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　　图2-5:美国汽油库存持续下降 单位：美元/桶 图2-6:布伦特原油期现走势及价差 单位：美元/桶

　　资料来源： WIND、国际期货产业中心

　　三、成本支撑下石化利润有限，现货偏紧下调空间有限

　　因为WTI原油下跌就得出塑料要跌的想法非常幼稚，同样得出聚乙烯成本明显弱化的结论也非常幼稚。因为国际原油的基准价格是布伦特原油，而不是WTI原油价格。10月份布伦特原油的现货均价是109.03美元/桶，11月份截至15日的均价是105.7美元/桶，当前在108美元上方运行，以这样的油价，石脑油和乙烯均不会明显下跌，石脑油在100美元/桶、乙烯在1350美元/吨上方运行是大概率事件。

　　当前亚洲乙烯均价在1400美元/吨上下窄幅波动，以此衡量聚乙烯的生产成本在12000元/吨附近波动。细分聚乙烯的三个品种，只有高压利润较大，低压和线性在盈亏平衡点附近。聚乙烯综合利润也只有500-600元/吨，考虑到数量因素，石化企业整体利润并不大。因为高压整体缺货，虽有价格但厂家生产量有限，利润率大但利润并不大，低压和线性虽然数量相对较多，但是价格没上去，企业在这两个品种上体现不出利润。因此，在石化库存没有压力的情况下，现货大幅调低的可能性微乎其微。

　　以1350美元/吨的乙烯价格为未来一段时间的底限，那么外盘现货的合理价格应该在1500美元/吨，折合人民币约11680元/吨，再考虑到神华线性的成本相对较低，11500元/吨的现货价格将是未来一段时间现货的底线。

　　图3-1: 石脑油对期货行情存在支撑 单位：元/吨 图3-2：二季度以来，乙烯高位运行支撑行情 单位：元/吨

　　资料来源： 金银岛、国际期货产业中心

　　图3-3: 聚乙烯生产成本高位运行 单位：元/吨 图3-4:PE的现货利润恢复正常 单位：元/吨

　　资料来源： 金银岛、国际期货产业中心 资料来源： 金银岛、国际期货产业中心

　　四、1月合约交割具备买交割条件

　　当前1月合约已经变成非主力合约，该合约最大的看点就是未来的交割。与1309合约类似该合约也面临逼仓行情，与其说是多逼空不如说是空头一直逼多，因为LLDPE期货合约已经连续6个季度贴水了，本季度若不能回归升水将是7个季度的大贴水行情。

　　长期被空头压制导致期货大幅贴水，其价格根本反应不了现货价格，这是对期货价格发现功能的挑战，也是对期货套期保值功能的挑战，更是对临近交割月期现回归的挑战。目前1月合约对华北现货贴水在300-400元/吨，对华南贴水800元/吨左右，对华东贴水500元/吨左右。5月主力合约更甚，华北贴水800-900元/吨，华东贴水超过1000元/吨，华南贴水达到1400元/吨。

　　根据期货主力合约收盘价与出厂价的关系图可以看出，期货相对出厂价贴水在1000元/吨附近时是曲线波动的下限，此时买入的安全系数很大，未来期现价差缩小的预期对买入套期保值来说收益远远大于风险，收益的大小取决于现货价格坚挺的程度。根据期货收盘价与外盘现货的关系，可以看出当价差对贸易商外盘买入现货起到抑制作用。也就是说，当前形势外盘进口的积极性不大，来自外盘货源的冲击很小，这样的话未来国内的产量和厂家的价格策略对期货的影响将是决定性的。

