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　　3、国内玉米消费特征：小麦饲用替代减少、下游消费旺季不旺

　　小麦玉米价差使今年玉米需求方面最主要的增量出现在饲用方面，较去年增加11.9%，约1300万吨，而小麦饲用需求将较去年减少12%，在饲用方面小麦替代玉米的情况将较去年减少。后期玉米饲用消费较为活跃，这将是玉米趋弱的大环境下较为令人欣慰的一点。

　　图8：玉米饲用消费月度图(来源：投资咨询部数据库系统)

　　未来玉米价格仍然不佳，部分原因也在于前期高企的玉米港口库存。在6月时港口库存一度高达375万吨，较去年260万吨高出44%之多，直至当前仍维持149万吨高位。而新年度进口预期仍然高，目前我国已购买13/14年度美国玉米约450万吨，未来3-4个月将有300-400万吨到港，这一数字甚至超过了去年270万吨的全年总和，港口库存压力较大。

　　图9： 北方港口库存(来源：投资咨询部数据库系统)

　　玉米下游加工业也是限制玉米消费的一个瓶颈，由于白酒消费受限，酒精消费高峰的双节“旺季不旺”，东北地区酒精加工利润较去年同期低180元/吨左右。同时，DDGS大量到港对国内DDGS价格冲击大，也导致酒精企业亏损扩大，目前预计13/14年度DDGS进口400万吨，去年278万吨。13/14年度玉米工业消费约为4450万吨，较去年略增。

　　图10：酒精加工利润(来源：国家粮油信息中心、投资咨询部数据库系统)

　　4、新年度玉米库存较去年+6.4%，基本面弱势为主

　　如前所述，今年玉米产量高、进口增加，虽然饲用消费大增，工业消费持平，但期末总库存(储备库存+商业库存)仍较去年高出283万吨左右，增幅达6.4%，尽管不如前期预测+10%，但国内玉米后期压力较大的局面没有改变。

　　5、政策性因素将带来心理提振影响

　　国内玉米市场由于供给充裕趋弱，因此十分关注政策可能带来的提振。当前市场对于可能公布的政策有以下猜测：

　　运输补贴政策：可能性极高，补贴金额预计在120-140元/吨附近；该政策将提高产区玉米采购价，但也将压低南方玉米价格，政策可能的结果在于使市场信心受到提振。

　　托市收购政策：由于前期东北地区新建了许多烘干塔，使收储成为可能，托市收购量当前预计在2000万吨左右。考虑到库容腾转、提高移库效率，托市收购政策若要公布，也会在运输补贴政策之后。

　　深加工企业补贴政策：由于深加工企业长期负利润，开工率低下，也可能公布补贴。并且若运输补贴政策实施后，东北深加工企业更需要补贴，以弥补采购成本上升后带来的进一步亏损

　　扩大入市收购玉米主体：主要反映了市场期望。

　　总之，13/14年国内玉米供给充裕，小麦替代玉米饲用现象将不会发生，近期港口库存偏高，下游加工利润低下均成为压制玉米价格理由。虽然四季度玉米饲用消费有季节性增长，但随着10月新季玉米上市，玉米价格仍将得不到提振。除供求因素外，当前市场有关于玉米运输补贴、深加工企业补贴、扩大入市收购玉米的市场主体等政策因素的传闻，其中运输补贴实施可能性最大，这给市场提供一定心里支撑，若得以落实，将对四季度弱势的玉米有支撑作用。

　　三、价差、价格季节性分析

　　1、DCE玉米1月-5月价差

　　来看国内DCE玉米1月-5月期货价差。首先我们观察历史数据，有以下两个结论：

　　1、从07年至今，历年6-12月之间的1-5价差大多在-20到-100元/吨之间波动，仅有11年10月、12月之间两次短暂为正值；

　　2、历年在10-11月有季节性下跌，平均跌幅均在40元/吨左右，原因在于9月底10月初新作开始上市，对1月期价有压制，1月-5月价差因此受到打击，过去7年之内，除08年四季度至09年一季度出现大量收储、09年新作产量-7%成为提振之外，另外5年均符合此季节性下跌趋势。

　　图11：1月-5月价差季节性图(来源：投资咨询部数据库系统)

　　今年的情况首先如前所述，是玉米丰产年份，产量大幅增加而需求增加不足，玉米呈弱势；其次在收储方面，由于12/13年度收储高达3083万吨，使储备库存攀升至3000万吨以上，仅次于08年末09年初大量收储后的3900万吨高位，这一数字使得在大量抛储之前，已经没有继续大量收储的空间，反而增加了商业压力。换句话说，过去7年之内让玉米1月-5月价差出现违背10-11月季节性下跌的两个因素，今年都不再存在，今年将顺应以往季节性走势。

　　今年玉米1月-5月价差在8月上旬一度为正，当前仍维持0至-10元/吨之间波动，根据之前分析，我们认为这一价差在9月底或10月上旬开始下跌，跌幅空间在40-60元/吨。

　　这一价差的下行将以1月玉米相对疲软为主要带动，无论是国内供需面的宽裕，还是美盘玉米下行带来的压力，均显示玉米后期会以趋弱行情为主。

　　2、DCE豆粕玉米比价

　　图12：豆粕玉米DCE5月期价比价图(来源：投资咨询部数据库系统)

　　07年以来，9-12月间豆粕玉米价比有涨有跌，具体而言，豆粕价格与大豆供求面相关，也与美豆价格相关，玉米供求则基本与国内玉米供求有联系。今年的情况是美豆单产较前期预测回升至42.5，供需面更为宽松，未来看跌至$12，对豆粕将是较大下行动力；如玉米同样也由于国内丰产，期末库存同比+6%左右，呈下跌走势。根据价格预期，豆粕5月及玉米5月价格分别看至3100及2250，豆粕玉米价比预计从当前1.42小幅降至1.37，美豆单产预期好转及国内玉米上市的利空影响都是刚刚发生，后期将开始加速。

　　另一方面，国内9-12月生猪养殖中，大猪及中猪比例较大，饲料配料中玉米比例高，豆粕比例较低，玉米饲用将相对提升，也会带来豆粕玉米价差的阶段性下行，印证了上述判断。

　　图13：玉米豆粕饲用比例图(来源：投资咨询部数据库系统)

　　四、投资策略

　　玉米1月-5月价差：当前至11月中旬时间段，可在玉米大量上市引发现货价格下跌时，考虑1-5月反套，即卖1买5操作，目标价差-40~60。

　　豆粕玉米5月比价：至12月底有小幅走低趋势，空间不大，若短期反弹走高至前期高点1.45可卖豆粕买玉米，目标1.37。

　　玉米单边看空：除非宏观环境有较大变化，或利好政策颁布，否则玉米价格将以弱势为主，可考虑抛空国内1月玉米，预计底部在2250-2300之间。

　　中粮期货

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