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　　考虑到季末流动性趋紧、美国QE退出预期再起、钢厂补库减弱、以及依然较大的期现差价，焦煤焦炭期货价格反弹将继续受到压制，短期震荡格局难改，中期有下行风险。

　　宏观经济短期企稳，产业复苏动能不足

　　上周8月经济数据集中披露，经济在8月份延续了7月的向好趋势。8月工业增加值同比10.4%，较7月上升0.7个百分点。黑色金属、电热产供行业工业增加值上升较快，发电量和钢材产量明显上升。8月固定资产投资累计同比20.3%，其中基建与制造业投资继续回升是主要动力，二者当月增速分别达到29.3%和23.2%。可以看出，这两月经济反弹的还是投资拉动需求短期改善，传统制造业利润好转，刺激了过剩产能的进一步投放。总体来看，8月经济延续反弹，但推动力仍是旧模式，造成经济结构的再度扭曲，经济增长难以持续。中央关于改革方向的清晰表述，加上9-10月的传统开工旺季可能旺季不旺，使企业补库存缺乏持续性动力，预期可能逆转。从9月上旬发电量增速来看，已比8月显著回落，因此我们预计，此次经济反弹的动力在9月就可能会显现疲态，反弹能否持续会在10月得到证伪。

　　9月下旬流动性可能再次趋紧

　　国庆节以及季末效应临近将为流动性带来一定压力，同时，9 月下旬存款准备金上缴可能对流动性带来一定影响，2010-2012 年，9 月存款准备金平均环比增加3689 亿元。在外部市场方面，美国4季度QE开始减量是大概率事件，资本流出压力或将进一步加大。由于8 月货币融资的超预期反弹，意味着货币也难以进一步放松，加杠杆不可持续。在流动性冲击和稳健审慎的货币政策下，月末短期利率或再度上升。上周，隔夜SHIBOR 微涨2.9 个基点至2.98%，1 周SHIBOR 上涨10.1 个基点至3.57%；7 天质押式回购利率略升5.0 个基点至3.57%；3个月央票利率上涨6.1个基点至3.91%，6个月央票利率下跌8.4个基点至3.76%。3个月IRS 累计上涨2.5 个基点至4.14%，买入票据转贴现平均利率累计上涨23.5个基点至6.44%。

　　美国QE退出推迟，风险资产反弹后将再度承压

　　QE预期的变化，是影响今年风险资产价格变化的重要原因，美国9月未退出QE，虽然短期提振了股票、债券、大宗商品等风险资产，压低美债收益率；但10月QE退出预期增强导致流动性下降，将再度压制大宗商品等风险资产。从过去两轮QE最后两个月的表现来看，大宗商品的平均跌幅为10%，QE3退出预期最强烈的今年5-6月，期铜下跌超过9%而居各商品之首。

　　钢铁产量维持高水平，补库需求偏弱

　　上周，国内钢价延续了前期弱势震荡的格局，下游需求释放情况一般，终端成交平稳，各主流城市各品种钢价累计涨跌幅在-40～40元/吨之间。供应方面，国家统计局最新数据显示，2013年1-8月份我国粗钢产量为52184万吨，同比增长7.8%。其中8月粗钢产量为6628万吨，同比增长12.8%；8月份粗钢日均产量为213.81万吨，环比7月份回升1.24%。全国粗钢日均产量在经历了连续三个月的回落之后，8月份再度出现回升，反映出钢厂开工率有所上升，供给压力依然较大。就粗钢供给量来看，绝对量的增加使得焦煤、焦炭的需求量保持相对高位，其中部分补库需求在8月已有所兑现，钢厂焦炭库存从前期10天小幅攀升至12天水平，但由于钢厂对焦炭补库提前，后期钢厂继续快速提高焦炭库存概率不大，这将对焦炭、焦煤期价上行形成压制。

　　图1：全国粗钢月度产量  万吨  

　　资料来源：Wind、 南华研究

　　图2：上海螺纹钢库存  万吨

　　资料来源：Wind、 南华研究

　　图3：螺纹钢期现价差  元/吨

　　资料来源：Wind、 南华研究

　　图4：全国港口铁矿石库存  万吨

　　资料来源：Wind、 南华研究

　　煤焦回归行情基本结束，中期将存在较大下行风险

　　8月焦煤焦炭的反弹是源自去库存缓解后的需求改善，但是由于未形成供需缺口，回归行情基本到位，未来短期震荡，中期仍将存在较大风险。数据显示，本轮焦煤价格反弹主要是由于下游去原材料库存缓解后采购正常化，同时钢价上涨给予上游产品提价空间，是去库存导致煤价超跌后的正常化回归，而非需求大幅改善导致的趋势性煤价提升。如果本轮正常采购能够恰遇煤矿低库存，或许能够产生短期供需缺口，形成煤价上涨刺激投机性库存需求的正向反馈。但是，由于煤矿高库存，这种情况并未发生。在度过初期的补库过程后，随着预期的改善，煤焦供给增加，供需缺口更难以出现，此时供需缺口定价不再可能出现。若下游钢铁需求没有趋势性改善，不能导致钢铁量价齐升，则较大的供给弹性决定了目前的煤焦价格已经基本调整到位。近期港口库存居高不下反映出焦炭焦煤供应量正在不断加大，加上期现价差依然较大，对焦炭焦煤反弹空间形成压制，预计短期焦炭焦煤期货重心或将小幅下移。

　　图5：焦炭期现货基差走势  元/吨

　　资料来源：Wind、 南华研究

　　图6：山西炼焦煤产量  万吨

　　资料来源：Wind、 南华研究

　　图7：焦炭产量  万吨

　　资料来源：Wind、 南华研究

　　图8：焦炭港口库存  万吨

　　资料来源：Wind、 南华研究

　　六、节前最后一个交易周焦煤焦炭交易策略

　　总的来说，焦煤、焦炭在8月份的上涨过程中，供求关系改善、宏观经济指标良好等一系列利好已经逐一兑现。虽然进入9月份钢材需求向好将拉动煤焦需求，但8月中旬以来钢价呈回调态势也给煤焦进一步提价蒙上了一层阴影。近期煤炭产量虽然有所下滑，但是进口炼焦煤数量维持高位，港口炼焦煤库存依旧高企，后期供给相对宽松。8月份焦化企业开工率持续回升也将大幅提高后期焦炭供应量，一旦钢厂对焦炭补库减少，焦炭将重归供过于求状态。

　　期货技术方面，上周煤焦期货主力合约1401遇到支撑演绎了超跌反弹行情，但技术上都尚未突破9月上旬形成的震荡整理区间，建议煤焦空单暂时可以继续持有；未开仓的建议做空，但杠杆不宜过大，重点关注煤焦1401在9月上旬形成的整理区间阻力下沿的表现。

　　图9：焦煤1401合约日K线走势 

　　资料来源：文华财经、南华研究

　　图10  焦炭1401合约日K线走势

　　资料来源：文华财经、南华研究

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