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　　一、“十一假期”美豆行情回顾

　　9月30日美国农业部公布了2013年作物季度库存报告。报告显示，预计2013年9月1日美国大豆库存在1.41亿蒲式耳，高于市场平均预期的1.24亿蒲式耳，但低于去年同期的1.69亿蒲式耳。此前分析师一致预期大豆库存将下滑，报告超出市场预期，利空大豆，美豆11合约顺势跌破1300美分，盘中一度跌至低点1263美分。随后几个交易日受美国周末天气潮湿和令大豆收割放慢以及Informa Economics调降美国大豆收成预估利多支持，美豆出现低位反弹，截止10月4日收盘至1295美分。

　　尽管不断有收成强于预期的报告面世，但美豆粕走势却极为抢眼，近月合约成为“十一假期”涨幅最大的豆类合约，而美豆油却走势相反，出现较为深幅的下跌。买豆粕卖豆油的套利活跃，马来西亚棕榈油市场走软，加上今年加拿大油菜籽产量有望创下历史最高纪录，给豆油市场造成了巨大的压力。豆粕坚挺豆油疲弱的态势在美盘表现的一览无遗。

　　二、全球蛋白粕供需平衡分析

　　美国农业部9月报告将2013/14年度全球植物蛋白库存从1255.9万吨下调至1253.7万吨；饲用消费量由2.649亿吨上调至2.656亿吨，预计13/14年度消费总量较去年增加861.4万吨，增加幅度达3.3%。其中主要是豆粕消费增加，由12/13年度的1.7519亿吨增加至1.8336亿吨，增加幅度为4.66%。

　　从2011/12年度以来全球蛋白粕库存消费比连续3年出现下滑，其中，2013/14年度全球蛋白粕库存消费比为4.65%，较12/13年度的4.75%以及11/12年度的4.81%分别减少0.1和0.16个百分点，为近3年以来最低。从趋势上看，近几年全球植物蛋白生产和消费增速都较为平稳，植物蛋白供求总体平衡。 

　　数据来源：USDA，国家粮油信息中心，江海汇鑫研究

　　图表二：全球蛋白粕产量、消费量与库存消费比 单位：千吨

　　数据来源：USDA，国家粮油信息中心，江海汇鑫研究

　　另一方面，美国农业部预计13/14年度全球豆粕产量为1.881亿吨，相比之下，上年为1.80亿吨，增速为4.5%。消费量预计为1.854亿吨，上年为1.772亿吨，消费增速为4.63%。出口量预计为6075万吨，上年为5680万吨。期末库存预计为1099万吨，相比之下，上年为1092万吨。库存消费比预计为5.93%，去年为6.17%。值得一提的是，经过09/10、10/11、11/12三个年度豆粕库存快速增加后，近三年全球豆粕库存较为平稳，保持在1000万吨左右，库存未出现大幅增加的迹象。

　　图表三：全球豆粕期末库存与库存消费比 单位：千吨

　　数据来源：USDA，江海汇鑫研究

　　三、国内蛋白粕供需平衡分析

　　(一)、国内蛋白粕供需一览

　　2013/14 年度，我国蛋白粕生产量预计为 7150 万吨，较上年度增加 344 万吨，增幅为5.1%；进口量预计为 39 万吨，较上年度增加 7 万吨。该年度蛋白粕饲用消费量预计为 6925 万吨，较上年度增加 365 万吨，增幅为 5.6%；出口量预计为 146 万吨，较上年度下降 12 万吨；年度蛋白粕供需缺口预计为135 万吨。 

 　　数据来源：国家粮油信息中心、江海汇鑫研究

　　2013/14 年度，我国豆粕新增供给量为 5269 万吨，较上年度增加 311 万吨，增幅为6.27%。该年度饲用豆粕消费量预计为 5100 万吨，较上年度增加 350 万吨，年度国内总消费量预计为 5240 万吨，较上年度增加 350 万吨，增速为7.16%。该年度豆粕出口量预计为130 万吨，年度国内豆粕供需缺口预计为 102 万吨，较去年缺口继续增加29万吨。通过国内豆粕供需平衡分析后，全年国内豆粕需求大于供给，总体紧张。 

