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　　文章要点：

　　1、供求关系是当前塑料基本面主要矛盾所在；

　　2、LLDPE需求正处季节性旺季，环比需求量将继续增加；

　　3、神华装置转产，1月之前前LLDPE供应紧张格局难以改变；

　　4、偏差的预期影响当前LLDPE价格，并促使中下游充分去库存，而过低的库存将为后续价格上涨积蓄动能；

　　5、基本面好，LLDPE整体建议逢低做多的操作思路；后市现货价格在11500~12000区间波动是大概率事件，因此期价11600以下均可以考虑多单；

　　一、当前塑料主要矛盾分析

　　宏观、产业以及价格结构是影响期货价格的三个主要因素，每个品种每个阶段所具有的矛盾各有不同。对于品种分析而言，在全面分析的基础上必须能够准确地把握住该品种当阶段的主要矛盾，这对于提高分析结果的准确性至关重要。

　　笔者认为目前宏观对价格的影响较为有限。一方面当前宏观本身的矛盾就不大，宏观数据偏好，但是改善的力度又不足。尽管10月PMI为51.4，显示经济仍在复苏，但分项数据显示复苏主要源于生产量的带动，而新订单对未来需求的拉动不足，增长缺乏持续性。从商品微观表现看，电厂耗煤量以及粗钢产量10月中下旬均有走弱迹象，反映经济复苏的动力其实不强。这与中央“稳增长，调结构”的政策基调一致，高增长并非政策主要目的，而调结构才是政策重点，因此预计宏观环境平稳的概率大，对商品的影响偏小。另一方面LLDPE的主要需求来自于农薄膜，而这两个下游要么与农业相关，要么与日常消费相关，它们对宏观经济的敏感度均不强，因此笔者认为当前宏观并非影响LLDPE价格的主要因素。

　　产业链是影响目前塑料价格走势的关键，尤其是供求关系更是起决定性作用，而成本—原油的影响也相对有限。相关系数显示，无论是原油还是石脑油，它与LLDPE价格的相关性均很低，基本维持在0.5以下，反映出LLDPE并非成本推动型的品种，它受供求关系的影响更大。今年4月份以后，受装置检修以及海关绿篱行动的影响，PE供应受限，社会库存持续走低，无论是石化库存还是贸易商库存均处于偏低的状态，这支撑前期塑料价格走高。从图1和图2可以看出，目前塑料低库存格局仍在持续，这导致塑料价格下跌困难，后续库存会如何演绎仍将是决定塑料现货涨跌的关键因素，一旦低库存因素解决，则高位价格存回调需求，若低库存一直维持，则塑料价格仍将易涨难跌。由于库存主要受供求关系的影响，因此下文中作者重点对后续的供求关系进行分析。

　　图1、PE石化库存 图2、PE社会库存

　　数据来源：永安期货 数据来源：中塑资讯

　　当然对于L1401合约而言，交割临近，期货和现货价格有回归的驱动，目前期货盘面移仓正在进行，此时基差所体现出来的投资价值也会表现比较明显，因此基差的影响也需要关注。

　　二、供需矛盾短期难以化解，塑料低库存将维系

　　2.1 需求季节性明显，环比需求提升是大概率事件

　　需求往往是化工品研究中较难评判的指标，尤其是靠近终端的品种，由于缺乏权威的统计数据，往往难以直观了解。在实际研究中，我们尽量通过多角度来综合评判，若这些数据的一致性越强，则评判的可信度也会越高。

　　① 季节性角度反映需求将继续改善

　　LLDPE的消费结构决定它的需求具有明显的季节性。农薄膜是LLDPE主要的下游品种，通过统计它们的产量数据可以发现，其季节性比较明显，一般每年10-12月份是这两个品种的消费旺季，产量会明显提升，季节性利于需求好转。

　　图3、农膜和薄膜产量的季节性

　　数据来源：wind、永安期货

　　② 同比数据显示今年需求表现尚可

　　具体从今年情况看，1-9月份无论是农薄膜产量还是农膜企业的开工率均维持在较高的水平，反映需求情况良好。由于需求的表现具有一定的连续性，尤其是在宏观稳定的大背景下，因此可以判断后续LLDPE的需求也不会差，季节性规律仍有可能上演。

　　图4、农膜企业开工率情况 图5、农薄膜产量同比数据

　　数据来源：卓创资讯、永安期货 数据来源：wind、永安期货

　　③ 调研情况反映需求比较好

　　根据CMAI的调研，今年LLDPE几个主要下游的表现均不错。首先食品包装膜需求较好，开工率在85-90%左右，企业的出口订单好，部分企业可以做到年底。其次日用品表现相对一般，但开工率也能维持在60-70%左右。再次农地膜表现好于往年，企业今年订单比较多。此外国家严控地膜厚度质量标准，严禁生产和使用0.008毫米以下的地膜，而市场上盛行的是0.004-0.005毫米，因此对原料的需求也会相应提升。

　　综合以上几方面的情况，笔者认为今年塑料需求端的表现并不差，后续需求继续季节性转好是大概率事件。

　　当然相关品种间的替代关系也会影响LLDPE的需求，这方面的风险也需要关注。若LLDPE新料由于价格太高，被废料或者LDPE、EVA等其它原料替代，那么LLDPE新料的需求也会受到抑制。

　　从笔者了解的情况看，随着PVC膜的逐步淘汰，目前LLDPE是农膜主要的生产原料。虽然废料和LDPE对其有一定的替代，但由于性能的原因，其替代比例不会太高。且从LDPE与LLDPE的价差看，LDPE的价格远高于LLDPE，并不具替代优势，这对LLDPE需求的影响不大。

