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　　一、 豆类行情回顾

　　图1 美豆指数走势图

　　资料来源：文华财经

　　5月份南美大豆收获后，市场开始将目光聚焦到美国，在7月份前，美国大豆产区天气相对良好，美豆生长良好率相对正常，在65%以上，鉴于美豆生长预期的良好，美农业部一度将美豆单产调高为44.5蒲/英亩的历年最高水平，这个单产数字与美豆当时的生长情况相比也相对偏高，当时的美豆生长良好率与2011年水平相当，而单产数字却比2011年的41.5蒲/英亩明显要高，这为后期报告调低单产埋下了空间和伏笔，仅需要一个题材来推动，进入8月份后，美豆产区天气转干迹象明显，美政府部门开始在作物生长周度报告里不断下调美豆的生长良好率，9月份曾一度下调到50%，美豆生长遭遇干燥天气考验，市场对产量产生担忧，美农业部月度供需报告里也体现了这种担忧，8月份开始下调美豆单产及产量水平，陈作大豆库存紧张，新作大豆又存有产量担忧，在这种情况下，美豆开始探底后的中线回升。9月份，美豆单产下调至41.2蒲/英亩，这个单产水平与相同生长良好率水平的年份相比基本持平，调整基本到位，且产区开始出现降雨预期，前期支撑盘面的题材松动，美豆收获前缺少利多题材，且面临收获压力，故盘面无力继续上行，拐头回落，这个节奏在我们上一阶段的报告中也比较详细的预测过，与盘面的波动基本相符。

　　目前基本面来看美豆存收获季压力，出口尚未有效恢复，国内养殖在十一后短期休整，尚未有明显的利多启动，所以美豆延续弱势，但后期美豆出口需求一旦恢复，在加上美豆种植成本制约，其继续回落空间相对受限，所以从基本面来看，美豆弱势尚未改，但空间料会相对有限。结合技术看，目前CBOT大豆盘面有构筑小W底的可能，若突破1300，有望上探1400，而若无力突破1300，则仍有望下探1230-1250一带后再度回升整理。美豆对于连粕具一定指引性，参考美豆盘面表现指引。

　　图2 连粕指数走势图

　　资料来源：文华财经

　　国内方面，饲料厂最近一轮备货结束，且油脂近期转强，油厂挺粕心理缩减，再加上上游大豆临收获季有压力，连粕缺乏进一步上冲题材，故呈现回调，目前临近60日线支撑位，也是小M头颈线位置，关注此位表现，跌破可能进一步下探3250-3300，否则高位震荡后期具拉高潜力。基本面看四季度美豆收获上市，增加国内港口大豆库存，南美大豆播种，尤其巴西亦存在明显的扩种预期，对豆粕盘面构成拖累，盘面可能整体难改弱势，当然不排除因大豆收储政策出台及美豆因出口而回升进而提振内盘而产生的小波段反弹，但即便有反弹，料豆粕市场仍难突破前高位置。虽然基本面看我们对于4季度的豆粕存有偏弱的预期，但豆粕基差高位及需求刚性预期的支撑下，下方空间整体受限，我们对于这个阶段豆粕的运行初步定性为抗跌震荡局。

