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　　中国经济潜在增速已经回落，煤焦钢产业链去产能依靠政府来完成的概率较小。十八届三中全会确定了市场要在资源配置中起决定性作用，我们认为煤焦钢去产能也只能依靠市场，这就意味着价格还有最后一次大跌，才能迫使市场出清，从而结束整个产业链的困境。大周期的策略上，任何规模的需求政策刺激之后，都是建立长周期空单的良好时机。

　　在分析长周期焦煤和焦炭价格之前，我们有必要从一个更为宏观和更长历史周期角度来看待世界经济与中国经济，这样才能更清晰地理解煤焦钢产业链在中国的作用与地位，也更容易理解煤焦钢价格波动的逻辑。

　　一、世界经济再平衡，中国经济在转型

　　我们把研究的起点放在1978年中国启动改革开放之时。从那时起的三十年多年，世界经济格局出现了很大的变化。技术层面第三次技术革命的影响深远，计算机和互联网的快速发展大大促进了跨国公司和国际贸易的发展。国际分工逐渐深化，由要素禀赋为基础的产业间分工，转变为产品差异化为基础的产业内分工，再转变为要素禀赋和自然环境成本为基础的产品内分工。2008年全球金融危机之前，世界上主要经济体承担的角色有很大差异。

　　1、美国

　　美国主要把持新兴产业的关键技术，主要是航空航天、计算机芯片制造等。随着美国劳动力成本的提高，美国传统制造业越来越缺乏竞争优势。美国跨国公司开始将一部分工序转移至亚洲四小龙，后再转移至中国。服务外包和制造业外包也开始出现。此外，美国的国际货币地位更为稳固，金融业越来越发达。

　　2、德国、日本

　　德国和日本的核心竞争力主要在于传统工业，尤其是汽车制造业、精密仪器。德国人和日本人的严谨与精益求精成就了他们的经济发展模式。主要的是他们在二战之前和二战期间积累了深厚的技术基础。

　　3、俄罗斯与澳大利亚

　　俄罗斯与澳大利亚主要是在国际市场出售资源。两个国家地域辽阔、资源储备丰富，人口稀少。

　　4、中国等新兴经济体

　　中国等新兴经济体承接了从美国、德国、日本等经济发达国家转移出来的制造环节，从巴西、俄罗斯、澳大利亚等国进口资源，然后向发达国家提供最终产品。

　　以上国家的分工就是中国改革开放以来的全球经济格局的大致轮廓。但是，随着美国负债率不断攀升，中国人口结构呈现老龄化趋势，欧元区国家不断分化，2008年金融危机之后，世界经济开始再平衡。目前美国工业总体产出指数已经达到2007年的最高水平，产能利用率也攀升至历史中间偏上水平。中国经济增速已经开始回落，中央高层开始重点调整经济结构。

　　图1 美国工业总体产出指数与工业部门产能利用率 数据来源：wind

　　图2 中国GDP增速季度累计同比 数据来源：wind

　　未来十年，需要关注的欧洲边缘国家如何获取下一轮经济复苏的动力，美联储在抛售国债时如何减轻对市场与实体经济的影响，中国在放弃了政府主导投资和出口导向的发展经济模式后，如何寻求新的经济增长动力。前三十年是中国更多生产，美国更多消费的一个基本经济格局。未来十年的发展趋势，至今也并不清晰，还有待于进一步观察。

　　国内很多学者和市场研究人员都论述了中国经济潜在增速回落的原因，主要是因为人口结构的改变，中国走过了刘易斯拐点；技术革命在短期内难以出现，生产效率难以出现大幅度提高；经济体制变革受到既得利益集团的阻力较大，不会是一蹴而就的。中央高层也基本上接受了潜在经济增速回落的判断，这两年开始调低经济增速目标。现实中，2007年以后中国经济增长速度也开始震荡回落。

　　十八届三中全会刚刚结束，从上周刚刚公布的全面深化改革的决定来看，这一届中央政府有很大的决心和勇气推动改革，并且着力调整经济结构。经济体制方面，最为核心的是中央高层决定要发挥市场的决定性作用，这意味着市场的将交给市场，尽量减少政府对市场的干预。

