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　　一、概述

　　从11月上旬开始，焦煤期货主力合约1405在1100-1150范围内持续震荡，而同期现货价格稳步走高，澳大利亚进口的同等焦煤价格已经到达1100.我们认为，焦煤期货受到现货价格良好支撑，同时近期下游焦炭、钢材需求见好，在1100左右或下方期货贴水的区间，1405出现单边下跌可能性较小，因此，关注期货由平水转为升水靠拢带来的反弹机会。

　　二、价格影响因素

　　(一)宏观利好开始显现

　　十八届三中全会《决定》提出，“加快资源税改革”、“实行资源有偿使用制度和生态补偿制度”。预计煤炭资源税的从价计征改革很快落实。煤炭资源税税率低，对煤炭资源开发、使用的调节作用非常有限，而目前煤炭资源采用1994年定的税率。预计资源税的改革，会从供给方影响焦煤价格，改变过往粗放的使用模式，抬升焦煤价格走势。

　　从国际上看，美国参议院银行委员会关于耶伦的确认提名听证会召开，耶伦出席听证会发表有关货币政策的讲话。耶伦讲话传达的信息总体上和之前伯南克在公开场合发表的演讲观点一致。可以预计美联储货币政策宽松的基调将延续至耶伦的任期。具体到货币政策方面，耶伦表示美联储会在一段时间内维持高度宽松的货币政策，全力支持经济的强劲复苏。在明年年初财政政策不确定性仍高的情况下，美联储做出货币政策调整的决策将较为谨慎。

　　对商品而言，耶伦的讲话减除了市场上的担心，有利于商品市场的走稳。

　　(二)上游煤炭供给偏紧

　　国家环保部及发改委等6部门联合印发《京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则》，特别强调要加快煤炭、钢铁等重点行业的污染治理，加大京津冀及周边地区大气污染防治工作力度，切实改善环境空气质量。同月，河北省针对钢铁等“两高”行业制定了《河北省削减煤炭消费及压减钢铁等产能任务分解方案》，明确减煤压钢“责任到市”。方案提出到2015年底，全省压减炼铁产能1447万吨、粗钢产能1586万吨，削减煤炭消费875万吨；到2017年年底，全省共压减炼铁产能6672万吨、粗钢产能6726万吨，削减煤炭消费4034万吨。

　　从近期执行情况看，不达标的煤矿企业得到有效关停，从而影响煤炭的供给。这在供给方面对焦煤价格形成支撑，焦化企业对焦煤的旺盛需求会延续一段时间，使短期内焦煤价格难有回落。

　　(三)供给产量平稳

　　据国家统计局数据显示，2013年9月份国内焦煤产量为4029万吨，同比上涨8.89%，环比上涨0.23%，2013年1-9月国内焦煤产量累计为34956万吨。

　　上图可见焦煤从3月开始产量逐渐上升，4月以后产量处于4500万吨以上的高位，同期焦炭产量保持平稳，价格持续攀升，对焦煤的价格有所带动。另外，焦煤产能缩减按计划得到严格执行，产能过剩得到一定消化，开工率稳步回升。供给面的平稳，对焦煤价格形成提振。

　　从库存上看，焦煤港口库存方面，具有指标意义的京唐、天津、连云港、日照四大港口焦炭库存从6月达到高点后开始连续下滑。由于钢企、焦化企业开工率维持高位，前期库存不足，因此对焦煤采购积极性持续升温，港口焦炭库存开始下降。焦煤库存的减少无疑减轻了前期库存创新高对市场的利空，也减轻了价格走高的压力。

　　从库存的可用天数分析，20天可以看做是库存堆积的标准，超过20天表明库存堆积较多，从8月开始，无论钢厂还是焦化厂的焦煤库存显著回升，说明补库积极性提高，表明下游需求的旺盛促使焦化企业采购焦煤积极性增加。

　　相对于焦煤的产量，焦煤出口比重较小，对价格影响有限。但进口数量今年呈现明显增长，9月份中国炼焦煤进口总量为725万吨，较上月环比增幅15%，较去年同期同比增幅高达200%。今年1-9月份，炼焦煤进口总量累计达5472万吨，较去年同期增长15%。增长速度增加较快。从国别看，炼焦煤进口量排名前几位的是澳大利亚、加拿大、蒙古、俄罗斯、美国。

　　进口的大量增加，表明国内需求旺盛，带动了国外焦煤的进口。

　　(三) 下游焦炭、钢铁需求增长

　　焦煤的下游，主要炼焦，大钢厂直接进焦煤进行一体化生产，另一部分焦煤进入独立焦化厂。

　　从月度产量看，焦炭产量同期保持增长，从3月开始产量便跃上4000万吨/月，除6月小幅回调，基本维持平均4000万吨月产量至今。

　　钢铁产量看，钢材企业开工率迅速恢复，11月上旬重点企业粗钢日产量176.3万吨，旬环比增加3.5%，全国估算值为214.4万吨，旬环比增加2.2%。上旬末钢材库存为1292.6万吨，较上期末增加0.39%，较年初增加23.5%。

　　可以看到，钢厂目前已经稳步增长，粗钢产量同步增加，目前已经超过210万吨每天，在今年属于较高水平，而钢厂库存大幅减少，社会库存也同步减少，说明下游需求表现尚可。而库存较低也使得部分品种钢材缺货，支撑了现货价格的上涨。

　　目前稳增长的政策推行使得钢铁行业整个产业链处于上涨格局，不断反弹的价格将会刺激贸易商增加库存，未来的补库需求将继续推高价格。因此，钢材价格的攀升将对焦炭价格起到明显推动作用。

　　(四)焦煤首次交割分析

　　今年9月为焦煤首次交割，结算价为990，贴水同期现货近百元。同焦炭交割品级较高不同，焦煤的交割要求适用市场主流贸易产品，但交割仍出现贴水与现货，表明买家接货意愿不强。因此焦煤期货的操作策略中，做多应避免近月合约，选择涨幅空间较大的远月合约。

　　价格上看，焦煤现货今年4月开始下挫，8月企稳后反弹。目前仍处于反弹格局中。而目前期货价格基本平水或小幅升水。当现货继续走高，期货价格将得到有效支撑。

　　三、操作策略

　　从11月以来，由于现货价格涨幅超过期货价格，1405合约开始出现平水格局，从全年来看，焦煤期货大部分时间处于对现货的升水格局，但我们后期看好价格走势的时候，目前的期货对现货平水格局成为相对低点，后期将逐步回归升水格局。

　　综上，我们认为焦煤现货价格后期仍然受到多方面因素支撑保持坚挺，而在现货稳步走高的情况下，期货对现货平水的局面有望逐步得到改变。建议关注焦煤期价后期重新升水所带来的阶段性上涨机会。

　　良运期货研发部