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　　三季度末至今连盘豆粕在需求好转以及供应相对趋紧的供需格局背景下，一直维持在3500-3800之间的高位区间震荡徘徊，11月份的美国农业部供需报告兑现了市场预期，即修正了9月份报告当中过分悲观的数据。接下来在进口美豆大量到港以及南美增产预期将会给连粕带来一定压力，但高价差和刚需对粕亦存在明显支撑，在基本面如此多空对峙背景之下，我们认为短期豆粕近月合约将很难走出趋势行情，操作上以区间操作为宜。

　　一、美农报告利空散尽，基本面缺乏趋势行情因素

　　市场盼望已久的美国农业部供需报告暂停一个月之后在11月8日晚间如期而至。美农报告数据可以说基本符合市场预期，但报告公布后美豆尤其是美盘豆粕大幅飙升，并形成了对连盘豆粕的带动效应。

　　图表一：USDA美豆供需报告

　　美农报告如期上调了单产和产量数据，笔者认为美豆价格在过去的两个月时间内已经逐渐消化，美豆 01合约从 9月中旬的 14美元附近到 11月 6 日下跌至 12.6美元，下跌幅度达到 10%左右。 13/14年度结转库存从 1.5亿蒲上调至 1.7蒲，但低于分析师平均预测的 1.72蒲(说明美豆有一定程度调整过度，价格有修正需求)。此外，美豆单产为 39.8蒲，产量为 30.34亿蒲(约8257万吨) 。 豆粕 12/13年度结转库存下调至 27.5万短吨，主要基于由于产量数据的下调，13/14年度结转库存维持不变，豆油的 13/14 年度结转库存数据上调。

　　图表二：USDA美豆油供需报告

　　图表三：USDA美豆粕供需报告

　　另外，USDA 供需报告将 2013/14 年度全球大豆产量预估从9月份的2.8166亿吨上调至2.8354亿吨，上调部分主要来自美国产量的数据的上调，南美巴西和阿根廷两国的产量预估数据维持不变。结转库存预估下调至 7023万吨，9月份的预估值为 7154万吨，其中美国结转库存从408万吨上调至463万吨，阿根廷从2770万吨上调至2798万吨，巴西从2194万吨下调至1976万吨。美农报告对中国的进口数据维持在6900万吨水平不变，结转库存小幅下调，美农报告公布之后国内现货市场基本面并未发生较大变化，更多的变化是来自市场的心里因素。

　　二、上游库存快速下降，港口消耗旺盛

　　从港口到港情况来看，目前的港口库存大约在 500 万吨水平，而近期的港口消耗在日均 18 万吨以上(消耗较快)，11月和 12月份有望复制 2013年 6、7月份的巨量到港对市场信心形成打压，其中 11 月份到港量大约 630万吨水品，12 月份 540万吨水平左右，但需要注意的是进口豆到港之后并非会完全用于油厂的压榨，其中有一部分仍然是要停留在仓库的(融资豆)，因此进口大豆到港后迅速转化为油粕的可能性并不大，尽管油厂目前的压榨利润比较好，希望有更多的大豆入厂增加开工率，但这无疑要付出更多的成本，快速消耗的港口大豆同样会对后期库存量的增加形成阻碍。此外油厂目前仍有较大量的未执行合同(近期下降)，同样对豆粕的现货价格形成支撑。

　　图表四：国内主要港口大豆库存

　　三、库存骤减后回升，对现货价格压力有限

　　从9月中旬开始国内饲料季节性消费旺季开始，豆粕经历了一个快速去库存化的过程，对豆粕的现货价格起到了较强的支撑作用。快速去库存化过程当中包括了之前较大一部分未执行合同的消化，最新数据显示，截至2013年第45周，国内主要地区油厂豆粕库存为104.27万吨，较上一周环比下降5.37%，较去年同期的125.44万吨下降16.88%。

　　图表五：国内主要油厂豆粕库存

　　根据笔者的调研状况，饲料厂方面同样维持较低的库存运行，饲料厂原料库存能够维持在 1 周左右，不愿意购买合同因为对远期存在看若的预期，而生产销售仍保持较为旺盛的态势，由于今年春节来临较早(较去年相比)，饲料厂的生产消费旺季将会延续至12月下旬至1月初，短期饲料的刚性需求仍有保证。值得注意的是，如上文所述，目前油厂和下游饲料的未执行合同的非常少的，所以豆粕库存的缓慢回升并不会对豆粕的现货价格形成较大的压力。

　　四、对于连粕走势的判断：

　　综上所述，我们认为连粕在短期之内(春节之前)是很难有趋势性行情的，一方面受目前较大的基差支撑以及需求的刚性保证，连粕整体向下的空间是极为有限的(近月更是如此)，另一方面价格受到南美种植面积增加以及下一年度全球大豆供应充裕的预期打压，尤其是对远月合约的打压更加明显，连粕的上行压力依然较大，而远月的上涨行情要依据后期南美天气及运输的炒作来判断，目前不确定性较大。整体上连粕的近强远弱格局将会长期存在，但随着时间的推移，中长期来看基差走弱的可能性较大。

　　五、后期操作计划：

　　对于m1401合约而言，我们认为合理价格区间应该在 3550-3700之间保持震荡走势，美农报告利空出尽形成的美豆大幅飙升(还有一方面是豆粕的结转库存下降)，带动了连粕接近一周的低位反弹，价格运行轨道将有望重回 3650 之上，接下来价格将会在此价格区间进行反复震荡，更加适合波段的区间操作，上沿围绕 3680-3700 区间布置空单，下方 3580及 以下具有买入价值建立多单，止损点设置为反方向30点。

　　m1405和m1409的价格对于下游买方来讲仍然具有较强的吸引力，但如上文所述，尽管无论是对南美地区还是美国下一年度的大豆种植面积和产量预估都显示未来的市场价格是弱势的，而期货价格已经有所反应，乐观一点的判断，目前的豆粕期货价格是在基本面最为理想和最为宽松条件下的预期价格，在随着时间的推移农产品的季节性将会给价格带来更多的天气炒作和南美运输问题升水行情。因此，我们认为目前远月合约尤其是 m1409 合约在3100元/吨的价位仍有望成为 2013/14年度的底部区域，至少绝对不会成为顶部价格区域。

　　参考现货供需格局，结合目前1401和1405的价差表现，我们认为目前买1抛5的正套操作仍然可行，建仓价差在350-370区间附近，止盈价差在430-450之间，反向30点止损。

　　六、风险因素提示：

　　1.国内春节为1月末，1401合约交割期恰好赶在春节前后，因此若稍有耽搁即有可能延误到2月中旬能接货，因此从现货角度来讲延迟近一个月有200左右的贴水亦属正常，若现货跌破3800元关口，则1401合约重心会下移。

　　2.国内禽流感疫情是否会再度爆发及扩散，将会对饲料行业再次形成重击，豆粕的消费需求将会受到抑制，从而对远期价格形成打压；

　　3.南美新一年度的种植即将开启，天气因素以及后期交通运输都存在较大的不确定性，对国际大豆价格的影响存在不确定性，尽管炒作多为对价格上涨方向有利，但不排除会出现利空因素。

　　东方汇金期货