　　图3 煤焦钢产量与投资完成额累计同比 数据来源：wind

　　从历史上的发展规律来看，这次全面改革即使不能在每个领域都获得重大突破，也能够在某些领域取得一些进步。我们认为可能最有可能发生转变的就是经济发展模式的改变，不再过度依赖房地产和基础设施建设投资的。1999年以来，中国煤焦钢产量累计同比增速与固定资产投资与房地产开发投资增速保持较高的相关性。转型就意味着中国政府将更多将资源配置交还给市场和企业。一方面，中国经济增速要回落，另一方面，中国政府还要减少对投资的依赖。这会从总量和结构两个层面降低对煤焦钢的需求。

　　总的来说，2008年金融危机之前的全球经济发展模式已经不能持续，现在仍处于全球经济格局再平衡的过程中。中国政府也认识到过去的经济增长模式不能持续，十八届三中全会提出发挥市场的决定性作用，这意味着未来十年中国经济将减少对投资的依赖，转向内需。煤焦钢主要与投资有关，尤其是基础设施建设与房地产开发。预计未来十年，煤焦钢的需求增速将会逐渐下滑，并且不排除绝对消费量出现下滑的可能。需求的下滑将在很长一段时期内压制煤焦钢价格的表现。

　　二、大规模投资计划不再有，钢铁行业早晚要去产能

　　近五年来，中国政府一共出台两次较大规模的经济刺激计划，并且主要由国有企业和地方政府来完成投资计划。刺激的后果就是，地方政府负债大幅度提高。市场普遍预计目前地方政府负债规模接近20万亿。这一届政府要求保持中性货币政策，既不放松也不收紧。这意味着较长一段时间，地方政府不会再获得更多的贷款，再进行大规模刺激性计划的可能性已经非常低。未来几年，地方政府去杠杆的过程中，还会进一步降低投资力度，这也将压制煤焦钢的需求。

　　工信部的数据显示，2010年粗钢产能利用率为82%，2011年为80.46%，2012年为72%。钢铁行业产能出现明显的过剩。钢铁行业行情去产能如何完成，需要我们深入思考。可能的途径有两种：

　　第一种：中国政府制定政策淘汰钢铁行业产能，但这种模式面临很多问题。地方政府的税收，当地的就业都与企业的规模有关。强制性退出意味着失业的增加和税收的减少，可能面临地方政府较大的阻力。此外，让谁退出，不让谁退出，这个标准怎么确定，也非常困难。从最近几年中央政府一再强调要淘汰钢铁行业落后产能，但是实际效果并不好。产能利用率不但没有提高，反而越来越低。十八届三中全会十分强调市场的力量，这样话后期中央政府有较大可能减少对市场的干预。

　　第二种：通过价格自身来完成钢铁行业的去产能。如前所述，未来较长时期煤焦钢的需求增速将逐渐回落，并且绝对消费量还有可能出现下滑。钢铁行业产能利用率有可能进一步下滑，部分企业可能出现亏损。产能高企，产量较高，而需求不断回落，价格继续下行是可以预期的。当煤焦钢价格跌至一定水平之后，部分经营效率较低的企业将开始退出市场，从而市场就完成了出清。这种模式就是市场的自我调节机制，也是中央政府所能接受的。

　　总的来说，在潜在增速回落的背景下，煤焦钢产业链早晚要去产能。越早完成市场出清，煤焦钢产业越苦日子越早结束。政府制定政策强制去产能的可能性很小，极有可能通过价格自身的回落来迫使部分企业退出市场。这样话，未来几年内煤焦钢价格肯定还有一次大跌，并且在底部持续较长一段时间。这是我们在长周期看空煤焦钢价格的主要经济逻辑。