　　数据来源：国家粮油信息中心、江海汇鑫研究

　　图表六：国内豆粕年度供给量与年度需求总量 单位：千吨

　　数据来源：国家粮油信息中心、江海汇鑫研究

　　(二)、豆粕价格影响因素分析

　　1、生猪存栏量不断增加，预计4季度豆粕消费需求稳定

　　据农业部监测，8月份全国4000个监测点生猪存栏量为4.616亿头，较7月份增长0.9%，为连续第6个月增加，较去年同期增长0.5%，其中能繁母猪存栏5013万头，环比增长0.3%，较去年同期增长0.9%。

　　发改委数据显示截至9月25日，全国猪粮比价已经攀升至7个月高位的6.61：1，主要得益于生猪价格的上涨，目前生猪价格为16.13元/公斤，维持高位运行。同时商务部数据显示截止9月29日全国规模以上生猪定点屠宰企业白条肉平均出厂价格为21.28元/公斤，维持高位运行。总体来看，4季度是猪肉消费旺季，后期还有上涨可能，养殖收益持续向好刺激养殖户加大投栏量，带动饲料消费。

　　图表七： 截至9月25日全国猪粮比值

　　数据来源：国家发改委，江海汇鑫研究

　　图表八： 国内生猪存栏量和能繁母猪存栏量 单位：万头

　　数据来源：WIND，江海汇鑫研究

　　2、10月到港大豆依旧偏少，港口大豆库存及豆粕库存下降较快

　　9月国内大豆到港仍然偏少，为491万吨，10月预计为450万吨，11月预计增至620万吨，12月预计为615万吨，2014年1月预计为600万吨。9-10月加起来共941万吨，远远不够油厂月均580万吨压榨量的需求，油厂可供压榨的大豆减少，豆粕现货价格自然保持坚挺。即便考虑到国储近期每周50万吨的大豆抛储，也只能解决东北及内蒙的“缺豆”状况，东南沿海以及广东地区依旧陷于“无豆可榨”的尴尬地步。

　　良好的压榨利润促使油厂开工率处于高位，进口大豆库存继续下降。截止9月30日，国内进口大豆库存总量下降至564万吨，较上周的584万吨下降20万吨，降幅3.4%，较去年同期的593万吨下降4.9%。由于10月大豆到港依旧不多，预计月底进口大豆库存将降至500万吨附近。待11月后到港大豆逐渐增加后，东南沿海及广东地区的“豆荒”局面才会有效缓解，在此之前，预计豆粕现货仍将保持坚挺。

　　另外，从豆粕自身库存来看，近几周下降速度也较为明显，截止9月22日国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量为58.95万吨，较去年同期的101.4万吨下降41.9%。豆粕库存在7月末达到85万吨高点后便掉头向下，目前已经处在近3个月的低位，预计后期豆粕库存仍将继续下滑，这无疑给豆粕价格带来较强大的支撑。

　　图表九： 2011-2013年中国每月进口大豆数量 单位：万吨

　　数据来源：天下粮仓，江海汇鑫研究

　　图表十： 截止9月22日全国豆粕库存总计 单位：万吨

　　数据来源：天下粮仓，江海汇鑫研究

　　3、 压榨利润决定油厂“挺粕抛油”

　　整个9月油厂的压榨利润非常可观，以进口巴西大豆为例，从北往南的油厂压榨利润在200-590元不等，呈现出越往南靠豆粕越贵的局面。由于豆粕供应紧张局面将持续到10月下旬，良好的压榨利润还将持续一段时间。油厂只要有豆子就会全力开机，但是在豆粕顺价销售后，豆油却由于滞销而越积越多。

　　同时“粕贵油低”的局面不仅仅在国内，国际市场也是如此。截止9月29日，巴西10月豆粕到岸价为4410元，11月到岸价为4240元，12月到岸价为4130元。虽然国内基本不进口巴西豆粕，但国外坚挺的豆粕报价对于国内豆粕也是一种心理支持。

　　四、豆粕期价分析

　　截止9月30日豆粕现货全国均价为4400元，M1401和M1405分别贴水现货700点和1100点。巨大贴水主要是市场担心13/14年度全球2.81亿吨的大豆产量，全球大豆丰产对于美豆来说始终是个重要利空，所以美豆在后市仍然是弱势。但是由于豆粕现货过于坚挺，所以M1401会呈现出上有全球大豆丰产压制，下有豆粕现货牵引助推的格局，只要油厂“缺豆”的局面得不到有效改善，那么现货对于M1401的助推力就大于丰产的压制。走势上会呈现出重心向上、缓慢攀升的局面。操作上，10月份对于M1401来说仍然以低位做多为主，同时继续做空豆油1401和1405进行对冲。

　　江海汇鑫期货 王博华