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　　5、 粕强油弱格局稍改善后油厂挺粕心理变化

　　图9 油厂进口大豆压榨利润

　　资料来源：WIND 北京中期

　　前期油厂利润高位，开工积极，豆粕供应增加，而随着饲料厂备货结束，需求一时间受限，进而拖累近期豆粕出现回调，随着豆粕回调，油厂压榨利润回落，目前国内油厂进口大豆的压榨利润在80元/吨左右，进而油厂开工积极性受制约，大豆需求缩减，进口积极性仍需时间恢复，短期盘面可能仍相对疲弱，但油厂利润的回落也为一段时间之后的豆粕挺价埋下伏笔，不过这需要时间，在这段时间里油厂挺价心理受制约，豆粕动能会整体显不足。

　　6、 南美大豆扩种预期压制盘面  播种期天气尚为不确定因素

　　10月份开始，南美大豆开始播种。据统计，今年巴西大豆种植面积有望增长5%，达到2900万公顷的纪录新高。2013/14年度巴西大豆总产预计将达8500-8700万吨，巴西大豆种植面积增加的原因包括，因国内外大豆价格吸引人且当地货币贬值，CBOT新作大豆合约较玉米合约的比价大幅攀升。巴西南部全季玉米改种大豆、巴西中部退化牧场转而进行大豆生产、巴西东北部开荒进行大豆生产。

　　据悉，另一南美大豆主产国阿根廷本年度大豆种植面积将较上一年度增加2.5%至2020万公顷，因其他作物种植面积减少。南美扩种预期对豆类盘面亦构成阶段压力，令近期盘面出现回调，不确定因素为播种期间南美天气，还需进一步关注。

　　7、 从价差关系讨论套利机会

　　(1)豆粕跨期套利讨论

　　图10 豆粕5月合约与1月合约价差走势图

　　数据来源：文化财经 北京中期整理

　　上图为历年豆粕05与01合约价差，从上图可以看出，豆粕05合约和01合约的价差一般维持在-600到600之间震荡，M01-05最低价差-600，最高价差600。我们看到最低价差出现的年份为2012年10月，其余大部分年份基本均维持在±400之间，追溯当年的大豆基本面来看，2012年度美豆大幅度减产，进而对近月1月合约构成强劲支撑，而南美大豆预期丰产，其对应的5月合约则相对偏弱，从而推动近月合约表现偏强，近月升水严重。2013年度大豆主产国美国及南美市场均存在丰产预期，没有明显的差异性，那么之前远期贴水400也应该已是偏低水平了，理论上来讲后期应有所扭转。另外，从目前豆类的基本面来看，前期支撑豆类上涨的美产区天气炒作题材落下帷幕，美豆又刚刚收获，且今年美豆有丰产的预期，这种情况下此阶段美豆对应合约01合约便存在压力，而远月合约在时间升水及需求预期良好的支撑下表现会相对抗跌偏强，远-近月合约价差存在回升预期，初步判断存在卖近买远的套利机会，预期目标价位暂看在-(200-250)左右，预计在美豆收获上市季即未来2个月内完成回归。对于为什么对目标价位没有过度的估计这里稍微解释下，因为后期美豆出口恢复后近月盘面可能再获动能，而届时南美播种期到来可能会抑制远近价差的回升。

　　另外，目前9月合约与1月及5月等近月合约亦存在套利机会，价差图示如下。

　　图11 1409合约与1401合约价差走势图

　　数据来源：文化财经 北京中期整理

　　09合约价差严重贴水，与01价差至历史偏低位置，数理上来讲存在套利机会，基本面来看，因养殖已进入到回升周期中，远期豆粕需求继续存回暖预期，对对应合约存在支撑，而近月合约受到北半球主产国大豆收获的压力，近期会有走弱需求，近强远弱态势在此阶段会有改善，1409合约与01合约亦存在套利机会。以上可见，豆粕市场长时间的近强远弱态势在北半球大豆收获阶段会有转变。

　　(2)跨品种套利机会讨论

　　图12 连豆盘面压榨利润走势图

　　数据来源：文化财经 北京中期整理

　　从连豆盘面压榨利润走势来看，其在过低后回升，近期随着豆粕的回调而稍有回调，目前盘面利润不高不低，并不处于极端情况，不是很好判断走势，姑且不论。

　　图13 油、粕比走势

　　数据来源：文化财经 北京中期整理

　　再来看下大连油、粕比走势，从上图可以看到，油、粕比达极端低值后开始有回升迹象，鉴于4季度为油脂消费相对旺季，而豆粕在经历三季度消费旺季后4季度需求或有所缓和，此阶段油、粕比存有回升预期，此阶段可把握相应的买油卖粕的套利机会。

　　图14 豆、粕比走势

　　数据来源：文化财经 北京中期整理

　　豆、粕比走势亦具有规律性，从上图可见，连豆、粕比值在触及低点后存在回升预期，结合基本面来看，国产大豆减产，如果后期国家大豆收储政策再能够出台的话，则预期连豆表现会相对偏强，而连粕受到美豆丰产、到港压力的拖累，可能会在此阶段相对偏弱，期间可能会表现为豆强粕弱，豆、粕比存有回升预期，可把握相应的豆、粕套利机会。

　　三、 技术分析及结论

　　图15 连粕指数走势图

　　数据来源：文化财经 北京中期整理

　　技术来看，连粕有构筑小M头迹象，如果有效跌破颈线支撑3420，则下方支撑在3250-3300一带，触支撑后存有回升预期，否则延续3400-3600高位整理。具体关注关口表现指引操作节奏。

　　结合基本面来看，目前豆类市场存有北半球收获季、南美播种压力，表现为回调，维持短期偏空思路，但我们也可以看到近期盘面的回调对该利空因素有所消耗，尤其美豆已经开始出现滞跌迹象，通过对美豆种植成本的界定及技术测顶，初步认为美豆应较难跌下1230-1250支撑，所以美豆下方空间应该说较为有限，对连粕市场的回调应也会有所制约，且根据对国内终端养殖、港口库存情况的分析，判断美豆后期出口还是谨慎乐观的，如果后续美豆出口一旦好转，则美豆止跌回升还是可以期待，不过鉴于四季度国内养殖补栏动能显不足，额外的需求提振整体可能会相对有限，所以后续即便美豆带动豆类盘面出现回升，幅度不宜过度估计，整体震荡可能还是比较大。

　　就豆粕自身来讲，其期货高基差及远期高贴水对盘面有相对支撑，且养殖存栏整体仍在高位存刚需亦存支撑，连粕明显走弱也不太现实，进而会制约近期连粕的回调空间，后续在美豆带动下亦有望回升整体呈现震荡态势。不过整体来讲，美豆收获出口令国内港口库存存有回升预期，连粕表现可能会相对美豆偏弱，四季度连粕整体可能维持3250-3600偏弱震荡可能大。关注M头颈线支撑处表现、结合题材多空转变把握操作节奏，整体思路是波段为主，高抛低吸。

　　另外，操作过程中注意把握文中提到的买油卖粕、买豆卖粕及买远卖近跨期等套利机会。

　　北京中期 王玉红

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