良运期货：供应预期增加 远期连粕价值高估
今年春季南美丰产使得全球大豆供需趋于平衡，本季美豆产量恢复性增加使得全球大豆供应充足。对于国内豆粕市场而言，随着年底进口美豆集中压榨，国内豆粕现货价格将有较大下行空间，对于近月1401合约而言，我们认为期货高贴水将会限定其下行空间，豆粕1401合约价格仍会保持坚挺。但对于豆粕1405合约而言，我们需要把目光转向明年南美市场，大豆玉米比价持续走高以及南美国家货币贬值将使得南美明年大豆种植面积继续增加，加之近期豆粕1、5价差回落存在修复可能，因此，我们认为当前豆粕1405合约价值存在高估，后期或存在下行空间。
一、美国陈豆库存处于低水平
1.12/13年度实际出口水平被低估
美国农业部在9月份的月度供需报告中对美豆2012/13年度出口量的预估是13.15亿蒲式耳，但是从美国农业部公布的截至8月29日的出口销售报告来看，我们认为美国农业部低估了全年的美豆出口量，后期有向上调整要求。
最近十一年同期出口销售情况对比(单位：亿蒲式耳)
| 年度 | 8月29日 | 年度总出口 | 剩余出口量 | 比例 |
| 2001/2002 | 11.00 | 10.64 | -0.36 | 103.3% |
| 2002/2003 | 10.69 | 10.44 | -0.25 | 102.4% |
| 2003/2004 | 8.97 | 8.87 | -0.10 | 101.1% |
| 2004/2005 | 11.24 | 10.97 | -0.27 | 102.4% |
| 2005/2006 | 10.98 | 9.4 | -1.58 | 116.8% |
| 2006/2007 | 11.48 | 11.16 | -0.32 | 102.9% |
| 2007/2008 | 11.51 | 11.59 | 0.08 | 99.3% |
| 2008/2009 | 13.26 | 12.83 | -0.43 | 103.3% |
| 2009/2010 | 15.17 | 15.01 | -0.16 | 101.1% |
| 2010/2011 | 15.52 | 15.01 | -0.51 | 103.4% |
| 2011/2012 | 14.26 | 13.65 | -0.61 | 104.5% |
| 2012/2013 | 13.66 | 13.15 | ？ | ？ |
(数据来源：USDA、良运期货)
从上面表格可以看出，在最近十一年的时间里，截至8月29日，美豆出口销售报告所公布的销售量占美国农业部全年预估的平均值是103.7%，截至今年8月29日，美豆出口销售数量是13.66亿蒲式耳。通过计算，我们得出2012/13年度美豆出口量是13.17亿蒲式耳。
2.12/13年度压榨量有向下调整要求
从全美油籽加工商协会(NOPA)公布的数据来看，截至今年8月份美豆压榨量是16.11亿蒲式耳，我们认为美国农业部高估了美豆全年压榨量，后期有向下调整要求。
最近十一年同期压榨情况对比(单位：亿蒲式耳)
| 年度 | NOPA数据 | USDA预估 | 剩余压榨量 | 比例 |
| 2001/2002 | 16.50 | 17 | 0.50 | 97.0% |
| 2002/2003 | 15.66 | 16.15 | 0.49 | 97.0% |
| 2003/2004 | 14.50 | 15.3 | 0.80 | 94.8% |
| 2004/2005 | 16.17 | 16.96 | 0.79 | 95.4% |
| 2005/2006 | 17.79 | 17.39 | -0.40 | 102.3% |
| 2006/2007 | 17.49 | 18.08 | 0.59 | 96.8% |
| 2007/2008 | 17.09 | 18.03 | 0.94 | 94.8% |
| 2008/2009 | 15.86 | 16.62 | 0.76 | 95.4% |
