东兴期货：利空压制豆类 棕榈油难以大涨(2)
豆油与棕榈油进口成本差值大幅回落，期货盘面两者价差与进口成本出现偏离
我们将巴西豆油到岸价与马棕榈油到岸价(美元/吨)的差值与马棕榈油库存进行比较发现，该价差已经充分反映了马棕榈油在低位的预期。目前马棕榈油库存的水平与2011年和2012年初类似，而当时豆油-马棕榈油的到岸价的价差也基本在目前的水平上。以上现象说明，库存减少的预期已经很好地反映在豆棕的价差上。如图11所示，期货盘面上活跃合约的价差在900元左右，已经较豆棕进口成本价差的950元出现了大概50元的贴水。说明期货价格已经开始较进口成本价差出现偏离，豆棕期货价差进一步收窄的概率不大。
图10：我国豆油和棕榈油进口成本差值大幅回落 图11：豆棕期货价差与进口成本出现偏离
来源：wind,东兴期货研发中心
豆油和棕榈油基差大幅走低，豆棕基差价差不跟跌豆棕期货价差
随着棕榈油和豆油的大幅拉升，豆油和棕榈油的基差均出现大幅下滑，说明现货并不跟涨期货合约。如果考虑持仓成本，豆油05合约较现货升水200元/吨左右较为正常。而目前棕榈油05合约较现货升水接近500元/吨左右，这说明如果做期现套利，利润已经比较可观。现货不跟涨将明显制约油脂的涨幅。另一方面，从图13中我们也能看出，10月底豆棕期货的价差大幅走低，已经跌破900元/吨的，但是从豆棕基差的价差来看，现货并不跟随，所以我们认为期货价差的缩小空间会比较有限。
图12：豆油和棕榈油基差大幅走低 图13：豆棕基差价差不跟跌豆棕期货价差
来源：wind,东兴期货研发中心
我国植物油库存8月初陆续回落，但高库存依旧压制油脂表现
我国植物油供应9月累计达1527万吨，供应增幅在6.51%，而豆粕供应累计达3612万吨，同比增幅在3.22%。其实今年我国植物油供应比较充足主要是源于大豆和菜籽的进口，而大豆主要的进口时点集中在6-8月份。虽然进口较多，但是港口的豆油和棕榈油库存并未出现明显的增加，且港口库存也出现小幅减少。我们认为今年的油脂需求并不差。截止10月22日，棕榈油港口库存在81万吨左右，较8月初减少了30万吨，而豆油港口库存仅仅减少不到10万吨。棕榈油现货的替代作用开始显现，导致两者价差的回归，这点在棕榈油现货企业身上得到了较好的印证。而且马棕榈油库存增幅不及预期也推升了市场对棕榈油价格的看涨预期。
虽然基本面有所好转，但油脂不具备反转的基础。供应充足的局面并不会因为棕榈油的短时间减产而改变，菜籽油和豆油的弱势均拖累棕榈油的表现。另一方面，1月是棕榈油的季节性消费淡季，豆油和菜油的弱势将令豆棕价差的缩小不持续。
图14：我国植物油进口供应累计量 图15：我国豆粕进口供应累计量
来源：我国海关，东兴期货研发中心
美豆9月初以来的下跌，国内压榨利润高企
尽管9月美豆下跌，但国内期货盘面的压榨收入较高。而且根据大豆进口计算得出的豆粕和植物油供应在8月达到顶峰，后期将经历去库存过程。所以我们认为国内盘面的高利润将会在未来2-3周逐渐消失，而且前期大豆的大量进口将导致四季度供应增加，不利于价格上涨。四季度较大概率，豆类将迎来去库存过程。由于近期油脂的强势，依然令压榨利润坚挺，我们认为豆粕仍将保持弱势(参考报告：美豆1300上方空间有限，豆粕或还有一跌)，而豆油的上行空间也将有限。
图16：国内01合约盘面压榨收入与美豆11月合约 图17：我国豆粕和植物油供应三个月均值走势
来源：NOPA,东兴期货研发中心
利空尚未完全释放，美豆预计还有一跌
美豆目前已经跌破1300的支撑。8月26日跳空缺口意味着，那个点位存在着市场对美豆减产的预期。目前这种减产预期消退，而8月12日，美豆的大阳线则为此轮上涨的起点。我们认为由于美豆单产预期为42-42.5蒲式耳每英亩，1330-1350美分的缺口不能回补，该点位存在较大阻力。我们已经建议在1300美分布局豆粕空单，而再次下跌启动的时间点可能是11月初。
目前无论是近月还是远月都找不到美豆强势上涨的信号，利空因素尚未充分释放，预计南美洲的丰产或美豆上
调单产还有一波下跌。美豆上调单产的预期已经有所释放，市场期待美国农业部11月报告揭开最后面纱。如果单产如期上调，美豆将迎来预期实现的一波下跌，目标点位在1230-1250美分，如单产过高，可能下挫至1200美分。后期仍需密切关注南美洲天气，目前阿根廷北部地区圣达菲省中部和北部正在经历严重干旱，但目前时间尚早，期待更多降雨。如果南美洲有干旱的预期，则价格可能再下跌后重新走高。
操作建议
美豆继续看空至1230-1250一线，影响价格因素主要是美国农业部报告预期以及南美洲天气。
在美豆目前不具备大涨基础，且利空还没有完全释放的背景下，我们来分析豆类的各个品种。
连豆粕：
? 由于供应在四季度会增加，预计豆粕短期有下跌的可能。预计1月和5月以下跌为主，9月合约表现将抗跌。
? 风险在于期货贴水过大。
棕榈油：
? 强势上涨产生多豆油空棕榈油的机会，建仓区间在800-900，跌破750止损。由于1月为棕榈油消费淡季，采取多1月豆油空1月棕榈油的操作。
? 如价格继续向上，关注01棕榈油6300-6400的关口阻力，择机也可轻仓建立空单。
? 关注印尼、马来西亚天气以及现货变动，如降雨继续恶化，将导致价差可能出现的短暂偏离。现货如果出现大幅补涨，也将动摇我们套利的基础。
东兴期货 吴华松
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