　　图6、LLDPE与LDPE价差

　　数据来源：ICIS、永安期货

　　综合需求端看，需求量环比季节性增长是大概率事件。若供应量不出现明显的提升，那么LLDPE的供求紧平衡的格局仍难以扭转。

　　2.2 供应存不确定性，但大概率偏紧

　　国产和进口是国内LLDPE供应的两个主要方面，下文中将对这两个方面分别进行分析，分析结果看笔者认为11月份和12月份LLDPE供应紧张的格局仍难以扭转，价格强势格局将持续。

　　① 国产量视装置情况而定，但大概率偏紧

　　今年国内PE装置检修不断，导致国内LLDPE产能一直不能充分释放，从目前情况看LLDPE装置检修问题依然严重。根据石化排产计划，影响目前线性供应量主要是如下几套装置：

　　随着10月中下旬抚顺装置的重启，国内LLDPE的供应量环比有所增加，但笔者认为这还不能从根本上改变目前线性供应紧张的格局。

　　根据目前的石化排产计划，我们估算11月和12月国内LLDPE的产量分别在在35.8和38万吨。而根据ICIS的统计，今年1-10月份国内LLDPE的月均产量为37.99万吨，可见11、12月份供应量依然偏少，这与需求逐步增加的事实相悖，说明这两个月供应紧张格局难以改变。

　　此外前文对产量的估算是建立在福炼装置按时重启的基础上，由于福炼LLDPE产能过大，一旦它延迟重启，那么届时期货又将面临无货可交割的窘境。

　　②外盘价格偏紧，进口难以放量

　　进口量是国内供给的另一个主要来源，理论上进口量受进口利润的影响较大。9、10月份受欧洲以及亚洲裂解装置检修较多的影响，PE美金报价维持在高位，并导致国内塑料进口亏损比较严重。由于进口亏损直接影响进口量，理论上10~11月份国内PE的进口量应偏低，而这与我们实地调研情况一致。从港口了解的情况看，10月以及11月份前两周国内PE到港量并不多，而偏少的进口量也对PE价格构成支撑。

　　理论上11月份随着外盘检修装置的重启，进口利润有望改善，并导致12月份进口量出现增加。但图9显示，截止11月21日，国内PE的进口利润仍维持低位，这体现出外盘PE的供应量仍较为紧张。笔者认为，若低进口毛利维持，则后续PE的进口量出现放量的概率不大。

　　图7、亚洲裂解装置检修情况 图8、欧洲裂解装置检修情况

　　数据来源：永安期货整理 数据来源：永安期货整理

　　图9、LLDPE进口利润情况

　　数据来源：隆重石化、永安期货整理

　　综合供求关系看，需求整体向好，而供应端紧张格局仍难以扭转。即使福炼PE装置按时重启，那么11~12月份国内LLDPE供应也不会出现过剩，而一旦福炼延迟开车，那么PE上方的想象空间又将打开。

　　三、持续去库存或将进一步打开上方想象空间

　　根据前文的分析可知， 11月份LLDPE的供求关系非常好，但实际中线性的现货表现却较为低迷，成交也一直不瘟不火。

　　通过调研，笔者认为偏差的预期是导致目前线性价格未能上涨的主要原因。由于绝对价格已处高位，而12月份福炼的重启可能会部分增加线性供应量，因此多数贸易商和下游企业均采取低库存的操作模式，尽量不囤积现货。

　　理论上低库存下商品价格往往易涨难跌。根据前文的分析，由于神华全密度装置转产HDPE，即使12月份福炼装置按时重启，届时国内LLDPE的供应端增量也比较有限，它对价格的打压力度不会很强。而一旦福炼装置延后重启，届时LLDPE紧张的供应格局必将体现。由于目前整体PE社会库存处于极低水平，届时L1401又将面临无货可交割的窘境，价格上涨力度会比较强劲。

　　图10、华东LLDPE现货价格走势

　　数据来源：ICIS、永安期货整理

　　四、高基差为L1401多头带来安全边际

　　综合前文分析，笔者认为供求关系好，塑料价格易涨难跌。在现货驱动好的情况下，过低的期货价格又为多头带来较高的安全边际。

　　截止11月21日，华东现货均价11875，神华天津均价11650，随着神华装置的转产，煤化工料对盘面价格的拖累作用将逐步减小，期货盘面价格将逐步回归华东石化现货价格。

　　若假设现货价格水平维持不动，则多单的持有收益将达到13%，做多安全边际较好。实际中由于现货供求格局非常紧张，现货价格进一步上行是大概率事件，届时多单的评级会更高。

　　图11、塑料期货多头静态收益率(年化)

　　数据来源：ICIS、永安期货整理

　　五、行情小结及操作策略

　　综上分析，笔者认为随着神华装置的转产，即使12月份福炼装置重启，LLDPE供应紧张的格局也难以扭转。考虑到目前LLDPE的供应量非常有限，因此1月份之前LLDPE现货价格将易涨难跌。

　　操作上逢低做多是主要操作思路。多单主要风险来源于福炼装置的重启，但即使福炼重启，现货价格维持在11500以上也是大概率事件。而一旦福炼延迟开车，则现货价格上涨至12000以上可能性高。因此笔者认为L1401在11600附近可考虑多单，风险收益率仍可以达到1:4。

　　永安期货