　　三、需求刺激与预期拉动的行情都是脉冲性质的

　　2008年金融危机以来，中国政府一共进行了两次经济刺激，第一次是4万亿投资，主要影响了2009年初的固定资产投资；第二次是2010年下半年，主要影响了2010年四季度和2011年第一季度的固定资产投资。此外，市场还进行一波城镇化预期的炒作，时间点是2012年年底。可以确定的是，两次刺激计划和一次预期拉动，固定资产投资增速的高点一次比一次低，呈现明显的动能衰减迹象。在固定资产投资增速攀升之前，金融机构新增人民贷款都出现脉冲性的增加。2013年全年新增中长期贷款都比较多，主要是为了维持基建投资的增速，但是月度新增力度明显不及2009年和2010年。

　　图4 中国固定资产投资完成额累计同比 数据来源：wind

　　图5 中国金融机构新增中长期人民贷款 数据来源：wind

　　图6 中国基础设施建设投资完成额累计同比 数据来源：wind

　　图7 煤焦钢期货主力合约价格走势 数据来源：wind

　　相应地，煤焦钢价格出现了三次脉冲式的上涨，分别出现在2009年年中，2010年底和2013年年初。其中，前两次是由政策刺激导致的需求增加拉动，第三次是城镇化预期拉动的。螺纹钢上市初期，期货升水较高主要是市场还不完善，之后升水逐渐回落，而2012年底至2013年年初，期货升水快速提高。这是预期拉动行情的典型特征之一，即期货波动更大，而现货受制于实际需求与资金面的约束，波动相对较小。

　　图8 螺纹钢期货相对于现货的升水(期现价差) 数据来源：wind

　　2009年的四万亿投资极大地拉动了煤焦钢的需求。焦炭当月产量增速一度超过50%。大量焦炭企业扩张产能，焦炭月度产量水平从3000万吨水平逐渐攀升至后期的3500万吨。2010年的价格上涨使得焦炭产量再度增加至目前的4000万吨左右。粗钢产量情况与焦炭是相同的。炼钢就要用焦炭，两者在月度级别的增速上肯定是大致匹配的。

　　需求增加，拉动价格上涨，使得钢厂利润增加，进而增加供应，以匹配新增的需求。只是这种需求具有太多的政策性，尤其是2009年需求的增加还是地方政府通过大举增加负债来完成的。如果是市场自身的力量，很难想象固定资产投资月增速超过30%，焦炭和粗钢产量月增速超过40%。

　　图9 中国焦炭当月产量与当月同比 数据来源：wind

　　图10 中国粗钢产量当月同比与累计同比 数据来源：wind

　　总的来说，2008年金融危机之后，政策性的投资增加导致了螺纹钢的需求增加，进而拉动了阶段性的价格上行，反过来刺激了供应的增加。需求刺激过后，供应存在惯性，而需求回落，价格也因供需逐渐宽松而回落。2012年底城镇化预期仅仅是一波概念炒作，现货价格远远贴水于期货价格。在煤焦钢去产能没有完成之前，任何需求刺激与预期拉动都不能改变煤焦钢价格中长期下行的趋势。

　　四、结论与投资策略

　　中国经济潜在增速已经回落，煤焦钢产业链去产能依靠政府来完成的概率较小。十八届三中全会确定了市场要在资源配置中起决定性作用，我们认为煤焦钢去产能也只能依靠市场，这就意味着价格还有最后一次大跌，才能迫使市场出清，从而结束整个产业链的困境。大周期的策略上，任何规模的需求政策刺激之后，都是建立长周期空单的良好时机。

　　此外，考虑到中央高层一再要强调经济结构转型，未来几年除非出现经济硬着陆的风险，否则不会出台大规模的经济刺激计划，这样的话，煤焦钢需求增速难以回到2009年或者2010年的水平。在GDP增速目标逐渐调低的情况下，政府主导投资的力度将逐渐减弱，煤焦钢价格在未来几年都难以出现大级别的反弹，很难超过2013年年初形成的阶段性高点。

　　策略上，最好就是等待反弹乏力后的长周期放空机会，考虑到中央高层还需要维持中国经济增速三至五年，在煤焦钢价格跌至2009年以来的低点附近时，不宜在重仓放空，因为小规模的刺激计划还是有可能出台的。毕竟就业稳定涉及到政治与社会稳定。

　　宏源期货工业品团队