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　　2、成本支撑力度下降。近年来，在矿石供求平衡改善的格局下，按矿石价格指数计算2011年下半年来矿石价格已经很少突破150-160美元/吨的高价区间。当前，矿石价格已经接近140美元/吨，进一步上行的空间将有限。此外，5月份来港口矿石库存不断攀升，当前再次接近8000万吨水平。同时，原矿产量增速虽已经降到6.67%，但矿石进口量累计同比增速却继续攀升到10.10%；特别是综合计量，当前矿石存量同比增速已经达8.4%，超过粗钢、生铁产量增速。因此，以矿石为代表的钢材生产成本支撑力度的下降同样将制约钢价反弹空间。

　　3、焦煤自身情况看，今年来焦煤产量增速不断回升，进口量同样继续冲击着国内市场，这对当前焦煤价格稳定不利。因为，港口库存已经自10月底低点攀升，调查显示的钢厂及独立焦厂焦煤库存平均天数也回升到15.84的历史水平之上，显示补库暂告一段落。因此，若钢价继续调整，焦煤价格将可能在较前更低区间徘徊。

　　此外，虽然焦煤期货上市时间不长，但随着成交逐步活跃远月及近月主力合约间的价差仍显示了一定的规律性。初步统计，JM1405与JM1401价差最小值34元/吨，最大值89元/吨，平均值58元/吨；下跌阶段低点主要集中于30-40元/吨区间，上涨阶段高点主要集中在80-90元/吨区间。

　　图 焦煤主力合约价差

　　数据来源：国元期货

　　走势上，上市至今价差波动主要经历了几个阶段(1)5月下旬开始到7月中下旬，价差随焦煤价格的持续下挫收窄，主要波动区间集中在40-60元/吨。7月下旬，价差在探至34低点后随焦煤价格震荡持稳。(2)7月底到8月中下旬，受钢价在预期拉动下的反弹、焦煤库存下降等带动，价差稳步拉大。(3)8月下旬到10月中旬，焦煤整体震荡，价差也主要在70-80元/吨区间整理，期间达最大值89元/吨。(4)10月下旬开始，价差再次随焦煤价格调整收窄。但曾出现一小段时间，近月合约JM1401加速向现货报价靠拢，远月合约JM1405则在钢价反弹支撑下坚挺，价差稍有回升的情况，但很快继续回落。

　　整体上看，到面前为止，价差仍主要是随着焦煤期价上涨拉大、下跌缩窄、震荡而整理。期间，即使出现反向波动仍不会改变价差整体运行方向。当前，价差已经接近历史低位。因此，操作上建议卖出JM1405、买入JM1401的交易可逐步离场，关注焦煤期价的后续表现。

　　图7 焦煤港口库存合计

　　数据来源：Wind，国元期货

　　图8 样本钢厂、焦厂焦煤平均库存

　　数据来源：Wind，国元期货

　　走势展望

　　金融危机后，中国式发展模式正经历结构性变革。以螺纹钢月度或季度均价为表征的工业品价也摆脱了既往快速、大幅上涨或下跌的格局，正倾向于调整幅度更小的、频率更快的、长期趋势更稳定的走势。这与钢铁业的结构性产能过剩息息相关。当钢材不再需要大量进口，当产量的随时调整逐步远离产能的束缚，当长周期下、经济结构格局下的钢材消费正偏离市场主动的供给，钢价走势的长周期性便逐步显现。当然，这些特征在钢材市场的表现要强于焦炭、焦煤市场。

　　图9 螺纹钢现货、期货季度均价

　　数据来源：Wind，国元期货

　　图10 焦炭现货、期货季度均价

　　数据来源：Wind，国元期货

　　另一方面，随着期货市场参与度的提高、交易量的增加，包括螺纹、焦炭、焦煤主力合约期货价格的波动幅度均明显高于现货。这既是期货“价格发现”功能的体现，同时也是现货市场缺乏统一的、具有一致代表性价格的体现。这使得利用期货市场进行保值、套利或投机成为可行。

　　延续这个思路，影响钢价及上游焦炭、焦煤价格的主要变量将不仅仅局限在产业链内，它必将于经济结构调整甚至全球范围内大宗商品的价格波动相关联。在中国开启新阶段改革的大背景下，焦炭、焦煤的价格影响将主要包括(1) “三中全会”针对土地、房产调控、城镇化推进等政策是否不断明晰，这将可能在长期改善钢铁行业的供求平衡及短期价格预期；(2)焦炭、焦煤淘汰落后产能的推进进程。今年的目标虽不具备实质意义却有指示性参考，并可能成为阶段炒作热点。(3)包括贸易商、终端在内的冬季补库进程何时开始，将决定焦炭、焦煤市场短期供求平衡。

　　因此，未来一段时期，焦炭、焦煤的价格变动影响将主要来自钢铁行业自身的供求平衡调整。若钢价反弹是以消费改善为基础的(按前述分析其反弹空间将有限)，则焦煤价格也将随之反弹，但钢厂谨慎的采购态度将带动焦煤价格涨势弱于螺纹钢。此时，焦煤主力期价将可在1150-1200为核心的区间反弹、震荡。此段操作可观望为主或轻仓多单。否则，若钢价反弹是以减产为基础，或钢价在持续震荡后继续弱势下行，则焦煤价将可表现更为羸弱。此时，焦煤主力将可遭遇1130-1150区间压力。此段操作上可择机逐步建立空头头寸，目标可设在前期低点1050-1110区间。

　　国元期货

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