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　　摘要：国庆假期来临，由于长假因素将会导致外盘有大幅度的变动，而期货操作如何进行风险管理则显得很关键。当前在宏观局势处在短期中性环境和可能的外部冲击下，我们认为整体上各个品种还是会坚持自身基本面而进行运动，在大豆中性偏多，棕榈油偏空，豆粕基本面偏多的格局下，做多大豆豆粕，做空棕榈油对冲过节可能是一个相对兼过风险和利润均衡的策略。

　　第一部分：宏观经济形势分析：中美欧都处在不确定性之中的国庆假期

　　1、美国方面在9月29日凌晨，众议院以231票对192票通过推迟奥巴马医改法案。此前白宫发言人卡尼警告称：如果医改法案被推迟一年，政府必将关门。鉴于目前形势美国债务上限的危机出现明朗化趋势，关门概率陡然上行。同时美国9月消费者信心指数终值为77.5低于预期的78，依旧为5个月来的新低，并且是该指数今年以来首次低于预期，与预期的差距最大。同时美国金融市场方面，美股在连续出现上行以后，在今年已经出现了三重顶的结构，近一个星期以来随着美国债务上限的炒作可能会导致出现调整，同时美联储继续支持QE政策也给美国市场兜底了，所以实际上处在两难之中，没有明确的方向。

　　2、欧洲方面，欧洲经济数据近来持续走好，先是PMI指数超预期增长，在近来公布的9月经济信心指数从8月的95.3升至96.9，远超过预期，这个是2011年8月以来最好的数据，数据表明欧元区经济在好转势头加快有望进一步复苏。但是同时比较明显的不好的数据就是欧元区连续6季负增长，欧洲多国经济衰退，欧洲迟迟未能走出债务危机阴霾，欧元区连续6季负增长、西意法三国齐陷衰退、经济龙头德国亦仅增长0.1%。太平洋投资管理公司(PIMCO)德国董事总经理博索姆沃思坦言，缺乏生气的欧洲俨如“丧尸”，渐渐失去竞争力，正步日本后尘，迎来“迷失十年”。他警告欧洲官员必须改变得过且过的态度，并很可能要进一步作债务重组。所以欧洲方面实际上也是好坏差半。

　　3、中国方面，汇丰PMI指数继续走高，中国三中全会即将召开，在经济数据和政策方面都在支持经济上行，但是中国的放地产泡沫，中国经济结构调整、中国新的经济增长点都没有出来，对于中国的未来整体的看法也是从高速增长时代走入中速发展时代，所以实际上近期和长期是有些背离的并不是一致向好的，好坏差半的格局表现特征也比较明显。

　　总结：美国方面来看，从长期来看局势向好，但是在短期面临一系列的风险事故，好坏差半；欧洲方面来看，短期向好，但是长期并没有好转还只是处在弱势复苏之中，迷失的十年也许欧洲也会碰到，对于中国来说也是短期向好，但是长期并没有向好，而且短期利好可能即将出尽，中国可能相对更为中性一点，如果排序可以是美、中、欧，从长期来看美国和中国都有更大的机会，但是始终存在风险。在当前国庆来临之时，市场可能会存在很大的变数一个是美国金融市场的变化、二个是美国债务上限的变化，三个则是节后中国短期利好出尽之后的变化，所以好坏参半之中，宏观可能更加偏向于中性。

　　第二部分：产业基本面分析

　　1、棕榈油篇：压力山大，弱势延续

　　(1)全球油脂油料丰产预期可期

　　随着北半球收割加速推进，加之南美增产预期较浓，下一年度全球油籽压榨量货有望创纪录高位。据彭博社9月24日消息，《油世界》最新报告称，2013/14年度全球油籽压榨量约为40108万吨，远高于2012/13年度的38807万吨(2013/14年度始于10月1日)。油世界预计，中国作为全球头号消费国压榨量预计将增加9.8%至9072万吨。

　　(2)下半年全球棕榈油进入增产、增库存周期

　　据USDA最新报告显示，2013/14年度全球棕榈油产量预计将达到5809万吨，去年为5532万吨，增产势头不减。而此前消息称，马来西亚、印尼作为两大棕榈油主产国，产量初步预计在1920万吨和2950万吨，同比增长2.2%和5.2%。由于今年世界棕榈油消费需求相对稳定，而产量却处于持续增产中，预计全球棕榈油库存将以持续上涨步伐为主，这将很大程度上拖累棕榈油市场行情。按照自然规律，东南亚棕榈油自7月份开始逐步进入到高产期，并在10月份左右达到峰值，以马来西亚为例，1-8月份马来西亚棕榈油产量约为1186万吨，近期仍处于持续增产中，按照总产1920万吨来核算，剩余的4个月份里平均单月产量将超过180万吨，而10月高峰期可能将有望超过200万吨。

