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　　5、国内油脂库存居高不下 供需结构难以改善

　　今年虽然进口大豆到港量大幅波动，但是豆油库存却始终在100万吨一线徘徊。6-8月进口大豆集中到港，压榨利润回暖，油厂开机率曾多周保持在50%以上，豆油供应相应增加。但是，今年夏季豆油淡季消费环比增加，抵消了一部分供应压力。目前预计，9-10月大豆到港量再次进入谷底，9月到港491万吨，10月480万吨，相比480-600万吨的月压榨需求，预计至10月末进口大豆库存或下降至520万吨左右，供需紧平衡。但是，中长期国内大豆供应并不紧张。一方面，近期临储大豆竞价销售成交活跃，为市场补充部分供应。另一方面，11月之后新季美豆将集中到港，11月至明年1月到港量预计均超过600万吨，同比增加374万吨，大豆供应将重返宽松，豆油供应或随之进入增长周期。

　　图表8：港口大豆库存(单位：百万吨)

　　数据来源：天下粮仓 南证期货

　　图表9：豆油商业库存

　　数据来源：天下粮仓 南证期货

　　虽然国内棕榈油今年进口平稳，但下游消费不畅，致使库存始终在100万吨上下波动，库存数量接近两个月的消费量。棕榈油市场当前的主要特点是内外市场倒挂十分严重，按照9月24日马来西亚11月船期24度精炼棕榈油FOB报价计算，进口完税成本在6241元/吨，相比大连1月盘面升水849元/吨，超出普通融资商的承受范围，后期进口量或维持在40-50万吨之间。

　　下游需求即将进入淡季，棕榈油的去库存道路仍将漫长。棕榈油由于其特殊的物理性质，低温容易结晶甚至变成固态，掺兑需求通常随着气温的下降而越发疲弱。虽然后期供应或维持在低位，但库存仍难以被市场消化，供应宽松的局面或难有改观。

　　图表10：棕榈油港口库存(单位：万吨)

　　数据来源：WIND 南证期货

　　国内国储菜籽油库存或超过600万吨，收储结束后面临抛储压力。今年国储收储菜油严把质量关，一些进口菜油以及其他廉价油脂难以掺兑交储。另一方面，国内连续多年收储，造成内外价格脱节，进口菜籽油比国产菜籽油价格低1000元/吨，甚至更多。在搀兑交储的丰厚利润诱使下，收储政策正式出台前很多企业已经签订了大量的远期进口合同，造成进口菜油大量流入国内，却无法交储，供应严重过剩。部分被迫流向现货市场，部分参与期货交割，打压期货价格。今年国储已收储约217万吨菜油，储备数量或突破600万吨大关。一方面，库容接近瓶颈，另一方面目前库中尚有部分2009年产菜油，令收储结束后的抛储成为大概率事件。

　　图表11：国储菜油储备结余量估测 

　　数据来源：南证期货

　　压榨利润高企，令下游产品价格承压。豆粕价格坚挺为油厂带来了丰厚利润，截至9月26日美国伊利诺伊州油厂的加工毛利润已高达2.26美元/蒲式耳，进入历史高位区间。而且按照价格和产出率计算，豆粕贡献率目前接近70%，在历史极值附近，相应地豆油贡献率下滑至28.9%，油粕比价存在修复要求。国内油厂压榨利润亦表现良好，按照张家港地区港口分销大豆价格以及油粕价格测算，目前理论压榨利润为180元/吨。一方面，美豆存在回调压力，另一方面当前压榨利润较历史均值尚存较大的压缩空间，令油厂下游豆粕和豆油价格承压。

　　图表12：伊利诺伊油厂加工毛利润(单位：美元/蒲式耳)

　　数据来源：USDA 南证期货

　　图表13：豆油和豆粕贡献率走势图

　　数据来源：USDA 南证期货

　　图表14：张家港地区压榨利润走势图

　　数据来源：南证期货

　　不确定性因素

　　尽管我们对新季南美产量给出了乐观预期，但如上文所述9-10月的降雨情况将对大田作物的实际播种面积产生重要影响。而且最年来极端天气频发，在新季南美大豆生长期是否遭遇不利天气，也需及时跟踪观测。

　　此外，9月末至10月末美豆产区将全面进入收割期，收割前的早霜问题也成为市场的关注焦点。今年播种较往年延迟两周左右，收割期相应推后，目前天气预报尚未显示有早霜预警，但是早霜问题在收割开始前或始终牵绊豆类市场。假设后期出现早霜导致单产继续下调至40蒲式耳/英亩以下，至南美新豆上市前的市场格局将发生重大变化。

　　结论

　　13/14年度美豆产量仅恢复性增长，一部分市场供应依靠南美陈豆补充。但是，当前大豆玉米比价高企，阿根廷葵花播种迟缓，令新季南美大豆面积预期偏向乐观。笔者依据利润与库存消费比推演，给出13/14年度CBOT大豆运行区间或在11.35-13.2美元/蒲式耳。目前价格位于区间上沿，后期或将向下调整。另外，当下油厂压榨利润良好，而且世界油脂市场供需结构宽松，国内油脂库存庞大难以消化，亦令油脂价格承压。

　　南证期货 苗瑾

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