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　　而从最新数据看，目前虽然各油厂开工率降低，但很大程度上是进口大豆供应不足而导致的被迫限产，一旦货源稳定，开工率随时可能上升。

　　图4：大豆进口量

　　资料来源：通联期货研究发展中心、布瑞克

　　图5：按国别结算到港装船数量(商务部)

　　资料来源：通联期货研究发展中心、wind

　　图6：国内大豆价格与进口大豆成本差

　　资料来源：通联期货研究发展中心、布瑞克

　　图7：各地大豆现货压榨利润(普遍在200左右)

　　资料来源：通联期货研究发展中心、布瑞克

　　图8：全国大豆港口库存

　　资料来源：通联期货研究发展中心、布瑞克

　　(二)、下游饲料养殖需求旺盛

　　虽然油厂开足马力源源不断生产豆粕，但是豆粕库存并没有大幅增加，自年初以来，从仔猪到猪肉消费均从底部反弹，尤其是生猪消费这一块，虽然豆粕价格不断走高，但是生猪价格涨幅更高。截止10月11日，根据猪粮比达到6.62，远远高于6的平衡状态，即使是自繁生猪的利润也能达到100元以上

　　下游养殖行业景气度气温走高，使得养猪户对于后市更较为乐观。一般而言，在传统节日之前，养殖户为了满足节日消费会提前补栏。生猪存栏数据显示，自6月份开始，生猪存栏数量也快速上升。7月份全国生猪存栏量达到4.6342亿头，母猪存栏量达到5016万头，略高于去年同期水平。而且今年生猪存栏结构，受上半年猪价探底回升的影响，呈现出补栏偏晚的情况，这将导致豆粕需求旺季很可能持续至10月后。国内下游需求端对豆粕的影响仍然利多。在明年春节消费的潜在需求下，预计生猪存栏量将继续呈现攀升态势，豆粕的饲用需求已经进入传统旺季。

　　图9：猪粮比

　　资料来源：通联期货研究发展中心、wind

　　图10：生猪养殖利润

　　资料来源：通联期货研究发展中心、wind

　　图11：生猪及能繁母猪存栏量

　　资料来源：通联期货研究发展中心、wind

　　(三)、期现价差等待回归

　　豆粕1401合约上市以来，高基差现象就始终存在。形成这种高基差的原因主要是在经历2012年大牛市之后，市场对南美以及美国大豆种植面积以及丰产预期不断加强，对期货价格预先给予了过低的判断，形成从1401到1405到1409过低的价格判断。而现货层面由于天气、装运等不可抗因素，使得现货价格始终高企，市场多余远期过度的悲观以及显示需求的旺盛导致价差一度高达1000点左右。

　　目前来看，1401合约期价在3600左右，而对应的现货价格高到4500左右，期货对于现货贴水1000元/吨，1405期价在3300左右，对现货贴水在1200元/吨，如此巨大的贴水应该是对远期的利空要素过度解读的错判。根据一价定理，期价和现货价格是同趋势运动并最终收敛，因此两者间的价差最终将会缩减至0。从目前基本面的情况看，下游强劲的需求很难撼动现货价格，因此，预计期价最终将向现货价格回归。而期货合约如此大的价差水平，不能不说是一个较好的投资机会。而远月1405和1409近几日的大幅反弹也证明部分资金介入这种价差交易追求基差的收敛，因此远月存在一定无风险机会

　　图12：期现价差

　　资料来源：通联期货研究发展中心、布瑞克

　　四、结论与操作建议

　　综上所述，在美豆丰产的大背景下，早霜等题材操作依旧将层出不穷，而南美大豆天气的重大不确定性可能因为未来大豆的供应紧张。

　　而国内市场，无论是养殖还是进口大豆压榨都有较高利润，支撑了进口大豆以及附属产品豆粕的需求，而旺盛的豆粕需求也使得期现价格达到近千点的水平。无论从期现回归的角度还是从下游需求的角度看，豆粕价格依然还有上涨的空间，而相对来说，1405由于存在更大价差，因此上涨可能更大。

　　技术层面，豆粕价格处于布林通道中轨以及黄金分割下限0.382附近，建议投资者在1405合约上继续逢低加多。

　　图13：豆粕日线

　　资料来源：通联期货研究发展中心、文华财经

　　通联期货 徐世伟 张鹰

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