　　库存方面，以马来西亚为例，目前马来西亚正值高产期，初步预计2013年马来西亚总出口量将达到1800万吨，同比增加约3个百分点。然而由于中国棕榈油库存高企、印度大豆增产预期强烈等因素影响，主要进口国后期大肆进口的概率不大，进而后期马来西亚将逐步进入到增库存周期，逐步预计年末库存将超过200万吨。

　　(3)关税政策方面

　　为消化高库存困扰，刺激国内棕榈油出口市场，印尼、马来西亚两国关税战爆发，长期不利于棕榈油市场价格。此前印尼工业部官员宣布，从9月份开始，印尼将毛棕榈油出口关税从8月份的10.5%下调到9%。这是印尼四个月来首次下调毛棕榈油出口关税，以抵抗棕榈油高产周期时来自马来西亚的出口竞争。而马来西亚方面，目前毛棕榈油出口关税为4.5%，远低于印尼，而今年1月调整前的出口关税为23%。今年马来西亚大幅下调出口关税的目的就是旨在提高棕榈油出口，削减库存，帮助精炼商更好的与印尼出口商竞争。由于去年马来西亚在棕榈油出口竞争方面不及印尼，甚至一度扬言将实行零关税。可以预计，在未来一段时间内，两大棕榈油主产国的“关税战”仍将延续，一定程度上为棕榈油市场价格走弱提供更大的空间。

　　(4)国内方面

　　国内库存高企，后市进口步伐有望放缓。据海关统计数据显示，8月份国内进口棕榈油达到43万吨，录得两连增，自此，1-8月份累计进口棕榈油达到314万吨。而据ITS、GSG两家船运机构调查数据显示，9月份前25天我国进口马来西亚棕榈油总量超过20万吨，按照目前进口进度，初步预计9月份进口总量将在30万吨左右。据wind最新统计数据显示，目前国内棕榈油港口库存为106.55万吨，较前一周小幅反弹近3万吨，仍处于相对高位。如图2所示。

　　图1：棕榈油进口量(数据来源：wind，徽商期货研究所)

　　图2：国内棕榈油港口库存(数据来源：wind，徽商期货研究所)

　　后期国内消费不容乐观。由于两节前夕消费市场备货需求启动，棕榈油消费量大幅回暖。据JCI最新统计数据显示，今年8月份国内棕榈油消费量预估达到67.7万吨，上月为45万吨，去年同期为50万吨，同比增加36.65%，环比增加51.10%。至此，今年1-8月份国内棕榈油消费量389万吨，去年同期为357万吨，同比增加8.85%。从历史同期消费水平来看，今年8月份国内棕榈油消费量仍处于历史偏高水平，且环比增幅明显，显示出在8月份国内棕榈油节前备货需求较高，终端卖货意愿较强。然而随着天气逐渐转凉，受制于棕榈油商品特性，消费旺季将渐渐逝去，后期消费需求预将呈现逐步萎缩态势。

　　小结：在全球油脂供应宽松格局的背景下，国内外棕榈油库存高企，然消费需求却表现的相对稳定，后期棕榈油市场弱势格局难有改观。

　　2、豆粕篇：基本面良好，或呈偏强态势运行

　　当前，国内豆粕现货价格依然维持在相对高位水平运行，华东地区普通豆粕出厂报价已涨至4500元/吨，现货价格的坚挺为期价提供了坚实的支撑。加之，国内进口豆集中到港压力在随后的月份渐小，港口大豆去库存化进程有望加快，且养殖市场数据喜人，需求较为旺盛，整个豆粕基本面偏好，故而使得大连市场豆粕易涨难跌。与此同时，市场预计本次美国农业部季度库存报告可能利好，美豆季末库存或降至1.26亿蒲式耳，有利于美豆市场，进而提振大连豆粕市场。