　　图4-1: 期货对现货的贴水逼近下限 单位：元/吨 图4-2:外盘价格相对高位抑制现货进口 单位：元/吨

　　资料来源： 金银岛、国际期货产业中心 资料来源： 金银岛、国际期货产业中心

　　鉴于国内现货偏紧，石化库存偏低，追求利润是石化生产企业的主要经营思路，力挺现货价格是他们保证利润最大化的前提。因此在1月合约上买交割是绝佳机会。买交割体现的是多头套期保值，一方面可以弥补现货交易量不足，另一方面也可增加他们的虚拟库存，使得真正的现货库存的作用更大的发挥价值。还是期现套利的绝佳机会。即：在当前价位买入期货1月合约并同时在现货市场上卖出现货，未来1个多月可以有400-500元/吨的套利利润。前提是：1、从现在开始到1月份之前必须买内外盘现货的贸易企业，现货合同签订后立即联系下游买家，预售现货；2、期货买入量应该大概等于现货减少的购买量或者清理库存同时虚拟补库(1月底将库存恢复至常态)。顺便说一下，现在买入内外盘现货的风险要远大于买入1月合约的风险。

　　当前接近20万手的持仓现在只是个数字，未来在仓单没有大量注册的情况下，持仓量减少的过程会演变成空头被动砍仓，形成做多动能。或空头在现货市场被动买入现货，届时现货上涨拉动期货上涨并实现期现回归。这两种行为都是1月合约买交割的利润源泉。

　　五、不确定性

　　1、伊朗核谈判的进展和结果对布伦特原油影响较大，但是该谈判在20日开始，真正原油影响行情到11月底了，在这之前布伦特原油应该保持强势。

　　2、抚顺石化到底能释放到市场多少现货还是未知数。抚顺石化有45万吨线性产能，若按照80%的开工率，合格品应该在11月下旬到2月20日，期间生产出的线性应该在3万吨左右。20号以后生产的线性一般没法交割。东北地区生产出来的现货能否及时运到华北、华东或华南也是个问题。毕竟，春节前是东北农产品南下保障春节物资供应的重要时点，车皮肯定紧张，运送大豆、玉米、小麦的车皮是否会挤占线性现货的车匹数量？如果抚顺再出故障，抚顺装置开车的问题将演变为利好。

　　3、福建炼化检修扩能后是否准时开车。按照福建炼化预计检修50天算，12月7日应该是准时开车的时点，按照以往经验装置检修后提前开车的情况很少，推迟开车的情况很多。如果不能准时开车会对12月份的供应及1月合约交割产生较大影响。

　　4、华东和华南由于现货过高基本不具备交割条件。武汉石化生产的线性货源主要用来调节华中地区现货平衡，缓解华东和华南的现货紧张局面，参与交割的可能性不大。货源相对宽松的东北离华东和华南距离较远，考虑运输、运费及成本，这部分流入华北参与交割的可能性大些。因此，交割地点基本放在了天津和山东青州。不过华北地区是否有足够的库容交割也很关键。

　　5、空头主力是否是华北地区的企业也值得思考，9月合约交割已经给华北地区部分企业很好地上了一课，这次他们是否会重蹈覆辙值得怀疑。如果1月合约上的空头主力不是华北的贸易企业，那么让华东或华南的企业去参与交割难度相当大。

　　六、报告小结及操作建议

　　宏观面和基本面整体向好，塑料后市震荡走强概率大。对于1月合约来说，一是换月后持仓过大，二是期货深度贴水，因此具备买交割条件。参考区间：11300-12000元/吨，具体波动需结合报告中的不确定性因素。

　　操作建议：期货1月合约在11400元/吨附近买入相对安全。由基本面分析，现货跌破11500元/吨的风险比较小。

　　期货单子的处理：11月底之前若1月与现货平水或价格上涨到11800--12000元/吨，可选择获利平仓，期货交易当做虚拟贸易或虚拟买保；若期货价格一直贴水较大且期货总持仓比较大而交割库又没有仓单，可继续持有，直到交割。交割后，考虑到3月份前后华北地区还有一轮农膜旺季，可将交割货源转化为库存，选择在现货市场择机抛售。

　　普通投机操作，逢回调做多为主。5月合约参考区间10800-11500元/吨。

　　中国国际期货 高春民

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