南证期货：供需结构宽松 油脂市场弱势难改
当前正值新季美豆收割下市，南美大田作物即将播种之际，13/14年度国际大豆市场供需结构如何演变，国内豆类市场又将出现哪些新特征，两条线索的共同作用将主导内外豆类市场长期走势。本文试图通过内外豆类市场的供需结构分析，给出油脂市场中长期走势判断。并利用成本与利润关系，给出13/14年度大豆运行区间预测。
一、国际大豆市场供需结构或趋向宽松
本季北美新豆即将收割上市，播种之初的增产预期曾给新作合约施加了较大压力，使其上市价格大幅低开在1200美分一线。虽然本季美豆结束了前三个年度的减产趋势，但是在作物生长关键期产区缺乏有效降雨，9月报告将增产规模限定在了365万吨，期末库存仅微增67万吨，库存消费比恢复至4.77%，北美供应阶段的供需紧张状况得到部分缓解。
图表1：美豆供需情况(USDA 2013年9月)
数据来源：USDA 南证期货
南美陈豆补充市场供应。依据9月供需报告，南美G3 12/13年度期末库存总量4338万吨，较上一年度高出1216万吨。这部分陈豆或将与北美新豆叠加上市，加大当季美豆的销售压力。其中值得一提的是阿根廷库存问题，受国家汇率政策影响，阿根廷农民惜售情绪较高，截至8月底期末库存高达2770万吨，刷新历史记录。
图表2：南美G313/14年度大豆期末库存(单位：千吨)
数据来源：USDA 南证期货
13/14年度南美大豆产量乐观
09/10年度以来，阿根廷大豆播种面积相对稳定，而巴西的大豆种植热情却在持续高涨。下图为95/96年度以来阿根廷和巴西的大豆收获面积走势图，09/10年度之后阿根廷收获面积始终在1900万公顷上下波动，虽然整体仍呈现增长趋势，但增速放缓，波动加剧，说明面积继续增长的潜力已消耗殆尽。阿根廷大豆的新增面积主要集中在北部地区以及少量的牧场和其他大田作物的面积转移。一方面北方耕地面积储备数量相对有限，另一方面高产地块基本都已经在种植大豆，可继续转向大豆的面积并不多。相比之下，南美大豆产量居首的巴西面积扩充势头却依旧强劲。13/14年度收获面积预期由09/10年度的2350万公顷增加至2890万公顷，累计增幅高达23%。巴西大豆的新增面积主要来自塞拉多地区(cerrado areas)和牧场面积的转移。一方面塞拉多地区地域广阔，另一方面巴西拥有约2亿公顷的牧场，一些地力下降的牧场可顺利转化成大田作物种植区，可见巴西大豆面积仍有极大的增长潜力。
图表3：阿根廷和巴西大豆收获面积走势图(单位：千公顷)
数据来源：USDA 南证期货
南美新一季大田作物播种工作即将全面展开，巴西中西部最早可于9月15日正式进入播种期，之后由北至南逐渐推进，阿根廷的二季大豆甚至在1月初仍可播种。巴西的雨季和旱季分明，在经过三个月的旱季之后，9月降雨逐渐增多，通常播种初期的降雨情况决定了当年的播种节奏。今年9月巴西中部墒情匮乏，至可播种状态尚需更多的持续降雨。一旦墒情匮乏使得全季玉米播种受到影响，或有部分面积转向大豆。而且，目前COBT5月大豆玉米比价2.67，远高于去年同期的2.09，从经济人角度种植大豆对于南美农民也更具吸引力。同样，阿根廷中部潘帕斯产区亦面临干旱风险，部分葵花播种也因土壤偏干而被迫延迟，最终或有部分放弃葵花转种大豆。
二、大豆价格推演
美豆价格推演
去年秋季以来大豆价格持续低迷，期货价格甚至一度接近11美元/蒲式耳，种植成本研究的价值再次显现。虽然13/14年度美豆库存比仅微幅回升，但是在未来半年美豆集中供应时段，南美陈豆库存将为市场补充大量供应。而且明年3月之后南美新豆也将下市，市场供应或更加趋于宽松。
对比美豆库存消费比和种植收益率历史数据发现，两者之间呈显著负相关关系，05/06年度以来两者的负相关系数高达-0.94。下图为种植收益率与库存消费比的散点图以及两者之间的拟合函数，由此计算13/14年度美豆的合理利润率在28.6%上下。本年度美豆种的植成本约为9.81美元/蒲式耳，综合考虑11月合约的平均基差0.58美元/蒲式耳，11月合约的理论价格应该在13.2(9.81*1.286+0.58=13.2)美元/蒲式耳附近。
图表4：美豆库存消费比与种植收益率拟合图
南美大豆价格推演
巴西和阿根廷货币均已经大幅贬值，按照当前的汇率计算巴西大豆从种植至港口装船的平均总成本为9.46美元/蒲式耳，而阿根廷大豆的平均成本仅为9.13美元/蒲式耳(计算过程见下表)。按照20%的偏低利润率计算，巴西和阿根廷大豆的价格应在11.35美元/蒲式耳和10.95美元/蒲式耳。
图表5：南美大豆成本计算
| 每吨成本(美元） | 阿根廷 | 帕拉纳 | 马托格罗索 | |
| 变动成本（不含化肥） | 70.81 | 140.92 | 111.69 | |
| 化肥 | 12.07 | 52.50 | 105.33 | |
| 固定成本 | 106.55 | 73.42 | 39.20 | |
| 运费 | 18.46 | 35.62 | 118 | |
| 港口费用 | 2.09 | 9.47 | 9.47 | |
| 出口关税 | 125.65 | |||
| 总成本 | 335.63 | 311.94 | 383.69 | |
| 转化为每蒲式耳成本（美元/蒲式耳） | ||||
| 9.13 | 8.48 | 10.44 | ||
| 注：1、巴西雷亚尔兑美元汇率2.28 | ||||
| 2、阿根廷比索兑美元汇率5.6 | ||||
数据来源：南证期货
结合南北美洲种植收益比较分析，给出13/14年度美豆的大致运行区间或在11.35-13.2美元/蒲式耳。
三、供给增速大于需求增速 引发油脂市场结构性变革
世界油脂市场供需结构宽松
根据美国农业部的统计，主要的九种植物油，包括棕榈油、大豆油、菜籽油、葵花油、花生油、棕榈油仁油、棉籽油、橄榄油、椰子油，13/14年度总产量预计较上一年度增加690万吨，至1.67亿吨，增长主要来自棕榈油、大豆油和葵花油。相比之下，油脂消费的增长速度却明显下滑。自09/10年度之后，油脂消费增速步入向下的快速通道，至12/13年度增率降至3.2%。13/14年油脂消费仅同比增加576万吨，度库存消费比也因此抬升至13%，为2000年以来最高值，说明油脂供需结构仍较为宽松。
图表6：世界油脂消费增长率
资料来源：USDA 南证期货
图表7：世界油脂期末库存和库存消费比变化图
资料来源：USDA 南证期货
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