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　　一、行情回顾

　　7、8月份在钢价走强的带动下，下游补库需求使得焦煤、焦炭价格在低位反弹，走出一波小高潮，涨幅接近20%。但进入9月随着补库需求的逐步兑现，焦煤价格有所回落，并处于震荡调整中。纵观整个三季度，JM1401合约运行于1020-1222，季末收于1137，上涨 8.08%。焦煤指数三季度增加1080万手至2874.6万手，持仓量增加12.6万手至33.9万手。

　　图1 JM1401合约日K线图

　　数据来源：文华财经、东海期货

　　二、宏观经济分析

　　2.1 美联储暂缓退出QE，政府停摆扰乱全球市场

　　美联储9月18日宣布维持基准利率在0-0.25%区间不变，并继续每月850亿美元的QE购债规模。尽管伯南克此举与市场预期的结果有所出入，基于近期美国经济数据欠佳的表现或并不足以支持美联储开始削减 QE，且出于美联储进一步稳固经济复苏态势的考虑，推迟削减QE的选择并非出乎意料。虽然美联储并没有如预期地缩减QE，市场的紧张情绪有所释放，但QE退出预期利空仍然存在，并会在中长期继续对市场形成压制。

　　此外，美国债务上限问题再起，使得市场信心面临考验。美国经济自今年6月份以来，已结束例行的“年中疲惫”，风险偏好曲线结束下行重新向上，但这些恐将被美国政府停摆和债务触及上限日期日益临近等负面冲击而出现反复。而在美国政府就新财年财政预算和债务上限提高达成协议前，上述两因素不仅将持续撩拨投资者脆弱的风险偏好神经，也会因财政紧缩使美国四季度经济复苏蒙上一层阴影。

　　美国政府“关门”也给国际市场的资金流动带来了极大的不确定性，黄金避险性的趋弱及美元的动荡都令全球投资者维持观望的态度，在美国债务上限问题还未解决之前，大宗商品市场将继续承压。

　　2.2国内经济企稳势头明显，仍需保持谨慎乐观

　　2013年9月，中国制造业采购经理指数(PMI)为51.1%，比上月上升0.1个百分点，连续3个月回升。由于企业在三季度开工恢复，且补库需求也带动了经济数据的回暖，新订单、生产和采购量等主要分项指数，继续保持小幅回升。尽管此次PMI创下17个月以来新高，可以看出，PMI上升幅度明显减弱。另外汇丰PMI终值为50.2%，较8月略升0.1个百分点，低于市场预期。中采PMI和汇丰PMI双双微涨，这说明经济复苏由政策推动不具有可持续性，上涨动能稍显乏力。

　　8月工业增加值数据亮眼，PPI却依旧在负增长区间运行，暗示复苏力度或不及预期。而从房地产数据看，8月房地产新开工面积环比降幅为9%，7月这一指标的降幅更是达到25%，表明三季度投资企稳更多依靠基建项目，房地产投资的乏力对后续消费的带动亦将弱化。本周将公布三季度宏观经济数据，尽管预计数据企稳，但考虑到海外市场的种种阴霾，对于国内市场仍不宜过分乐观。

　　图2 2012-2013年中国制造业PMI和汇丰PMI

　　数据来源：国家统计局，东海期货

　　2.3钢铁行业复苏曲折，四季度政策面依然可期

　　9月份国内钢铁行业PMI指数为49.2%，较上月回落4.2个百分点，在连续两个月回升之后再度回落至50%的荣枯线以下。主要分项指数当中，生产指数回升，新订单指数下滑至收缩区间，产成品库存指数激增至扩张区间，购进价格指数高位回落，显示出当前市场供需矛盾加大，钢铁行业复苏之路依然曲折。但同时也要看到，一些利多因素正在累积。目前，国内宏观经济明显趋好，铁路、公路、城市基础设施建设加快，环保治理的各项政策正在逐步落实和实施，将会对市场带来提振作用。综合来看，我们预计后市价格深幅下滑的可能性不大，短期内将维持弱势震荡格局，或在四季度的中后期迎来一波上涨行情。

