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　　10月初连豆油在库存上升及供应压力下再次探底后，出现了较为明显的反弹走势，1405豆油从6858反弹至7330上涨近500点，在7080—7300一线反复震荡走高。从图形上看，豆油双底特征明显，多空争夺激烈反复震荡，但底部逐步抬升，豆油由于长期下跌已经渐渐消化了高库存的压力，同时四季度是传统的油脂消费旺季，目前国内经济形式企稳回暖，随着经济温和复苏，油脂在调整后仍会延续涨势。

　　图一：豆油Y1405日线图

　　资料来源：博易大师，安粮期货研究所

　　一、经济数据提振 支撑油脂价格

　　根据11月9日公布10月CPI同比上涨3.2%，食品价格同比影响居民消费价格总水平同比上涨约2.11个百分点，是CPI上升的主要原因。从历史数据看油脂指数与CPI指数具有正相关性，9月CPI同比上涨3.1%，超出市场预期，油脂期价在10月均出现了一定反弹，10月CPI延续上涨，对油脂基本面形成利多。根据国家统计局最新数据三季度GDP增长7.8%，10月汇丰PMI 52.6，环比增长0.2%，连续三个月回升，创7个月新高，并好于预期，国内经济企稳回升有力带动油脂消费，四季度是油脂消费旺季，又紧邻元旦春节，为油脂阶段反弹行情提供动力。从国内市场走货情况看，近期豆油成交情况有所好转，现货价格较为坚挺，对期价构成支撑。

　　二、豆油库存压力减轻 大豆到港低于预期

　　截至11月中旬大豆港口库存520万吨，去年同期680万吨，港口库存压力较轻。四季度是油脂的消费旺季，而前期压榨利润较好，10月份国内油厂一直保持50%以上的较高的开机率，消耗了很大一部分库存，而前期油厂挺粕，豆粕飙涨，使得市场对于豆油悲观情绪浓厚。近期豆粕旺季过去开始走弱，现货高价难以维持，豆油的利空逐步被市场消化。从库存上看出，从9月开始豆油去库存情况较好，前期压榨开工率上升豆油产量增长，但库存并未明显增高，反应出市场较好的现货消化能力，四季度进入了豆油消费的高峰期，需求增加必然带动长期低迷的豆油价格出现反弹。

　　图二：豆油月度商业库存

　　资料来源：布瑞克、 安粮期货研究所

　　近期豆油压力主要在于本月中下旬大豆陆续到港，油厂恢复压榨增加市场供应。据商务部消息11月我国大豆预报到港594.6万吨，较10月上调298.05万吨，但低于预计到港量620-640万吨，国内大豆供应改善情况弱于预期，10月我国大豆进口到港419万吨，低于预期值450万吨，1—10月累计进口大豆4994万吨，同比增加3.3%。9月大豆到港量470万吨较前期已进口下滑明显，10月较9月进口继续下滑11%，11月预期为620-640万吨，12月预期650—670万吨。截止到10月31日，中国已经从美国采购了2110万吨大豆，创下了历史同期最高纪录，相比之下，上年同期为1600万吨，同比增幅达到31.9%，在供大于求得背景下，国内豆油现价难以大幅上涨。从目前看，豆油虽然难有趋势性行情，但下跌空间较小，后期行情反复概率较大，11月逢豆油季节性消费回升，可在7080—7350区间偏强操作。

　　图三：进口大豆数量统计(月度)

　　资料来源：wind、 安粮期货研究所

　　三、豆油现货坚挺 下方空间有限

　　图四：豆油基差图

　　资料来源：wind、 安粮期货研究所

　　在11月USDA供需报告中，美国农业部小幅调高了美豆油期末库存，对豆油市场形成一定利空，豆油主力1405再次回调至7150下方，但随即反弹，国内豆油现价稳中偏强运行，进入11月，豆油现货价格一直维持在7200上方，较10月初现货价格明显上升。可以看到11月上旬豆油盘面下跌而现货并未跟随走低，近期豆油现货价格表现坚挺，现货厂商跟涨不跟跌，随盘提价信心较高。说明市场对目前豆油价格底部区间较为认同，因此豆油期价年底前大幅走低可能性不大。

　　图五：国产及进口大豆压榨利润图

　　资料来源：wind 安粮期货研究所

　　国内压榨利润仍然较高，进口豆油厂进口大豆加工收益200—300元/吨，豆粕现货价格下降，油厂策略逐步调整，前期油厂集中压榨大豆，现在油厂大豆库存偏低，大豆供应偏紧，部分油厂已经停止压榨，整体开机率较低。截至11月12日豆油商业库存98.8万吨，较10月底有所下降，库存压力不大，现货价格易涨难跌。

　　四、全球豆油库存下降 美生物制油需求强劲

　　从国际方面来看，目前全球豆油处在一个较长的去库存周期中，本次USDA供需报告中对世界豆油期末库存预估调降16万吨，但小幅调高了美国豆油期末库存，但从表中我们看到，目前美国豆油库存水平低于2011/12及2012/13年度。美豆油出口数据再次小幅调高，表明其出口需求相对较强。

　　年底前，由于美国加工每加仑生物柴油抵免1美元税的政策将在年底到期，美国生物柴油制造需求大量增加。NOPA公布10月豆油库存13.56亿磅，数据为2005年2月以来最低，较去年同期减少38%。

　　表一： USDA供需报告世界及主要国家豆油供需平衡表 百万吨

　　数据来源：USDA，安粮期货研究所

　　五、价差回归需要

　　过去的几个月里，国内豆油价格受到植物油供应充足打压一路下滑，企业长期挺粕策略使得油粕比处于历史低位，10月上旬油粕比创出历史新低至1.86，近期粕类调整，油脂反弹，粕强油弱格局有所转变，油粕比有所回升至2.23，仍有进一步回归趋势，由于四季度是传统的油脂消费旺季，油脂现货价格较为坚挺。近期豆油期价回落及豆粕延续震荡走势，其油粕比值正在向现货油粕比靠拢，而远月合约的油粕比值相对于近月来讲依旧存在一定存在回归需求。

　　图六： 油粕比

　　资料来源：wind，安粮期货研究所

　　表二：豆油与豆粕比值表 

　　资料来源：安粮期货研究所

　　从豆棕价差来看，棕榈油受到减产及库存下降等多重利好共振强势反弹，油脂在棕榈油带领下10月走出一波反弹行情。连棕油在马盘带领下此轮反弹幅度达到12%，同期连豆油指数的反弹幅度仅为6%，豆棕价差从之前阶段性的高位1700元下跌至900元左右，已经极大回归区间水平，考虑到秋冬季国内棕榈油消费有所下降，后期豆棕进一步价差缩小空间有限，而目前棕油走势较强，按照价差 1000元计算，合理价差的回归将激发豆油价格继续向上运行，油脂后期进一步走强豆油主力合约将上行至7400—7500区域。

　　图五：豆油棕榈油主力合约价差及比价

　　资料来源：wind 安粮期货研究所

　　六、操作策略

　　总体来看，连豆油期价短时仍存在技术回调空间，但豆油期价前期超跌，从1405合约看底部逐步抬升支撑较强，难以大幅下挫，后期关注焦点在于11、12月大豆到港港口库存豆油库存上升幅度，以及生物燃油政策。

　　操作建议：建议豆油1405合约7050—7400区间滚动操作，中线多单7050—7150一线接多，7300—7350高抛，7080全部止损。

　　安粮期货