状态。

　　图2、南美上市前、后，巴西、阿根廷及美国供给情况(百万吨)

　　数据来源：USDA、浙商期货研究中心

　　统计结果显示，历年美豆11月在三季度后月低点(高点，均经过美元指数调整)与9-12月期间下一市场年度最大(小)库存消费比有强相关性。注：绿色区域代表高点预估，红色区域代表低点预估。

　　根据南美上市之前的供需平衡，可以预估美豆价格均衡区间，如果美豆数据如11月USDA报告数据所预估，则美豆在当前美元指数下的均衡区间为1227-1369美分。

　　图3、美豆供需平衡表及三、四季度高(低)点预测

　　数据来源：USDA、Informa、浙商期货研究中心

　　(二)美豆平衡表的后续变动

　　1、美豆出口：后期存隐患，面临多面挑战

　　美豆出口销售报告显示，截止10月24日，美豆新作出口销售签约完成全年预估的81.7%，签约量达3223万吨，较去年同期的2575.5万吨增加25.1%。中国订单达2009万吨，去年同期为1572.4万吨，占美豆出协议量的62.3%。

　　在前期庞大的订单之后，我们认为美豆后期出口存在三大潜在隐患，一是根据现货业内调查，国内实际压榨进口在大豆期价高企的情况下，很难达到6900万吨的目标，粗略估计在6500万吨左右；二是在今年全球供需仍属平衡下，南美当前留存库存或会像2011年一样挤占美豆出口。截止11月中旬，阿根廷仍有1300余万吨大豆没有出售，这也是后期大豆潜在的风险点。

　　2、下一年度南美产量：预期继续扩大种植面积

　　由于南美汇率大幅贬值(农户收益大幅提高，增加种植出口作物热情)，加之当前美豆03/美玉米03比价处历史高位(预计大豆挤占部分玉米面积)，市场预计明年春季南美种植大豆热情大增。USDA11月报告预计，巴西、阿根廷大豆收获面积分别同比增加4.3%、1.9%，仍低于巴西农业咨询机构AgRural对巴西预估的增加6%。

　　倘若，南美大豆产量如usda11月预估，明年春季南美大豆上市后，总供应可创历史新高，较此前最高供应多出近1800万吨，届时供需处于显著偏松状态。这主要涉及11月份时南美的播种情况及明年1-2月份大豆生长期的天气。

　　图4、 巴西、阿根廷大豆收获面积同比变动情况

　　数据来源：USDA

　　(三)资金：CFTC基金持仓仍在高位徘徊

　　从往年同期来看，此阶段基金头寸方向并不稳定，随着天气炒作进展，随时会出现大规模撤离(见2011年同期)。从之前规律来看，此间基金净多方向往往会略领先期价，最新CFTC基金持仓报告显示总持仓和基金净多仍在高位徘徊。后续密切关注基金动向，如果出现背离往往会提供较大的操作机会。

　　图5、 美豆期价连续与基金净多占比

　　数据来源：CFTC

　　(四)行情节奏：季节性——美豆收割率70%后，美豆有季节性反弹动力

　　按照美豆季节性来看，美豆在9月上旬容易见顶，而在USDA9月报告前后(大致对应美豆收割前夕)容易开始一波急跌。收割期低点往往出现在收割进度50%-70%之间(当前市场预计美豆收割率45%-50%左右)，随后容易出现一波反弹行情。从今年情况来看，8月反弹和9月见顶基本符合，但10月份因为美国政府停摆造成的10月供需报告缺失，行情在10月收割压力渐大之际并未有大幅下挫，随着收割完成70%以上，行情将面临季节性的反弹，结合前文分析，上方目标和压力预计在1350美分。

　　图6、 近年来美豆季节性走势

　　数据来源：富远、浙商期货研究中心

　　综上，从基本面上看，美国当季大豆收割近乎完成，丰产基本落定，后期南美和下季美国播种面积预计增长。而国内11、12月预计大豆天量到港，彻底扭转短缺局面。整体豆类供应宽松。不过，因为美豆出口季节，国内点价未定，美豆暂时难有大幅下跌，预计在南美因素主导市场之前，维持围绕1300美分震荡判断，下方支撑料在1200-1250美分，上方压力在1350美分一线。

