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　　文章大纲逻辑和驱动因素：

　　? 主要驱动因素：美豆四季度北半球供给产量题材炒作落地，南美题材播种进行时；马来西亚棕榈油库存增幅不及市场预期和中国三大油脂比价调整渐进尾声，四季度油脂油料市场侧重需求传导差异题材

　　? 次要驱动因素：中国中游油厂随开工率提升四季度或将调整油粕利润贡献比例

　　? 下游领域：四季度养殖业存在春节前集中出栏和水产养殖淡季饲料需求季节性下滑风险

　　? 下游领域：油脂南亚棕榈油市场库存增幅不及市场预期和中国三大油脂比价调整渐进尾声

　　? 操作思路：国内外油粕比值回归和油脂比价调整，提供买油抛粕套利机会，多豆油1405棕榈油1401月和1405各1手，对冲豆粕1401和豆粕1405各2手

　　? 后期制衡因素：中方美豆盘面点价节奏、南美作物播种进度和中国养殖业区域疫情发展

　　? 市场风险关注点： 中国宏观政策红利、四季度美联储议息会议缩减QE额度

　　前 言

　　10月美农报告因美国政府停摆而未公布的背景下，中国十一长假后三天的内外盘市场走势有所分化，外弱内强，豆粕节后飙升明显。但基于我们对美豆市场在四季度面临下行风险，国内豆粕养殖需求刚性支撑减弱的基本判断，遵循我们在第一阶段比赛中第3篇报告《美豆重心下移和三季度库存报告前夕，空豆粕买大豆对冲操作》思路，我们冲高加仓豆粕空单，并最终盈利平仓。

　　进入10月下旬，从油脂油料上游来看：我们预估10月中下旬开始北半球豆类产量明晰后，南美新年度大豆播种面积增加将成为市场新的供给驱动因素，而东南亚棕榈油出口需求转好，库存增幅不及市场预期支撑盘面。中游来看：随进口大豆集港量，油厂开工率增加油厂挺粕信心或减弱，将调整油粕贡献比例；下游来看：四季度养殖业面临集中出栏需求放缓，油脂则迎来假期消费契机。我们研判四季度油粕比价将面临反弹。

　　我们在操作策略上，技术上油脂反弹形态完好，棕榈油优于豆油，豆粕在美豆震荡中面临下行风险的基本研判下。做多豆油1405、棕榈油1401和1405，做空豆粕1401和1405.

　　一、 四季度我们对宏观研判维持风险中性，金融市场走势分化和波动率下降利于品种对冲操作

　　从2012年末开始，根据我们跟踪的CRB指数和标普500指数，即可见随全球进入“货币宽松后时代，金融市场的同步性减弱，市场走势分化，其中大宗商品领域的趋同性也递减，商品剔除金融属性，回归基本面题材。

　　图1：CRB指数和标普500指数走势图

　　来源：wind，申万期货研究所

　　图2：工业品和农产品相关性走势图

　　来源：wind，申万期货研究所

　　此外，从我们跟踪的国内商品的年化波动率走势来看，市场进入四季度的波动率有下滑，市场进入震荡酝酿期，品种间面临着强弱转化。

　　图3：大宗商品年化波动率走势图

　　来源：wind，申万期货研究所

　　二、 上游——油脂油料供给题材四季度表现强弱互换

　　9月中旬至10月初美豆选择向下突破，驱动因素在于市场对9月美农修正天气利多炒作；而在10月美豆维持了1250-1300区间震荡，驱动因素在北美收割进度落后历史同期和北美三季度库存同比下降，但我们预判阶段的震荡只是对美豆市场提供结构性支撑，后续仍以下行为主，而油脂行情在经历了近三年的调整后在四季度将以重心上移为主。

　　1、 美豆北半球供给和南美新季增产预期共振重心震荡下行

　　截至10月份22日，根据北美大豆收割进度5年均值约在七成左右，因此四季度的北美大豆供给压力将尘埃落定。而根据最新的南美播种数据跟踪来看，巴西南部及巴拉圭地区土壤湿度较好，有利于大豆播种。截至10月22日巴西大豆播种进度约8%，当周随巴西中西部地区降雨增多，大豆播种进度有望加快。

　　新年度巴西大豆播种面积预计达到历史最高， Conab 公司预计巴西将播种 2866-2936 万公顷的大豆，同比增加3.4%-5.9%。阿根廷因近期降雨较少，新季大豆播种不确定性犹存。但从布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计阿根廷大豆种植面积2020万公顷，同比增加2.5%。

　　因此，我们预判四季度美豆北半球供给和南美新季增产预期共振重心震荡下行概率加大。

　　图4：近七年全球油料和大豆库存消费比走势图

　　来源：USDA，申万期货研究所

　　美豆季节性走势分析：跨年度供给因北美增产库存再造新年度南美播种面积预期增加——远期大豆市场供应氛围渐进宽松

　　图5：美豆近五年季节性走势图

　　来源：USDA，申万期货研究所

　　马来西亚棕榈油季节性走势分析：四季度-次年一季度棕榈油酝酿反弹契机

　　图6：马来西亚棕榈油季节性走势图

　　来源：MPOB，申万期货研究所

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