| 2009/2010 | 16.80 | 17.52 | 0.72 | 95.9% |
| 2010/2011 | 15.76 | 16.48 | 0.72 | 95.6% |
| 2011/2012 | 16.24 | 17.03 | 0.79 | 95.4% |
| 2012/2013 | 16.11 | 16.9 | ? | ? |
(数据来源：USDA、NOPA、良运期货)
从上面表格可以看出，在最近十一年中，NOPA公布的全年压榨量平均占美国农业部预估压榨量的96.4%，然后再根据2012/13年度NOPA已经公布的压榨量16.11亿蒲式耳，通过计算我们得出2012/13年度美国大豆总压榨量是16.71亿蒲式耳。
通过上述统计分析，我们预估2012/13年度美豆出口量是13.17亿蒲式耳，压榨量是16.71亿蒲式耳。
二、美国大豆2013/14年度供需分析
1、美豆单产水平有上调空间
美国农业部在9月份的月度供需报告中预估今年美豆单产水平是41.2蒲式耳/英亩，但我们根据历史同期优良率对比以及今年的实际情况分析，认为美国农业部低估了今年美豆单产水平，后期有向上调整空间。
| 年度 | 截止日期 | 优良率 | 趋势单产 | 实际单产 | 单产偏离率 |
| 2013/2014 | 9月29日 | 53 | 44.5 | ？ | ？ |
| 2011/2012 | 9月25日 | 53 | 43.0 | 41.9 | -2.53% |
| 2008/2009 | 9月29日 | 57 | 41.7 | 39.7 | -4.80% |
(数据来源：USDA、良运期货)
通过最近五年优良率对比，我们发现与今年同期优良率较为接近的分别是2011/12年度和2008/09年度。通过分析实际单产与趋势单产的关系，以上两个年度实际单产水平较当年趋势单产平均下降3.67个百分点。从8月下旬以来天气情况来看，气温和降水都不是很理想，不利于大豆生长，晚播大豆拉低了今年的单产水平。因此，美国农业部下调美豆单产也在情理之中。
但是，我们从9月中旬天气情况来看，9月中旬以来的降雨对晚播大豆生长将会起到较大改善作用，有利于提振作物单产水平。因此，我们认为美国农业部的调整有些激进，通过此轮降雨，美豆最终单产水平仍有望达到42蒲式耳/英亩。
2、13/14年度美豆出口仍将高企
美国农业部在其9月份的月度供需报告中，预估2013/14年度美国大豆出口量是13.70亿蒲式耳，高于去年的13.15亿蒲式耳。
(1)中国大豆压榨需求依旧强劲
中国需求在全球大豆贸易中占有重要地位，2012/13年度进口量占全球大豆贸易量的60%以上，近几年全球大豆出口需求的增长主要体现在中国需求的增长上。
1)豆粕需求依旧强劲
随着人们生活水平提高，对蛋白消费日益迫切，使得中国饲料需求增长十分迅速，而粕类消费的增长70%以上都体现在豆粕消费增长上。
(数据来源：USDA、Wind、国家统计局、良运期货)
目前，中国城镇化率在51%左右，与其他新兴市场相比明显偏低。随着中国城镇化进程的推进，大量农村人口进入城镇的同时，也带来了消费需求的大幅增加，因此未来中国家庭猪肉人均消费量仍有较大提升空间，未来十年中国对豆粕需求依旧十分强劲。
(数据来源：USDA、国家统计局、良运期货)
我们根据中国人口总量和人均消费水平与豆粕建立的模型推算出2013/2114年度推算出中国豆粕需求量为5342万吨。
2)豆油消费缓慢增长
虽然近两年豆油需求增速有所放缓，但是绝对数值仍在增加，当前我国油脂消费水平与发达国家和地区相比仍有差距，未来中国需求仍有较大增长空间。
(数据来源：USDA、良运期货)
从上图可以看出，近些年来中国主要油脂消费呈现增长态势，主要增长来自豆油消费的快速增长拉动。随着中国城镇化进程的加快，我们认为在接下来几个年度中国对植物油特别是对豆油的需求仍将继续保持，中国豆油消费量高点将不断刷新。
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