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　　内容摘要：

　　? 焦炭焦煤价格面临下行压力增强，相比之下焦炭价格弱势明显

　　? 买焦煤卖焦炭套利机会明显，具有较强操作性

　　一、流动性扰动市场，“环保令”施压煤焦钢产业

　　1、汇丰PMI数据超预期回升，但流动性负面冲击更甚

　　10月24日，汇丰PMI数据显示预览值为50.9，好于预期的49.8并升至七个月高点，9月终值为50.2。但数据利好并未能提振市场，市场报以弱势回落收官。综其原因，主要在于市场受到央行持续两周逆回购影响，近两周总计净回笼资金逾千亿元，导致资金流动性紧缩，钱荒再现，利空风险资本市场。流动性指标上，我们考察了逆回购利率对螺纹钢的影响，螺纹钢收盘价=4079.8+7天逆回购利率*(-85.0150)，统计显著，表明7天逆回购利率对商品指数以及螺纹钢的价格存在显著的负相关关系。而近期的逆回购利率显示明显上升态势，钢铁及商品价格则承压。

　　2、再度亮出“环保令”，施压煤焦钢产业

　　李克强总理承诺5年内改变空气质量，释放中央对空气问题改善的决心，对煤焦钢行业短期打击较大，尤其钢厂承压减产压力增强，煤焦需求减弱，煤焦承压。

　　3、指标转弱，钢材价格承压传导产业链

　　中长周期指标上，我们考察了多个宏观指标，包括PMI、M2、发电量、固定资产投资、工业增加值等，对2010年以来的数据进行了统计，发现这些经济指标均与螺纹钢价格存在一定的相关性，即指标的走向对螺纹钢价格具有参考意义。其中，工业增加值、房地产开发投资完成额(与固定资产投资完成额类似)和螺纹钢价格的相关性最高，这两项指标都显示出未来趋势有转弱的迹象，那么钢铁价格则承压，传导焦煤焦炭价格。

　　图表一： 7天逆回购利率

　　数据来源：国贸期货、wind

　　图表二： 房地产开发额与钢铁价格走势

　　数据来源：国贸期货、wind

　　图表三：工业增加值与钢铁价格走势

　　数据来源：国贸期货、wind

　　二、焦煤焦炭市场分析：

　　1、下游钢铁市场面临承压，双重压力将转嫁至原材料端

　　钢铁市场走势疲弱，从经济指标以及在产量居高不下，去库存接近尾声，而冬季囤货尚未展开之前，钢铁的需求预期有所弱化。而钢铁的需求正是煤钢焦行业能否得到提振的关键。在需求预期弱化的情况下，钢铁价格降承压，钢厂在已经亏损经营的背景下，则必然将价格压力转移至原材料端。

　　其次，钢铁行业面临减产压力，减产的压力的动能有两个。(1)1-9月产量过度释放，截止2013年9月粗钢总产量达5.86亿吨比去年同期累计增长10%，供应过度导致价格一直难以抬头，钢厂检修减产压力增加；(2)环保治理施压，为改善空气环境，钢铁生产大省面临“减产令”。 从过去5年的粗钢产量情况分析，钢材产量面临季节性走势明显，9-12月产量趋势下降为主，今年11月开始产量逐步下降概率加大。

　　图表四： 钢铁供需分析

　　数据来源：国贸期货、wind

　　图表五：日均粗钢产量

　　数据来源：国贸期货、wind

　　2、焦煤企业面临安全限产期，焦企生产压力加大

　　综合比较焦煤、焦炭港口库存以及生产情况，目前焦煤焦炭的港口库存处于高位水平，相对而言，焦化企业压力相应高于焦煤生产企业。随着十八大三中全会的到来、年末安全限产将展开，加上采煤矿区冬季将面临季节性停产，未来焦煤的供应将呈现季节性下降。结合供需平衡表上来看，焦炭的供应过求的压力将相对焦煤较高。

　　与此同时焦化企业目前仍处于有盈利的情况下，高位开工率将继续持续至少一个月(高炉生产调产需要一定的时间)，那么焦企的高产出将继续加大库存压力。

　　综上所述，焦煤焦炭均将受到钢材市场疲软压制，下行压力增大。相比之下，焦炭港口库存上升、产量将继续释放、而焦煤则面临减产供应压力将减弱，焦炭价格承压比较焦煤相对较大。

　　3、总结：焦煤焦炭价格承压，焦炭下跌压力大于焦煤

　　总体来看，由于钢铁市场的走弱，焦煤焦炭市场将面临钢厂采购价格的施压以需求减弱的双重压力，煤焦价格均难以抬头。而在比较焦煤焦炭的库存及生产情况之后，我们认为焦炭价格下跌压力大于焦煤价格。

　　图表六： 焦炭供需平衡表

　　数据来源：国贸期货、wind

　　图表七：焦煤供需平衡表

　　数据来源：国贸期货、wind

　　图表八： 独立焦企利润水平

　　数据来源：国贸期货、wind

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