　　首先，进口豆到港压力渐小，豆粕现货价格高企。根据中国海关总署的统计数据显示，2013年1月进口大豆为478万吨，2月进口大豆290万吨，3月份进口大豆384万吨，4月份进口大豆398万吨，5月份进口大豆510万吨，6月份进口大豆693万吨，7月份进口大豆720万吨，8月份进口大豆637万吨。1-8月累计进口4105万吨，累计数量同比增加4.4%，累计金额同比增长11.3%。但随着时间的推移，年内后继月份进口到港量将有所减少。据相关人士透露，9月和10月中国大豆进口量预计共为900万吨，但11月份和12月份进口量或将有所反弹，预计将达到1200万吨，仍低于6月和7月的总量1413万吨。从上述数据可知，进口豆到港压力将渐进减弱，港口大豆去库存化进程将有所加快，截至9月30日，港口进口大豆库存为6311040吨，这一库存水平虽偏高，但较前期高峰值有明显的下降，我国进口豆港口库存走势如图3所示。

　　图3：国内大豆港口库存(数据来源：wind，徽商期货研究所)

　　由上述分析我们知道，当前港口进口大豆库存水平较高，但由于9、10月份大豆进口量有所减少，油厂开机率或将维持在一个相对稳定的水平，而油厂的压榨利润目前却较为丰厚，油厂开机的动力和意愿均较为高涨。数据显示，截至9月30日，进口豆压榨利润为336.5元/吨，其压榨利润走势如图4所示。与此同时，由于豆粕期价近期大幅拉升，在此驱动下，饲料企业集中入市采购补库现象较为明显，近期现货市场豆粕成交放量，饲料厂商提货速度加快，油厂出货心态良好，豆粕库存继续下降。而部分油厂由于原料不足，国内油厂开机率整体继续下降。截至9月27日当周，全国油厂大豆压榨总量下降至1367400吨(出粕为1087083吨)，较上周的1421500吨下降3.80%。9月份大豆压榨总量预计为599万吨，较8月份的609.413万吨下降1.7%。上述数据表明，豆粕供应量将会有所减少。正因为如此，当前豆粕现货价格依然维持在高位水平运行，华东地区报价基本上集中在4500元/吨一线附近。此外，菜粕、棉粕等其他杂粕当前也量紧价高，对豆粕行情也起到提振和支撑作用。当前，湖北国产菜粕现货价为3350元/吨，全国棉粕平均价为3572元/吨，现货价格均在高位水平运行。

　　图4数据来源：wind，徽商期货研究所

　　其次，养殖市场数据偏好，需求较为旺盛。生猪存栏量连续6个月增长，8月份生猪存栏量为46160万头，较7月份的45748万头大幅增加了412万头，猪粮比价为6.72，较上周的6.71再度攀升，生猪存栏量及猪粮比走势如图5所示。这表明养殖户的利润空间正在恢复，并有所扩大。养殖市场的持续好转对饲料的需求形成有效支撑，进而利好豆粕期价。这一点从饲料产量数据也可以得到佐证，8月份我国配合饲料产量为11776881.28吨，同比增加3.77%，混合饲料产量为4861433.84吨，同比增加1.51%，饲料产量走势及同比走势分别如图6、7所示。

　　图5：生猪存栏及猪粮比走势图(数据来源：wind，徽商期货研究所)

　　图6：饲料产量走势图(数据来源：wind，徽商期货研究所)

　　图7：混合饲料机配合饲料同比走势图(数据来源：wind，徽商期货研究所)

　　此外，能繁母猪存栏量8月份为5013万头，仍处于相对高位水平，这从一定程度上反映出市场的仔猪供给能力。我们知道，仔猪价格在一定程度反映出养殖户的补栏热情，当前全国仔猪平均价为29.60元/公斤，2013年以来，整体一直呈上升态势发展，从这一角度来说，养殖户补栏热情和动力均较强，且具有持续性，能繁母猪及仔猪价格走势如图8所示。生猪养殖市场的持续好转有利于对豆粕的消费，从而推动其价格上扬。

　　图8：能繁母猪存栏及仔猪价格走势(数据来源：wind，徽商期货研究所)

　　小结：总的来说，国内豆粕市场在量紧价坚、养殖市场数据喜人等利好因素的提振下，仍将呈偏强态势运行。此外，从目前来看，油厂挺豆粕政策仍没有松动迹象，进而为豆粕期价提供支撑。加之，市场普遍预期本次美国农业部季度库存报告可能利好，美豆走强将为大连豆粕市场注入上扬动力。

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