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　　经过一轮深幅下跌之后，成本对于豆类价格的影响正在增强。笔者试图通过种植成本与库存消费比的关系，找出13/14年度美国以及南美大豆合理的定价区间。而豆油市场本身存在着油粕比价修复、短期供应平衡偏紧、工业需求向好等利多因素，在大豆价格接近目标价格区间的前提下，豆油市场或有中短线反弹机会。

　　一、13/14年度豆类市场定价推演

　　美豆价格推演

　　今年美豆产区虽然在8月遭遇干旱天气，但是从去年历史性干旱年的表现中，美豆的抗旱能力也可见一斑。虽然今年播种相较正常年份晚了10天左右，但是收获期之前早霜并未对产量造成实质性损害。时隔两个月美国农业部发布11月供需报告，其中13/14年度美豆单产上调至43蒲式耳/英亩(上期41.2蒲式耳/英亩)，收获面积下调7570万英亩(上期7640万英亩)，13/14年度总产量上调至34.13亿蒲，起初库存上调至1.41亿蒲，压榨以及出口需求相应上调，最终期末库存上调至1.7亿蒲，库存消费比上升至5.25%。此外，根据各项成本计算，随着单产的提高，单位成本也下降至9.6美元/蒲式耳。

　　对比美豆库存消费比和种植收益率历史数据发现，两者之间呈显著负相关关系，剔除05/06、06/07两个库存消费比突高的年度，04/05年度以来库存消费比和种植收益率的负相关系数高达-0.88(如图表1)。图表2为种植收益率与库存消费比的散点图以及两者之间的拟合函数，由此计算13/14年度美豆的合理利润率在27.8%上下。本年度美豆种的植成本约为9.6美元/蒲式耳，因此农场价格应该在9.84(9.6×127.8%=9.84)美元/蒲式耳附近。

　　图表1：美豆库存消费比与种植收益率走势图

　　图表2：美豆库存消费比与种植收益率拟合图

　　南美远月大豆价格推演

　　南美播种工作进展顺利，产量前景向好。巴西最早开始播种的中西部地区，9月降雨恢复情况虽不理想，但10月降雨明显增加，土壤墒情得到快速补充。而巴西南部目前土壤水分略多，但预计不会对播种工作造成明显阻碍。著名油脂分析机构油世界预测，截至10月末巴西大豆播种率或达到68-71%。南美另一种植大户阿根廷，产量排名前两位的主产省科尔多瓦和圣菲，在10月中下旬之前墒情缺失严重，令葵花和玉米的播种受阻。近期降雨情况已明显改善，但是阿根廷西北部仍需持续降雨补充墒情。布宜诺斯艾利斯谷物交易所估测，截至11月7日新季大豆播种已完成预估面积的10.7%，播种进度与上一年度同期持平。受比价效应影响，今年南美农户种植大豆热情提高，而且若后期墒情改善，未能播种的葵花和玉米面积或部分转向大豆。目前13/14年度南美大豆种植面积预期乐观，若后期天气条件正常，产量或再次刷新历史记录。美国农业部11月供需报告显示，13/14年度南美G3产量分别为巴西8800万吨，阿根廷5350万吨，巴拉圭900万吨，总产量1.5亿吨，同比增加983万吨。

　　巴西和阿根廷货币均已经大幅贬值，按照当前的汇率计算巴西大豆从种植至港口装船的平均总成本为9.49美元/蒲式耳，而阿根廷大豆的平均成本仅为9.13美元/蒲式耳(计算过程见下表)。按照20%的偏低利润率计算，巴西和阿根廷大豆的价格应在11.39美元/蒲式耳和10.95美元/蒲式耳。

　　图表3：南美大豆成本计算

　　由以上南北美大豆的价格推演确定的价格来看，目前美豆价格已接近目前价格，而远月3月合约目前尚较目前价格有一段距离，预计11月和远月合约价差将继续扩大，远月油粕价格或由此承压。

　　二、美豆销售同比增加 潜在利多豆类

　　目前南美陈豆主要集中的阿根廷，10月巴西大豆出口仅150万吨，延续快速下滑趋势。著名分析机构油世界预计11和12月巴西出口总量不过65万吨，对新作美豆出口已不够冲击力。阿根廷农户不满于国内汇率政策，惜售情绪依旧，短期内很难出现明显放量出口。

　　根据美国农业部统计，截至10月24日13/14年度美豆累计已完成销售3223万吨，完成全年度销售任务的82%，远高于去年同期的72%，以及五年均值57%。南美陈豆库存有限，而且其国内压榨利润良好，新作美豆下市后预计需求并不会出现问题。

　　图表4：美豆销售进度

　　三、进口大豆集中到港对豆油的压力短期内难以显现

　　前期压榨利润高企，油厂积极开工，大豆库存被快速消耗，目前原料供需相对紧张，短期内下游产品供应难以大幅增加。今年8月中旬以来进口大豆压榨利润始终为正，最高时接近200元/吨，港口分销大豆压榨利润最高时更是接近400元/吨，油厂加工热情高涨。而且下游养殖业存栏数量较高，利润回暖，粕类整体需求向好，另外其他杂粕供应也出现阶段性紧张，令豆粕需求相应上升。基于良好的压榨利润以及旺盛的下游需求，前期油厂开机率高位运行，截止11月1日港口大豆库存已经下降至471万吨。但是，11月至明年1月国内将迎来进口美豆集中到港期，三个月累计进口量或高达1900万吨，同比增加417万吨，大豆供应将由紧张转向宽松。目前预计11月将到港620万吨进口大豆，但是部分船期由于装运迟缓而被迫后延，实际到港量或不及预期，11月油厂压榨数量难以继续增加，豆油供应数量或保持稳定。

　　图表5：国产大豆和进口大豆压榨利润走势图(单位：元/吨)

　　图表6：港口分销大豆压榨利润走势图(单位：元/吨)

　　图表7：大豆到港量(单位：万吨，10月至明年1月为预估值)

　　图表8：月度压榨量及预测(单位：万吨)

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