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　　一、 后期美豆供应短板问题是否存在？

　　1、 丰产在即，但收割期或将延后；

　　根据USDA公布的最新作物生长报告显示：截至9月22日当周，美豆生长优良率为50%，于上周持平，去年同期为35%，但均低于2005年至2011年的历年同期水平。但鉴于新季美豆种植面积达到历年新高，为3091万公顷，以USDA9月份预估报告给出的41.2蒲式耳/英亩的单产计算，新季美豆产量将达到8860万吨，较上一年度增加650万吨。且目前天气状况良好，收割临近，天气对产量难有较大改变，新季美豆丰产基本已成定局。

　　但由于本季美豆播种期延缓，导致目前美豆生长较往年仍滞后约一周时间。截至9月22日当周，美国大豆落叶率为47%，之前一周为26%，去年同期为71%，五年均值为56%。美国大豆收割率为3%，去年同期为21%，五年均值为9%。从往年情况来看，美豆在10月份开始迎来出口销售高峰期，但从目前收割进度来看，预计出口高峰将推迟至10月份中旬左右，在此之前全球大豆的供应能否得以保证将成为市场关注的焦点。

　　图表：美豆优良率跟踪

　　图表：美豆单产及种植面积情况跟踪

　　图表：美豆落叶率跟踪

　　图表：美豆收割率跟踪

　　2、 南美大豆出口进度偏快，但后期仍有较大出口额度未完成。

　　从巴西外贸部门公布的大豆月度进出口数据来看：截至8月份，2012/13年度巴西大豆出口共计3715万吨，已完成全年预估出口量的90.63%，较之前3各年度同期水平86.90%、74.99%、90.65%的出口出口速度偏快。

　　由于2012/13年度巴西大豆大幅增长1550万吨，出口量相应上调900万吨。因此在前期出口进度偏快的背景下，截至8月底，巴西仍有380万吨出口额度尚未完成。该部分出口未完成量将使后期新季美豆的主要竞争对手。

　　图表：巴西大豆月度出口进度跟踪

　　图表：巴西大豆月度出口量跟踪

　　3、 南美库存充裕，可弥补美豆库存不足。

　　根据USDA9月份预估报告显示，南美(巴西+阿根廷)方面旧作大豆库存共计4252万吨，较上一年度增加1150万吨；美国方面由于上一年的大幅减产及销售情况良好，旧作库存非常紧张，仅剩408万吨，较上一年度减少120万吨。但从全球大豆供给来看，美豆库存的短缺完全可以由南美方面进行补充。

　　图表：美豆期末库存

　　图表：南美大豆期初库存

　　二、 需求支撑现货坚挺，国内豆粕难深跌。

　　1. 供应紧张，豆粕现货价格坚挺。

　　受节前备货需求影响，豆粕需求量继续上升，因此在油厂开工率维持绝对高位的背景下，豆粕库存量仍在持续下滑，多地出现现货紧张。国内豆粕亦在外盘表现偏弱的情况下，现货价格依然坚挺。

　　图表：豆粕现货报价

　　图表：油厂豆粕库存跟踪

　　图表：大豆压榨量跟踪

　　2. 养殖利润将持续温和上涨，存栏量有望继续攀升。

　　由于中国农村空心化问题越来越严重，散户养殖逐渐退出市场。随着规模化养殖程度的深入，生猪养殖的周期性表现会越来越明显。参考往年养殖利润情况分析，生猪养殖呈现3年一周期的循环，且周期中上涨过程通常耗时较长，约28个月左右，而下跌过程时间较短，一般为上涨周期的1/3至1/4时间。本轮周期自2012年7月开始，预计将于2014年7月结束，本年度后期养殖利润预计将呈现持续温和上涨格局，生猪存栏量将延续前期上行格局。

　　图表：生猪养殖利润

　　图表：生猪存栏情况

　　3. 饲料需求后期稳中趋涨。

　　从年度饲料产量数据来看，自2009年开始，生猪养殖规模化程度的推进，配合饲料及混合饲料产量出现大幅提高，但从历年增长率来看，自2009年开始，增长率逐年下滑，预计2013年配合饲料增长率将维持在12%左右的水平，配合饲料增长率预计在9%左右。

　　从饲料厂商历年月度产量数据来看，8月份之后，配合饲料及混合饲料产量预计将维持在1700万吨以上水平，且呈现稳中趋涨格局。豆粕需求较当前不会出现明显下滑。

　　图表：配合饲料月度产量

　　图表：混合饲料月度产量

　　三、 后市展望

　　综合上述情况来看，新季美豆丰产基本已成定局，唯一的风险点在于生长期的延迟导致新季美豆上市的时候或将滞后。但从南美大豆的剩余出口额度及全球的大豆期初库存来看，在新季美豆上市之前的一段时间，全球大豆的供给不会出现短缺现象。而国内方面，后期饲料需求仍将温和上涨，对豆粕的需求保持较高水平，现货价格坚挺对豆粕近月合约形成较好支撑。操作上建议进行“买豆粕抛美豆”或“豆粕买近抛远”套利操作。

　　华鑫期货-陈庆