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　　要点：

　　1、LLDPE处在新一轮产能投放周期，由于产能投放速度快，而进口规模难以明显缩减，使得LLDPE潜在供给能力增长速度远高于需求的增长速度；

　　2、LLDPE远期价格率先走低，期货价格由升水转向至贴水，价格结构的转变加剧了LLDPE行业“去库存”过程；

　　3、2013年初LLDPE库存处在低位(由2012年年底结转而来的库存)，1~9月份供给增长有限，LLDPE现货供应依然紧张；我们预计四季度LLDPE供应紧张的局面依然会延续；

　　4、在供应紧张局面之下，LLDPE现货价格坚挺；我们认为期货1月合约贴水修复带来较好的做多机会。

　　一、产能投放对LLDPE行业的影响

　　国内聚乙烯行业处在新一轮的产能投放周期，国内LLDPE生产能力在不断得到加强。进口料所占份额虽然在下降，但是总体规模依然没有缩减。

　　1.1 国内LLDPE行业处在产能投放期

　　从PE行业看，新一轮的产能投放周期已经开启，按照规划，2012~2014年规划投产的PE产能规模分别在160万吨、210万吨以及175万吨，其中，LLDPE产能规模分别有75万吨、60万吨以及77.5万吨，这将分别国内LLDPE生产能力增长14.8%、16.9%以及12.1%。到2014年年底，国内LLDPE实际生产能力将接近600万吨。

　　图表1 ：PE行业规划投放产能规模(万吨/年)

　　资料来源：光大期货研究所

　　图表2 ：LLDPE行业规划投放产能规模(万吨/年)

　　资料来源：光大期货研究所

　　1.2 LLDPE供给能力转向过剩

　　进口料所占份额虽然在下降，但是总体规模依然没有缩减。首先，从进口料在供应中的比重看。具体来看，我国LLDPE行业对外依存度逐年下降。数据显示，2011年、2012年以及2013年(2013年根据1~9月数据核算)LLDPE对外依存度分别在38.46%、36.81%以及34.86%。我们认为，这只要受到国内LLDPE生产能力的增长影响。

　　其次，进口料占比虽然下降，但进口料规模仍然在高位，没有出现明显的缩减，我们看到，2010年以来进口量平均水平在235万吨。如果进口规模在未来依然不能有效降低，那么在国内LLDPE生产能力增加的背景下，只要国内LLDPE装置利用率约超过85%，就会造成实际供应的过剩。

　　我们也注意到，虽然国内供给能力在增加，但是国产料对进口料的替代也是有一定困难的，第一，国内生产LLDPE的成本上不占优势。国内LLDPE生产装置多采用石脑油路线，生产成本较高，难以与中东市场相抗衡，而中东货源占进口规模的20%以上；第二，国内生产的LLDPE以通用料为为主，对专用料的替代存在难度；而进口多以专用料为主，尤其是来料加工部分。

　　图表3 ：LLDPE对外依存度下降速度缓慢

　　资料来源：光大期货研究所

　　图表4 ：LLDPE进口量增长速度

　　资料来源：光大期货研究所

　　二、2012年LLDPE行业“去库存”

　　2.1 远期价格被压低，价格结构转变

　　LLDPE供给的压力之下(国内生产能力增加；进口规模仍然在高位)，使得远月合约价格并不被看好。而受到远期价格的走低，LLDPE也由“正向市场”转变成为“反向市场”(价格结构的变化)。

　　LLDPE市场价格结构的变化，也带来了LLDPE市场主体行为的变化。具体来看，在远期升水市场环境下(现货价格低，远期价格高)，买相对便宜的现货，并卖出相对价格高的期货，这样的操作会让投资者在现货价格相对升值过程中获益；而在远期贴水市场环境下，卖价格相对高的现货，买价格相对低的期货，这样的操作会让投资者在期货价格相对升值过程中获益。针对基差(现货-期货)的历史统计数据也指向了这一观点。

　　图表5 ：现货价格高，期货市场贴水

　　资料来源：光大期货研究所

　　图表6：基差逐步走弱意味现货较期货在贬值

　　资料来源：光大期货研究所

　　1.2 价格结构的转变驱动了行业的“去库存”过程

　　在前文所讲述的生产能力扩张以及远期价格走低影响之下，LLDPE行业经历了剧烈的“去库存”过程。

　　数据上看，2011年年底LLDPE行业库存在100万吨附近。2012年，LLDPE行业库存一路走低，到2012年年底LLDPE行业库存仅40万吨左右，较年初下降了近60万吨。进一步的来看，在这个过程之中，石化厂家的库存由15~20万吨下降至10~14万吨；LLDPE产业链中游以及下游库存由100~120万吨下降至30~35万吨。也就是说，在这一轮去库存当中，主要是通过LLDPE产业链中游以及下游来完成的。

　　LLDPE行业“去库存”使得现货市场供应变的紧张。LLDPE“库存消费比”(如图8所示)自2011年以来一路走低，到2012年年底，仅在21天左右，是2011年来的绝对底部(2011年年初约65天；2011年年底约45天)。

　　图表7 ：2012年LLDPE行业加速去库存

　　资料来源：光大期货研究所

　　图表8：“去库存”使得现货供应变的紧张

　　资料来源：光大期货研究所

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