　　内外盘来看，前阶段一直维持外弱内强格局，而11月后会受到出口提振，相对偏强，但到港增加，国内大豆则充足，连粕可能会相对偏弱，之前外弱内强格局期间或有所改善。

　　二、 影响因素解析

　　1、 美豆收获上市令盘面有压力 但成本限制回落空间

　　图3 历年美豆库存消费比

　　资料来源：USDA 北京中期整理

　　2013年美豆产量预计为8571万吨，较去年的8206万吨增加4.3%，代表供需情况的库存消费比亦回升，由2012年的4.0%回升至2013年的4.8%，美豆供需向宽松转变的整体态势对盘面构成一定压力，但鉴于回升幅度有限，回落空间受制约。结合美豆种植成本来看，今年美豆的种植成本在430美元/亩，按照之前美农业部预估的单产计算，合10.4美元/蒲，这个价格水平是种植成本对市场底部的界定，但历年美豆都很难下挫到成本一带，仅金融危机时市场价格抵达到种植成本过，但今年的宏观环境显现没有那么糟糕，按照以往规律豆类的底部应在成本之上20%即1250一带。最新的9月份美农业部报告中，美国农业部对美豆农场平均价格的预估为11.50-13.50美分/蒲，也基本符合成本支撑预期。从这方面考虑，美豆并不太容易掉到1250之下，结合技术来看，1230一带存在支撑，料盘面应不容易掉下1230-1250支撑，即便掉下此位，短期行为可能较大，后续则存在回升预期，但四季度时收获上市季，对回升幅度整体仅谨慎乐观，操作上注意把握节奏。

　　2、 后期豆类止跌回升还需美豆出口好转的带动

　　图4 美豆出口销售及装船统计显示美豆出口低迷 新豆上市后再度回升

　　资料来源：USDA 北京中期整理

　　近年美豆国内压榨消费表现相对稳定，影响需求增长点的主要因素便是出口，前期因美豆尚未大量上市，美豆出口表现相对疲软，前期销售大豆仍大量未装船，截止到9月下旬未装船量高达2511万吨，较去年同期2130万吨明显要高，所以美豆以回调来应对，那么10月份开始随着美豆的集中上市，美豆出口包括新点价销售加快，会对盘面渐构成支撑，令其逐渐止跌回升。

　　图5 国内主要港口进口大豆库存下滑 面临补库需求

　　资料来源：WIND资讯

　　反映在国内港口大豆的库存上，就是近期国内大豆库存不断回落，而美豆进口迟迟未至，所以国内豆粕表现抗跌偏强，而美豆延续回调，但后续随着美豆出口的增加，之前外弱内强格局会有所改变，但一旦美豆拉涨，势必还是会通过成本传导到国内来进而带动期货市场，此态势只需美豆出口的明显好转，关注后续美豆出口情况指引。

　　3、 养殖存刚需 但动能不足

　　图6 生猪价格及养殖利润走势图

　　资料来源：WIND 北京中期

　　图7 生猪及能繁母猪存栏数据

　　资料来源：WIND 北京中期

　　来看下国内终端需求潜力。养殖市场来看，从5月份开始生猪价格及养殖利润不断走升，带动生猪存栏逐月增加，对豆粕等原料市场构成支撑，那么四季度生猪行情及存栏情况如何呢，现初步分析如下。

　　一般情况下，养殖市场持续高存栏后冬季补栏积极性并不高，因为经过4-6个月存栏后要面临春季养殖淡季，养殖户补栏会表现谨慎，补栏持续性存疑，对后期需求的推动力不足，另外养殖行情来讲在十一之后，难出现有效的节日效应提振，价格方面给力程度料有限，行情及存栏力度均不足，对连粕的提振可能会有影响，不如前期提振强劲，但我们也可以看到存栏仍处高位，尽管对需求增加的动能有限，但具刚性支撑。国内终端需求存刚性但额外动能不足的态势令我们对美豆后续出口的好转仅能够保持谨慎乐观的心态，也可以初步认为美豆出口动能相对有限，进而即便美豆及豆类市场因此而回升，幅度料亦有限。

　　另外也需注意疫情的拖累影响，10月15日浙江省发现一例禽流感病毒，即今年4月份禽流感后首次发现，但目前H7N9禽流感疫苗株已经研究完毕，并且通过了动物安检评审，如需大范围应用，经有关部门研究后便可投入临床使用，这在一定程度上减轻了禽流感的威胁性，尽管禽流感威胁性减弱，但一旦发生仍然造成心理恐慌，存在影响短期市场的威力，也需要关注此方面的情况。

　　4、 豆粕高基差令期货仍会相对抗跌

　　图8 基差过高后存回落预期 相对支撑期货

　　资料来源：文华财经 北京中期整理

　　豆粕基差持续高位，现货急需回归，一旦现货回归，对期货支撑减弱，但期货仍将是相对抗跌。

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