　　反观2012年第四季度，源于对基建投资发力、更因为中央提出的新城镇化战略规划，包括钢铁行业在内的诸多相关行业对2013年的市场预期上升到罕见的高度，纷纷扩大产能，加大生产备货力度，使得煤焦钢产业链在四季度涨势喜人。在“稳增长”的政策主线下，十八届三中全会能否带来主导市场情绪的积极力量犹可期待。

　　图3 2012年以来钢铁行业PMI指数变化情况

　　数据来源：西本新干线，东海期货

　　三、基本面分析

　　3.1 各大煤企提价热情不减，焦煤现货走势坚挺

　　九月初国内主要炼焦煤企业均出台了上调炼焦煤价格措施，且受销售情况好转的影响，煤企库存都有所下降。其中据数据显示：2013年9月23日山西焦煤集团日库存量为58.58万吨，环比上月当日下减少9.72%。一是受焦炭市场利好的影响且对后期焦煤涨价预期较强，二是下游方面受低库存及中秋国庆长假补库需求的带动。

　　作为行业风向标的山西焦煤集团在10月8日上调10月份铁路运输焦煤价格20-30元/吨。这是该集团继8月下旬后第三次调价，累计上涨60元/吨左右。此前，山西焦煤集团8月20日上调焦煤价格10-30元/吨；而9月1日，将铁路运输的焦煤车板价再度进行上调，上调幅度在10-30元/吨。两次调价均掀起国内炼焦煤价格的涨价风潮，开滦股份、冀中能源、兖州煤业等焦煤企业均不动幅度上调焦煤售价，形成两次涨价风潮。

　　各大煤企提价的热情已从九月传导到十月，现货价格的坚挺也为期货价格带来有力支撑。在原料刺激下，过去两个多月时间内钢价持续走高，超过钢厂预期，钢厂也在9月初上调了焦煤的采购价。并且从钢厂的原料库存来看，钢厂已经开始补充原料库存，表明已经开始接受上游焦煤焦炭的涨价，没有打压上游原料价格的情况。

　　图4钢厂焦煤采购价

　　数据来源：Wind，东海期货

　　图5 国内样本钢厂炼焦煤总库存(万吨)

　　数据来源：Wind，东海期货

　　3.2 运输因素提振煤价，季节性因素或影响供应

　　10月8日，大秦线迎来为期15天的检修，此次检修对沿海煤炭市场的供求变化和煤炭价格涨跌影响不大，但是对港口存煤会略有影响。检修开始后，将影响短期港口调入量，短期供给偏紧会对煤价有一定刺激，但港口库存仍有消耗空间，在电厂煤耗下降，补库需求难以继续改善的情况下，煤价趋势性大幅反弹的可能性较小。而随着冬季临近，发电企业和北方供热企业的冬季储煤需求正在提升，为了防止严寒天气的出现，这些企业的需求有望增大。

　　根据海关总署数据显示，1-8月，全国累计进口煤炭(包括褐煤)2.13亿吨，同比增长15.45%，累计出口542万吨，同比下降21.68%；净进口合计为2.076亿吨，同比增长16.9%。其中炼焦煤进口量前8个月为4747.81万吨，累计同比增长38.87%，占煤炭进口总量的22.28，就今年以来炼焦煤进口量占比来看保持在煤炭进口量的22%左右的水平比去年平均水平19.23%有所提高。当月来看，8月炼焦煤进口量为628.97万吨，环比增加7%，进口量占煤炭总进口量的24.23%创2012年以来历史新高。

　　推动进口快速增长的主要原因为四季度国内天气较为寒冷、雨雪天气增多使得煤炭运输受限，再加上年末煤炭安监力度的增加使得供应稳中趋紧，而下游企业为维持生产以及来年春节前备货的考虑一般会增加炼焦煤采购量，因此在一定程度上进口量有所增加。而BDI指数从年初的700点以来一路疯涨至2000点高位，也为焦煤的进口成本提供了一定的支撑