　　三、国内供需平衡分析

　　(一)国内库存：豆粕库存仍处低位，四季度预计库存全面回升

　　1、三季度油粕(含油料折油、粕)到港高位下滑、预计四季度恢复性增长

　　根据中国海关数据，我国进口油脂(含油料折油)、蛋白粕(折粕)从7月份高位开始下滑，不过三季度油脂进口量仍较去年增加9.5%至596.3万吨，蛋白粕进口较去年大增20.7%至1469.1万吨。

　　对于四季度，市场预计油料到港将迎来一个高峰期，11-12月份大豆到港量预计1200-1300万吨，四季度油菜籽到港量也有望达到110-120万吨水平。

　　图7、中国进口植物油、蛋白粕数据

　　数据来源：中国海关

　　图8、中国进口大豆数据

　　数据来源：中国海关

　　2、豆粕即期库存仍处低位，四季度预计库存全面回升

　　据汇易的数据显示，10月底国内港口大豆库存520万吨附近，仍处于近三年来同期低位水平，不过如前文所述，四季度进口大豆大量到港，年前国内大豆港口库存有望恢复600-700万吨高位水平。

　　图9、国内港口大豆库存：百万吨

　　数据来源：汇易

　　根据天下粮仓数据，国内油厂豆粕库存处于近期低位，即期供给依旧紧张，未执行合同处于高位，为应对四季度进口豆到港压力，油厂积极销售远期基差合同，饲料终端豆粕库存周期缩短，部分已由国庆前的20-25天缩短至5-10天。

　　图10、国内油厂豆粕库存及未执行合同数量

　　数据来源：天下粮仓

　　(二)浅谈11、12月份天量到港对国内豆粕现货冲击

　　豆粕当前最大的压力来自未来2个月的天量大豆到港压力，对比今年6、7月份的天量到港、当初的国内大豆库存以及消费情况，可大致估计1200-1350万吨的天量进口大豆到港对国内豆粕现货的冲击。

　　从下表的分析可知，1月份豆粕现货预计合理价位在3850元/吨附近。由于豆粕期货交割机制，一般1月交割基差在100-200元/吨，折合到1月合约“到期”期价预计在3650-3750元/吨。

　　图11、 6-7、11-12月大豆天量到港对国内油粕影响分析

　　数据来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图12、豆粕期货近月基差走势

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　(三)基差：m1401在3560之下具有“基差角度”的安全边际

　　从国内基差角度来看，根据2005年至今现货的表现来看，按照当前张家港4150元的现货价及后市现货预期，m1401期价在3650元/吨之下具有基差“安全边际”，随着时间离近，可靠性将逐渐加大。

　　从m1312当前期价来看(略低于当前现货业内当前对年底现货预期)，m1401期价在3560元/吨之下有安全边际。

　　图13、 基差角度下豆粕“安全边际”估算(根据现货表现)

　　数据来源：汇易、浙商期货研究中心

　　综上，基于离1401摘牌仍有近三个月时间，我们认为m1401在3560元/吨之下即开始具备基差意义上的“安全边际”。而基于当前对美豆行情的判断，我们认为m1401摘牌时合理价格区间在3650-3750元/吨。

　　四、结论与操作建议

　　从基本面上看，美国当季大豆收割近乎完成，丰产基本落定，后期南美和下季美国播种面积预计增长。而国内11、12月预计大豆天量到港，彻底扭转短缺局面。整体豆类供应宽松。不过，因为美豆出口季节，国内点价未定，美豆暂时难有大幅下跌，预计在南美因素主导市场之前，维持围绕1300美分震荡判断，下方支撑料在1200-1250美分，上方压力在1350美分一线。

　　国内豆粕现货首要面临的压力来自11、12月份的天量进口大豆到港，通过与今年6、7月份进口冲击、即期库存及消费对比，我们认为年底豆粕现货预计在3850元/吨附近，折合到期货1401盘面上，预计m1401摘牌时合理期价应3650-3750元/吨。从现货基差角度，预计m1401在3650元/吨之下空间不大。在南美天气不出现实质问题情况下，远期5、9月合约期价预计上方压力重重，而在高基差下，下方也难有大空间。总体来说，国内单边仍无大趋势，继续关注小波段机会。豆粕1401运行区间为3500-3800元/吨，1405预计运行区间为3100-3400元/吨，豆粕1、5价差将维持高位，59价差有望进一步拉大，

　　浙商期货