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　　文章摘要：

　　本文主要对比分析了豆油与棕榈油的供需情况，落脚点在于豆油与棕榈油的5月合约。 综合本文分析，我们认为，连盘豆油1月与5月合约均受到供给层面的较大压力，豆油1月面临着季节性的消费旺季，而棕榈油1月面临着积极性的消费淡季。5月的豆油对应豆油消费较平常的季节，且5月的豆油对应的是上市的南美大豆，题材上偏弱。而5月的棕榈油对应消费旺季的开始，且因为积极性减产周期及棕榈油融资进口受限等因素，P1405合约，将不再对应一个明显累计的棕榈油高库存，是一个潜在利多因素。做多P1405做空Y1405从基本面来讲是可行的策略。该对冲投资建议持有至四季度末。

　　一、豆油面临供给端较大压力

　　(一)全球大豆库存消费比26.6%处较高水平

　　2012/13年度的上半年，美国大豆产区曾遭遇严重干旱，加之2012年南美大豆也遭遇干旱减产，南美北美接连出现的干旱从供给冲击的角度推高了国家大豆价格。在2013/14年度里，全球大豆收获面积创历史新高，从2012/13年度108706千公顷的历史记录基础上增加1.4%，或将达到111758千公顷(图1)。而2013/14年度全球大豆产量将有望达到28166万吨，消费量预计为26888万吨，这将是连续两个年度全球大豆产量超过消费量(图2)。

　　图1：全球大豆收获面积

　　资料来源：USDA，宏源期货研究中心

　　图2：全球大豆产量与消费量对比

　　资料来源：USDA，宏源期货研究中心

　　库存消费比综合反映了全球大豆的生产、消费情况，生产情况反映了种植面积等经济信息，消费情况反映了经济周期中主要经济体对豆粕、豆油等的消费情况。库存消费比是判定大势的重要指标。从USDA9月份发布的WASDE数据来看，2013/14年度，全球大豆的库存消费比为26.61%，与历史记录比较，这是一个不低的水平。说明新年度里大体无牛市基础。

　　图3：全球大豆库存消费比

　　资料来源：USDA，宏源期货研究中心

　　(二)美豆丰产上市奠定全球大豆较宽松的供需格局

　　先来看美国。时至10月份末，美豆天气炒作的时间窗口已经关闭，美豆正处于收获期的调整之中。10月份，USDA并未发布WASDE，我们不妨先用USDA于9月12日发布的WASDE说话，在该报告中，USDA曾把2013/14年度的美豆单产预估值从8月的42.6蒲式耳/英亩，调低到了41.2蒲式耳/英亩，产量预估值从8月的8860万吨调低到8571万吨。

　　美国农业部在最新作物生长报告中公布，截至10月20日当周，美国大豆落叶率为94%，去年同期为98%，5年均值为97%；美国大豆收割率为63%，去年同期为79%，5年均值为69%。

　　图4：美国大豆Crop Progress

　　资料来源：USDA

　　根据9月12日USDA发布的WASDE数据，2013/14年度美国大豆收获面积预计为30909千公顷，较上年度的30798千公顷略增。在反映了整个夏季以及9月上旬的天气条件之后，美豆的单产预估值较年初的44.5蒲式耳/英亩的水平有较大幅度调整。但即便如此美豆8570万吨的产量也是不低的水平。10月份，由于美国政府停摆的原因，USDA并未发布WASDE，但据中国考察团考察得知，爱荷华、明尼苏达、内布拉斯加、堪萨斯等州的实际收购单产均好于9月份USDA做出的预测，原因今年美豆生产初期土壤湿度大，墒情较好，抗旱能力提高，生长后期干旱并未对单产造成多大影响。11月8日，USDA将发布的WASDE将体现这一信息，调高单产。如果高于42蒲式耳/英亩，则会属利多消息。无论USDA公布的单产低于还是高于市场预期，美豆丰产上市已无疑问，这奠定了2013/14年度全球大豆较宽松的供需格局，豆油整体承压。

　　图5：美国大豆收获面积

　　资料来源：USDA，宏源期货研究中心

　　图6：美国大豆产量

　　资料来源：USDA，宏源期货研究中心

　　(三)南美大豆播面增加将进一步确认大豆供给宽松格局

　　第四季度中，5月合约将逐渐成为主力合约。随着时间的推移，南美大豆种植生长等题材将成为大豆市场的题材，11-12月份的主要题材是南美大豆播种面积的增加。

　　图7：巴西大豆产量、出口量、国内消费量

　　资料来源：USDA，宏源期货研究中心

　　从图7-图8可以看出，2012/13年度巴西与阿根廷大豆产量都较干旱的2011/12年度有明显的恢复性增长，其中巴西大豆产量从2011/12年度的6650万上升到2012/13年度的8200万吨，阿根廷大豆产量从4010万吨上升到5100万吨。

　　图8：阿根廷大豆产量、出口量、国内消费量

　　资料来源：USDA，宏源期货研究中心

　　尽管从2011/12年度到2012/13年度巴西与阿根廷大豆产量大增，但其国内消费量却双双减少，巴西从4004万吨减少到3870万吨，阿根廷从3750万吨减少3635万吨。出口量双双增加，巴西从3631万吨增加到3790万吨，阿根廷从7368万吨增加到7800万吨。期末库存双双上市，巴西从1297万吨升至1860万吨，阿根廷从1810万吨升至2495万吨。这导致2012/1年度巴西与阿根廷大豆库存消费比都有明显的上升。总而言之，巴西与阿根廷大豆的丰产导致其有更多的大豆用于出口。

　　图9：巴西大豆收获面积

　　资料来源：wind，宏源期货研究中心

　　另外值得注意的是，巴西雷亚尔兑换美元的汇率在过去六个月下跌了20%，将会鼓励巴西农户在2013/14年度将大豆收获面积提高，从27700千公顷提高到28900千公顷，增幅4.3%，这导致巴西大豆产量或将增加至8800万吨，超过美国的8570万吨，进而其出口量增加至4250万吨，同样将超过美国的3729万吨。

　　根据USDA的预测，2013/14年度阿根廷的大豆产量与出口量预期没有明显变化。但据阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所称，阿根廷农户10月中旬开始播种2013/14年度大豆，种植面积料较上年度增加2.5%。近几年阿根廷农户逐渐向大豆种植倾斜，因为希望规避政府对玉米和小麦实施的出口限制，另外，受长时间干旱影响，许多最初计划播种玉米的农户改种大豆，也使得本年度的大豆面积增加。

　　总之，在炒作南美大豆单产的时节来临之前，上述题材将持续地压制着大豆价格，进而压制豆油的价格，尤其是对5月合约的压力不小。

　　图10：中国分月度进口大豆数量

　　资料来源：中国商务部，宏源期货研究中心

　　接下来从中国进口的角度来看。10月25日中国大豆港口库存为496万吨。该库存水平已经从9月13日647万吨的高点回落有明显的回落。港口库存的快速回落，主要有两点有关，其一是9、10月份进口大豆到港量相对较少，其二是进口大豆压榨利润居较高水平，油厂整体开工率较高。

　　图11：中国进口大豆压榨利润(江苏)

　　资料来源：wind，宏源期货研究中心

　　图12：中国进口大豆港口库存

　　资料来源：wind，宏源期货研究中心

　　根据JCI的预测10月份的大豆到港量在460万吨左右，而11、12月份的到港量分别在630、660万吨左右。若此预测符合实际。11-12月的进口量，同比增加28.3%。配合较高开机率，该进口量将从供给端，对Y1401构成不小的压力。

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