　　此外，中国政府网12日发布了《国务院办公厅关于进一步加强煤矿安全生产工作的意见》。意见提出，要大力推进煤矿安全治本攻坚，建立健全煤矿安全长效机制，坚决遏制煤矿重特大事故发生。国务院意见要求严格煤矿安全准入，一律停止核准新建生产能力低于30万吨/年的煤矿，一律停止核准新建生产能力低于90万吨/年的煤与瓦斯突出矿井。这在一定程度上削弱了国内煤炭的供给。并且，随着临近年末以及11月十八届三中全会的召开，安监力度或将再度加码，减产、限产发生的可能性增大。

　　3.3 焦化厂开工率回升，粗钢高产仍拉动需求

　　根据统计局数据显示，1-8月焦炭累计产量在3.16亿吨，累计同比增长6.19%，其中8月产量为3920万吨，当月环比增幅为0.2%。今年以来，焦炭产量增幅同比保持在6%的水平，相较去年较为稳定，月度产量总体也较为符合季节性规律。随着焦炭市场反弹，经营情况改善使得焦化厂开工率增加明显，并直接影响到了焦煤的需求情况。在市场氛围最低迷的6月份，国内独立焦化厂开工率仅为71.33%，目前开工率已经回升至83.67%，开工率维持高位增加了对炼焦煤的需求。

　　与此同时，今年3月份到现在，国内粗钢产量一直维持在高位。统计局最新数据显示，2013年1-8月，全国生铁产量4.80亿吨，同比增长6.61%；粗钢产量5.22亿吨，同比增长7.80%。8月份，全国生铁、粗钢产量分别为5992万吨、6628万吨，同比分别增长11.12%、12.83%，环比分别增长了-0.17%、1.23%。从供给层面来看，在经过5、6、7月连续三个月的环比回落之后，8月份粗钢日均产量环比小幅回升1.24%到214万吨。而9月上旬和中旬全国粗钢日均产量分别达到212.9万吨和214.35万吨，环比分别增长0.46%和0.66%。可见随着7、8月份钢价上涨后钢厂盈利的上升，钢厂增产冲动明显增强。10月份国内钢厂检修计划较少，目前没有听到钢厂要主动减产的消息，所以未来粗钢产量仍将会维持高位，这会相应增加焦煤焦炭的需求量。尽管四季度炉料存在一定补库需求，考虑到钢厂、焦化厂炼焦煤库存均明显高于去年同期水平，后期需求偏谨慎。

　　图6焦化企业开工率(%)

　　数据来源：Wind，东海期货

　　图7 粗钢月产量(万吨)及当月同比

　　数据来源：Wind，东海期货

　　3.4 季节性需求拉动价格走高

　　传统上钢厂每年四季度至来年一季度会有一次对焦炭的冬季备货需求，为下年度的生产做准备。每年冬季备货阶段，焦炭价格会有一次较明显的上涨。统计从07年至今的5年里，除08年因为受国际金融危机影响，季节性价格变化不明显，其他年份焦炭价格在四季度会或多或少的有一次上涨过程，并持续到来年一季度。焦煤价格一般与焦炭价格呈同方向变动。冬储行情的启动一般在12月份较为明显，今年或提前启动。冬储行情的启动将拉高煤焦价格。

　　图8 焦煤季节性规律

　　数据来源：Wind，东海期货

　　四、操作建议

　　综上所述，焦煤价格在现货的支撑下总体呈现易涨难跌的格局，但受到目前炼焦煤库存小幅上涨的影响，焦煤供给有所过剩，且进口价的持续走低也在一定程度上打压国内现货价格，焦煤价格中长期来看或缺乏持续上涨的动力。但下游钢材的刚性需求及居高不下的海运费也为煤价带来支撑加上钢厂冬储季来临，补库需求将推高焦煤价格。目前的宏观环境仍是中性偏空的影响，中国经济虽平稳复苏但动力不足，美国也面临诸多不确定因素，偏紧的资金面使得市场对煤焦钢产业链的投资颇为谨慎。总体来看，焦炭焦煤后期呈现震荡偏强概率较大。

　　东航期货